冰雪市場龍頭標(biāo)的：復(fù)星旅游文化（01992）

今年春節(jié)，北京冬奧會(huì)帶熱了冰雪市場，去哪兒數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)期間平臺雪場售票數(shù)量較去年春節(jié)假期整體翻倍，而同程旅行大數(shù)據(jù)顯示，全國冰雪類型景區(qū)訂單量較去年春節(jié)同期上漲68%。2022年，冰雪市場已然成為最熱的旅游話題。

作為確定性的投資方向，冰雪行業(yè)龍頭將成為資金持續(xù)追捧的對象。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，復(fù)星旅游文化（01992）是歐洲最大的滑雪度假村運(yùn)營商，在國內(nèi)也是屈指可數(shù)的度假型滑雪場之一，將受益于“萬億”滑雪市場帶來的成長機(jī)遇。年后開市僅6個(gè)交易日，投資者搶籌明顯，該公司股價(jià)漲幅超過3成。

不過阻礙旅游行業(yè)因素仍然存在，特別是多點(diǎn)疫情反復(fù)波動(dòng)，旅行限制干擾行業(yè)復(fù)蘇，對個(gè)股估值存在壓制。那么，在冰雪旅游浪潮下，行業(yè)能否產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性行情，而復(fù)星旅游文化估值又能否一路高歌呢？

滑雪熱下的萬億市場

在疫情、宏觀經(jīng)濟(jì)及政策驅(qū)動(dòng)下，旅游行業(yè)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生巨大變化，從距離上看，短途游、周邊游成為了主流，從種類看，冬奧會(huì)催生冰雪旅游迎來發(fā)展契機(jī)，從產(chǎn)品供給看，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品越來越稀缺，而這種結(jié)構(gòu)上的變化，也將重塑行業(yè)格局。在冰雪市場領(lǐng)域，政策是最大的驅(qū)動(dòng)因素。

從全球冰雪市場格局看，根據(jù)《2020 International Report on Snow & Mountain Tourism》報(bào)告，全球滑雪市場份額中，美國占了21%，阿爾卑斯山占了43%，亞太地區(qū)占了16%，西歐占了10%，合計(jì)達(dá)到90%。亞太地區(qū)占了最大的滑雪人口，而中國作為新星，將在這場滑雪熱中脫穎而出。

在過去幾年，國家為了迎接北京冬奧會(huì)，頻繁出臺一系列扶持政策文件，2021年政策密集發(fā)布，其中2月份的《冰雪旅游發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2021-2023）》，10月份的《“十四五”體育發(fā)展規(guī)劃》及12月底的《“十四五”旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃》影響較大，此外，相關(guān)研究機(jī)構(gòu)每年都會(huì)發(fā)布產(chǎn)業(yè)白皮書。

根據(jù)《2021年中國冰雪產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究報(bào)告》，2020年我國冰雪產(chǎn)業(yè)總規(guī)模6000億元，近五年復(fù)合增長率達(dá)到20%，預(yù)計(jì)到2025年將達(dá)到萬億元大關(guān)。中國旅游研究院在今年1月初發(fā)布的《中國冰雪旅游發(fā)展報(bào)告（2022）》，預(yù)計(jì)2021-2022冰雪季我國冰雪休閑旅游人數(shù)將達(dá)到3.05億人次。

2020年國內(nèi)對外營業(yè)狀態(tài)的雪場總數(shù)為715家，其中大型目的地及度假型滑雪場非常稀缺，僅有31家，2021年10月文旅部《滑雪旅游度假地等級劃分》，大型滑雪場將得到政策扶持。在國內(nèi)滑雪場地中，復(fù)星旅游文化已開業(yè)的度假型有3家，行業(yè)優(yōu)勢顯著，且在目前規(guī)劃中，中國將作為滑雪場重點(diǎn)布局的地區(qū)。

