美國(guó)銀行股估值為何大幅回升？

一、銀行板塊PB值達(dá)到次貸危機(jī)以來(lái)高點(diǎn)

2020年四季度以來(lái)美國(guó)銀行股在資本市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，標(biāo)普500銀行指數(shù)PB值持續(xù)提升，2022年1月18日標(biāo)普500銀行指數(shù)PB值為1.45x（四季度財(cái)報(bào)披露后有所回落，2022年1月12日標(biāo)普500銀行指數(shù)PB值為1.53x）。2008年次貸危機(jī)以來(lái)，標(biāo)普500銀行指數(shù)PB值基本在1.0x-1.5x之間波動(dòng)，目前已達(dá)到次貸危機(jī)以來(lái)的高點(diǎn)水平。摩根大通(JPM.US)、美國(guó)銀行(BAC.US)、花旗集團(tuán)(C.US)和富國(guó)銀行(WFC.US)當(dāng)前PB值分別為1.72x、1.53x、0.71x和1.31x，其中摩根大通和美國(guó)銀行PB值已創(chuàng)2008年次貸危機(jī)以來(lái)的新高。

股價(jià)漲幅角度，2020年四季度以來(lái)（截止2022年1月18日）標(biāo)普500銀行指數(shù)漲幅為84.0%，同期標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)漲幅分別為36.1%和29.9%，可見(jiàn)銀行股大幅跑贏市場(chǎng)。摩根大通、美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)和富國(guó)銀行同期漲幅分別是63.5%、96.9%、58.0%和145.5%。

標(biāo)普500銀行指數(shù)與美國(guó)十年期國(guó)債利率走勢(shì)高度相關(guān)，且美國(guó)銀行業(yè)估值高點(diǎn)往往出現(xiàn)在加息后期，即美債利率高點(diǎn)，但此輪美聯(lián)儲(chǔ)還未正式加息，標(biāo)普500銀行指數(shù)PB值已基本達(dá)到次貸危機(jī)以來(lái)的高點(diǎn)。我們認(rèn)為核心因素包括，（1）疫情沖擊下美國(guó)大放水，流動(dòng)性充裕提振整個(gè)資本市場(chǎng)估值；（2）銀行板塊之所以在2020年四季度才啟動(dòng)，主要是因?yàn)殂y行板塊與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密聯(lián)系，四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)步復(fù)蘇階段；（3）2020年四季度以來(lái)美國(guó)銀行業(yè)業(yè)績(jī)大幅反彈。2020年美國(guó)大型銀行開(kāi)始正式實(shí)施CECL準(zhǔn)則，上半年出于審慎原則，美國(guó)大型銀行大規(guī)模計(jì)提撥備為最壞情況做好準(zhǔn)備。此后隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，四季度美國(guó)大型銀行持續(xù)釋放撥備，由于撥備計(jì)提的因素，美國(guó)銀行業(yè)業(yè)績(jī)大幅反彈。美國(guó)銀行撥備計(jì)提可參閱2020年8月7日?qǐng)?bào)告《行業(yè)點(diǎn)評(píng)：中美銀行業(yè)不同的計(jì)提損失方式》。（4）美國(guó)加息預(yù)期不斷加強(qiáng)，且預(yù)期的加息次數(shù)也在不斷提升。我們認(rèn)為2022年隨著美國(guó)正式進(jìn)入加息周期，美國(guó)銀行板塊估值有望進(jìn)一步提升。

流動(dòng)性寬松提振資本市場(chǎng)估值

疫情沖擊之下，美聯(lián)儲(chǔ)大幅擴(kuò)表，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降到零利率，2022年1月12日美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)達(dá)到8.8萬(wàn)億美元，較2020年初增長(zhǎng)了19.2%。流動(dòng)性寬松提振資本市場(chǎng)估值，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)PE估值和PB估值較疫情前均大幅提升，我們認(rèn)為此次標(biāo)普500銀行指數(shù)在美聯(lián)儲(chǔ)還未正式加息前PB值已經(jīng)達(dá)到次貸危機(jī)以來(lái)的高點(diǎn)，流動(dòng)性寬松是重要推動(dòng)因素。

美國(guó)銀行板塊行情啟動(dòng)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之時(shí)

