天風(fēng)證券：首予固生堂(02273)“買入”評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)60.86港元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，首予固生堂(02273)“買入”評(píng)級(jí)，內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動(dòng)下，預(yù)測(cè)2021-23年?duì)I收為12.82/16.85/22.6億元，經(jīng)調(diào)整凈利為1.53/2.29/3.13億元。該行考慮到公司市場(chǎng)地位領(lǐng)先并具有良好的增長(zhǎng)潛力，按可比公司PE估值法，予22年目標(biāo)估值50倍PE，目標(biāo)價(jià)60.86港元。

天風(fēng)證券主要觀點(diǎn)如下：

十二年深耕中醫(yī)服務(wù)，線上線下布局奠定行業(yè)領(lǐng)先地位

固生堂創(chuàng)立于2010年，歷經(jīng)十二年發(fā)展已成長(zhǎng)為中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)龍頭企業(yè)。公司通過線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)及線上平臺(tái)為客戶提供中醫(yī)醫(yī)療健康服務(wù)及產(chǎn)品。截至2021年7月，公司旗下醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)42家，覆蓋11個(gè)城市，線上平臺(tái)覆蓋31省343市。公司整體收入規(guī)模從2018年的7.26億元增長(zhǎng)到2020年的9.25億元，CAGR12.88%。經(jīng)調(diào)整凈利率從2018年-9.35%提高到2021年H1的7.67%，隨著經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大及控費(fèi)能力逐步優(yōu)化，盈利能力有望進(jìn)一步提升。

供需倒置，政策加持，推動(dòng)中醫(yī)服務(wù)行業(yè)蓬勃發(fā)展

中國中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)迅猛發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模由2015年51億元大幅提升至2019年692億元，CAGR91.8%，預(yù)計(jì)2030年達(dá)到18031億人民幣，2019-2030年CAGR34.5%。三因素共聚，中醫(yī)藥診療服務(wù)重要性日益凸顯。

1)供給端：2020年中國有中醫(yī)類醫(yī)療機(jī)構(gòu)72355個(gè)，其中中醫(yī)類診所數(shù)量最多，共有63291家。中醫(yī)醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，2015-2020年數(shù)目CAGR達(dá)9.23%。設(shè)立中醫(yī)類臨床科室的醫(yī)療機(jī)構(gòu)比例持續(xù)上升。

2)需求端：中醫(yī)類診療機(jī)構(gòu)總診療人次持續(xù)放量，2015-2020年，中醫(yī)類總診療量從9.09億人次提升至10.58億人次，CAGR達(dá)3.07%，出院人數(shù)從2691.46萬人增長(zhǎng)到3504.19萬人，CAGR達(dá)5.42%。

3)政策端：鼓勵(lì)中醫(yī)藥服務(wù)利好政策頻出，互聯(lián)網(wǎng)診療煥發(fā)活力。2019年中醫(yī)醫(yī)院僅提供1.0%的中醫(yī)資源，但負(fù)擔(dān)中醫(yī)患者門診量的37%。中醫(yī)保健服務(wù)的供需結(jié)構(gòu)尚不平衡，分級(jí)診療及醫(yī)療資源下沉任重道遠(yuǎn)。

1.0向3.0進(jìn)化，中醫(yī)診療生態(tài)網(wǎng)絡(luò)初具

公司業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)歷從線下到線上延伸至生態(tài)三個(gè)階段。公司旗下42家醫(yī)療機(jī)構(gòu)中32家為并購所得，10家自建。公司共有39家機(jī)構(gòu)擁有醫(yī)保定點(diǎn)資質(zhì)，醫(yī)保收入占比28%左右。通過將42家醫(yī)療機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)面積、運(yùn)營(yíng)時(shí)間和坪效進(jìn)行統(tǒng)計(jì)匯總，隨著運(yùn)營(yíng)時(shí)間的延長(zhǎng)，坪效呈現(xiàn)穩(wěn)步升高的態(tài)勢(shì)。2020年公司旗下醫(yī)療機(jī)構(gòu)坪效最高的嶺南東山達(dá)到6.73萬元/m2。公司的線上渠道打造患者流量入口，積極拓展多元業(yè)務(wù)模式，2021年H1線上收入占比提升至9.5%。2020年中國線下及線上醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的所有民營(yíng)中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的醫(yī)療健康解決方案的醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，固生堂收入規(guī)模排名第一。

聚名醫(yī)打造醫(yī)教研平臺(tái)，客流促進(jìn)收入規(guī)模放量

固生堂擁有豐富的醫(yī)生網(wǎng)絡(luò)，2021年H1公司醫(yī)生規(guī)模超1.9萬人。在2020年中國中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，固生堂旗下?lián)碛械闹嗅t(yī)師數(shù)目排名第一。截至2021年H1中國共有56名國醫(yī)大師，其中四名國醫(yī)大師在固生堂執(zhí)業(yè)。公司積極與著名高校及公立醫(yī)院建立學(xué)科共建，已與廣東省中醫(yī)院、上海中醫(yī)藥大學(xué)、河南中醫(yī)藥大學(xué)等共同發(fā)展高素質(zhì)臨床?？?。隨著公司醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)目及服務(wù)能力擴(kuò)大，品牌認(rèn)知度逐步增強(qiáng)，整體客戶就診次數(shù)穩(wěn)步提升，2021年H1公司客戶就診次數(shù)為118.1萬人，次均費(fèi)用約為507元。公司建立綜合會(huì)員制度，會(huì)員回頭率超過85%。