在全球風(fēng)口之下，復(fù)星旅游文化作為綜合旅游龍頭或蓄勢待發(fā)，迎接國內(nèi)“三億人旅游的”萬億滑雪市場。

冰雪業(yè)務(wù)迎發(fā)展契機(jī)

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，截至2021年6月，復(fù)星旅游文化ClubMed在全球六大洲超過40多個(gè)國家和地區(qū)運(yùn)營63家。上文談到阿爾卑斯山是份額最大的滑雪目的地，覆蓋法國、瑞士、列支敦士登、奧地利、德國南部及斯洛文尼亞，而在法國及瑞士的度假村中，該公司就有19家，占比超過三成。

Club Med是歐洲最大的滑雪度假村品牌，超過70年的經(jīng)營歷史，市場份額根深蒂固，2019年加大在中國布局滑雪度假村，Club Med當(dāng)時(shí)宣布在中國成立首家滑雪學(xué)校，完善在國內(nèi)滑雪領(lǐng)域的一站式服務(wù)。以其法國阿爾卑斯山以及日本北海道的粉雪山坡看，一價(jià)全包度假村服務(wù)包括小組滑雪課程、高山滑雪和越野滑雪、雪鞋健行、乘坐有舵雪橇及雪地山地單車等。

2021年年初，復(fù)星旅游文化計(jì)劃在2023年底前新開16家度假村，其中有6-8家滑雪度假村，同時(shí)在中國開9家度假村，占比均達(dá)到50%。該公司在中國已開業(yè)的滑雪場包括亞布力度假村、北大壺度假村及長白山度假村，太舞度假村預(yù)計(jì)也將于2022年開業(yè)。而太倉阿爾卑斯雪世界穩(wěn)步推進(jìn)中，預(yù)計(jì)將于2023年迎來全面開業(yè)。

作為政策驅(qū)動(dòng)快速成長的行業(yè)，商業(yè)模式非常重要，從海外和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)看，普遍采用“四季業(yè)務(wù)運(yùn)營+季票模式”，比如Vail Resort。復(fù)星旅游文化在中國的北大壺和亞布力主要在雪季開業(yè)，運(yùn)營時(shí)間大概四個(gè)月，長白山及、太舞及阿爾卑斯世界全年覆蓋，有雙季運(yùn)營的資源和區(qū)位稟賦。

長白山度假村位于長白山國際生態(tài)旅游度假示范區(qū)，長白山擁有得天獨(dú)厚的地理位置和山形地勢，中國境內(nèi)最高峰白云峰海拔2691米，是中國最受歡迎滑雪勝地；而太舞度假村坐落于太舞滑雪小鎮(zhèn)，是2022年北京冬奧會(huì)的核心區(qū)域，與阿爾卑斯山同處緯度，是世界公認(rèn)的“山地度假”黃金地帶。

根據(jù)公開資料，目前北大壺度假村共有458個(gè)床位，亞布力度假村共有697個(gè)床位，每晚房型價(jià)格在1368-2880左右，而長白山共有兩期，預(yù)計(jì)有900個(gè)床位，太舞度假村規(guī)劃有350間客房，預(yù)計(jì)床位超過700個(gè)，按照已開業(yè)的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，平均每晚放價(jià)預(yù)計(jì)不低于1300元。如果雪季以90%入住率看，全部營業(yè)后營業(yè)額將非?？捎^。

北大壺和亞布力合計(jì)有1155個(gè)床位，假設(shè)雪季90%的入住率，兩家度假村營業(yè)額平均大概為0.9億元，合計(jì)為1.8億元；長白山和太舞預(yù)計(jì)超過1600個(gè)床位，全年10個(gè)月開放，兩家度假村營業(yè)額平均預(yù)計(jì)在1.5億元左右，合計(jì)為3億元；此外，在日韓4家滑雪度假村定價(jià)高，據(jù)了解，北海道Tomamu 2018年新開雪季即錄得超過2億元的單村業(yè)績，穩(wěn)態(tài)后有機(jī)會(huì)在2.2億元左右，假設(shè)占一半的話四個(gè)村合計(jì)4.4億元。因此，預(yù)計(jì)2023年中國區(qū)滑雪度度假村將創(chuàng)造營業(yè)額9.2億元，管理村的EBITDA 利潤率至少40%~50%，度假村經(jīng)營利潤即3.7-4.6億元。