2020年四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段，銀行板塊行情才正式啟動(dòng)，再次印證宏觀經(jīng)濟(jì)是投資銀行板塊的核心驅(qū)動(dòng)因素。2020年一二季度美國(guó)GDP環(huán)比折年率分別是-3.9%和-32.4%，三季度環(huán)比折年率為38.7%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)步復(fù)蘇階段。美國(guó)失業(yè)率、制造業(yè)PMI指標(biāo)都明顯改善，消費(fèi)者信心指數(shù)雖然沒(méi)有恢復(fù)到疫情前水平，但個(gè)人消費(fèi)支出持續(xù)改善。

美國(guó)銀行業(yè)業(yè)績(jī)自2020年四季度開(kāi)始大幅反彈

2020年美國(guó)銀行業(yè)全年歸母凈利潤(rùn)同比下降35.3%，其中四季度單季同比增長(zhǎng)8.3%，由負(fù)轉(zhuǎn)正，四季度業(yè)績(jī)開(kāi)始大幅改善。2021年美國(guó)銀行業(yè)營(yíng)收增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，2021年前三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)1.6%，歸母凈利潤(rùn)同比高增145.9%，主要受益于撥備的大規(guī)模釋放。2020年美國(guó)大型銀行正式實(shí)施CECL準(zhǔn)則，疫情沖擊之下美國(guó)大型銀行大規(guī)模計(jì)提撥備為最壞情況做好準(zhǔn)備，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美國(guó)銀行業(yè)開(kāi)始釋放撥備，美國(guó)撥備計(jì)提方式帶來(lái)2021年美國(guó)銀行業(yè)業(yè)績(jī)大幅反彈，這也是標(biāo)普500銀行指數(shù)PB估值彈性較大的重要因素。

凈息差自2021年三季度已現(xiàn)企穩(wěn)反彈態(tài)勢(shì)，非息收入實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息到零利率帶來(lái)美國(guó)銀行業(yè)凈息差大幅下行，2021年第二季度美國(guó)銀行業(yè)凈息差為2.50%，較2019年四季度收窄78bps。但第三季度已現(xiàn)企穩(wěn)反彈態(tài)勢(shì)，美國(guó)銀行業(yè)三季度凈息差環(huán)比提升6bps至2.56%。在凈息差同比大幅收窄拖累下，美國(guó)銀行業(yè)規(guī)模高增下凈利息收入仍同比下降，不過(guò)隨著凈息差企穩(wěn)反彈，凈利息收入增速已經(jīng)有所反彈。非息收入方面，流動(dòng)性寬松下美國(guó)資本市場(chǎng)表現(xiàn)較好，美國(guó)銀行業(yè)交易收入實(shí)現(xiàn)了較好增長(zhǎng)。

二、美國(guó)四大行2021年四季度財(cái)報(bào)分析

四季度摩根大通和花旗集團(tuán)凈利潤(rùn)同比下降

摩根大通、美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)和富國(guó)銀行2021年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)483億美元、320億美元、219億美元和215億美元，同比分別增長(zhǎng)65.9%、78.7%、89.0%和552.8%。其中，四季度單季分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)104億美元、70億美元、33億美元和58億美元，同比分別下降14.3%、增長(zhǎng)28.2%、下降16.7%和增長(zhǎng)92.2%。

薪酬大幅增長(zhǎng)是拖累業(yè)績(jī)的核心因素

在通脹提升至高位、競(jìng)爭(zhēng)加劇和勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張的情況下，銀行被迫提高員工的工資，四季度薪酬大幅增長(zhǎng)成為業(yè)績(jī)的主要拖累因素。2021年四季度摩根大通和花旗集團(tuán)營(yíng)收分別增長(zhǎng)0.1%和8.7%，但單季度歸母凈利潤(rùn)同比分別下降14.3%和16.7%，主要受薪酬大幅增長(zhǎng)拖累。摩根大通和花旗集團(tuán)四季度單季營(yíng)業(yè)支出同比分別增長(zhǎng)11.5%和29.0%，對(duì)應(yīng)的單季度成本收入比分別為61.1%和63.3%，同比分別提升6.2個(gè)和12.7 個(gè)百分點(diǎn)。除了摩根大通和花旗集團(tuán)營(yíng)業(yè)支出大幅增長(zhǎng)之外，美國(guó)銀行營(yíng)業(yè)支出同比增長(zhǎng)了5.8%，僅有富國(guó)銀行因?yàn)椴脝T等因素帶來(lái)營(yíng)業(yè)支出同比下降了10.8%。我們認(rèn)為薪酬增長(zhǎng)對(duì)美國(guó)銀行業(yè)業(yè)績(jī)的拖累仍將持續(xù)，直到美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)通脹回落后將緩解。