值得注意的是，太倉阿爾卑斯世界作為室內(nèi)滑雪場，將成為該公司最重要的滑雪培訓(xùn)場地，同時(shí)聯(lián)動(dòng)其他度假村，或?qū)崿F(xiàn)一體化運(yùn)營。阿爾卑斯世界內(nèi)設(shè)置五條滑雪道，七條運(yùn)輸（魔毯）以及超過20個(gè)運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目，同時(shí)也將有一所全年齡段滑雪學(xué)校，由ClubMed提供來自歐洲體系的專業(yè)級滑雪教學(xué)，作為國內(nèi)首屈一指的室內(nèi)滑雪場，在滑雪熱下，滑雪培訓(xùn)將成為公司業(yè)績新亮點(diǎn)。

業(yè)績估值有望雙提升

滑雪業(yè)務(wù)是公司未來業(yè)績增長點(diǎn)，但從全局來看，復(fù)星旅游文化核心的Club Med及目的地業(yè)務(wù)均具有較強(qiáng)的抗周期性和抗風(fēng)險(xiǎn)性，2020年及2021年，在疫情下旅游行業(yè)持續(xù)受到影響，該公司期間業(yè)績復(fù)蘇領(lǐng)先于同行。

2021年行業(yè)開始復(fù)蘇，該公司Club Med在Q3運(yùn)營營業(yè)額大幅度增長91%，容納能力恢復(fù)到了2019年的72%，利潤水平已超過了2019年同期，Q4營收端持續(xù)改善，特別是12月海外迎來雙旦旺季，預(yù)計(jì)業(yè)績將好于Q3。2022年元旦，Club Med營業(yè)額表現(xiàn)搶眼，大幅超過疫情前水平，其中中國度假村入住率部分達(dá)到90%。

作為歐洲最大的滑雪度假村供應(yīng)商，ClubMed 在著名滑雪勝地阿爾卑斯山脈擁有多達(dá)22 家度假村，比重大，預(yù)計(jì)冰雪旅游將帶來可觀的業(yè)績貢獻(xiàn)。此外，ClubMed未來的擴(kuò)張策略采用輕資產(chǎn)模式，目前在中國運(yùn)營的項(xiàng)目基本為輕資產(chǎn)模式，該模式下主要收入為管理費(fèi)及營銷費(fèi)，成本低，且沒有龐大的資本支出，提升了利潤率水平。

而三亞亞特蘭蒂斯是該公司增長最為強(qiáng)勢的目的地項(xiàng)目，2021年前兩個(gè)季度保持翻倍增長，Q3及Q4預(yù)計(jì)受到國內(nèi)局部疫情影響，不過從元旦假期數(shù)據(jù)看，該項(xiàng)目營業(yè)額回歸雙位數(shù)增長，春節(jié)期間海南旅游火熱，累計(jì)接待游客541.13萬人次，預(yù)計(jì)春節(jié)營業(yè)額維持較高的增長水平。目的地業(yè)務(wù)以亞特蘭蒂斯的成功作為借鑒，繼而開發(fā)出麗江及太倉復(fù)游城項(xiàng)目，未來前景可期。

綜合來看，旅游行業(yè)仍呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢，結(jié)構(gòu)上變化迎來冰雪市場新機(jī)遇。復(fù)星旅游文化擁有的滑雪度假村眾多，是歐洲最大的供應(yīng)商，在國內(nèi)也是少數(shù)具有大型滑雪場的公司之一，將是這場滑雪熱的最大受益者之一。該公司核心業(yè)務(wù)復(fù)蘇強(qiáng)勁，疊加2022年冰雪政策及市場釋放，將持續(xù)驅(qū)動(dòng)業(yè)績及估值提升。