撥備釋放已接近尾聲

2020年上半年美國(guó)四大行大規(guī)模計(jì)提撥備為最壞情況做好準(zhǔn)備，但隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，美國(guó)銀行業(yè)面臨的不良?jí)毫Υ蠓陆?，因此四大行?020年四季度持續(xù)釋放撥備，2021年一二季度是撥備釋放的主要時(shí)期，三四季度延續(xù)撥備釋放態(tài)勢(shì)，但釋放規(guī)模持續(xù)下降。2021年大規(guī)模釋放撥備是凈利潤(rùn)高增的主要貢獻(xiàn)因子，2021年摩根大通、美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)和富國(guó)銀行分別釋放撥備（已扣除實(shí)際壞賬計(jì)提損失）93億美元、46億美元、38億美元和42億美元，其中四季度單季分別釋放撥備12.9億美元、4.9億美元、4.7億美元和4.5億美元。期末摩根大通、美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)和富國(guó)銀行不良貸款撥備覆蓋率分別是210%、271%、487%和173%，除了花旗集團(tuán)撥備覆蓋率仍在高位外，其他三大行撥備覆蓋率基本接近疫情前水平，我們預(yù)計(jì)美國(guó)四大行撥備釋放已基本結(jié)束。

不良延續(xù)雙降態(tài)勢(shì)，四大行不良率已接近疫情前水平。2021年末摩根大通、美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)和富國(guó)銀行不良率（nonaccrual loan rate）分別是0.72%、0.46%、0.47 %和0.78 %，較9月末分別下降7bps、4bps、8bps和1bps，不良延續(xù)雙降態(tài)勢(shì)。

下半年凈息差已企穩(wěn)反彈

摩根大通、美國(guó)銀行和富國(guó)銀行四季度年化凈息差分別是1.63%、1.67%和2.11%，較二季度低點(diǎn)分別提升1bps、6bps和9bps，花旗集團(tuán)四季度單季凈息差為1.92%，較二季度低點(diǎn)持平，美國(guó)四大行凈息差下半年出現(xiàn)企穩(wěn)反彈態(tài)勢(shì)。2022年美國(guó)正式進(jìn)入加息周期，美國(guó)銀行業(yè)凈息差將持續(xù)上行，成為支撐銀行業(yè)績(jī)的核心因素。

信用風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，貸款比重有所提升

疫情爆發(fā)后，美國(guó)四大行風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)下降，大幅增加現(xiàn)金等價(jià)物、銀行間資產(chǎn)以及國(guó)債等安全性資產(chǎn)配置，持續(xù)壓縮信貸投放規(guī)模，2020年除了摩根大通貸款總額擴(kuò)張了5.5%，美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)和富國(guó)銀行貸款總額分別壓縮了5.6%、2.5%和6.3%。2021年伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國(guó)四大行信用風(fēng)險(xiǎn)偏好也有所提升，2021年摩根大通、美國(guó)銀行和花旗集團(tuán)貸款總額分別擴(kuò)張了6.4%、6.2%和0.2%，富國(guó)銀行全年貸款總額雖然小幅壓縮了0.5%，但下半年擴(kuò)張了4.7%。

三、投資建議

在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)化以及美國(guó)銀行業(yè)業(yè)績(jī)高增等因素的推動(dòng)下，標(biāo)普500銀行指數(shù)PB值當(dāng)前已達(dá)到次貸危機(jī)以來(lái)的高點(diǎn)。2022年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入正式加息周期，我們預(yù)計(jì)銀行指數(shù)PB值有望進(jìn)一步提升。相較于美國(guó)，目前我國(guó)銀行板塊估值仍處在低位，我們認(rèn)為主要是市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有所擔(dān)憂。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將穩(wěn)增長(zhǎng)放在了更突出的位置，穩(wěn)增長(zhǎng)政策也不斷加碼，2022年1月18日國(guó)新辦舉行2021年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的定調(diào)更加積極，我們預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)將貫穿全年，后續(xù)政策有望進(jìn)一步加碼，穩(wěn)增長(zhǎng)效果將逐步顯現(xiàn)。我國(guó)銀行業(yè)板塊估值也將隨著經(jīng)濟(jì)回暖而有所修復(fù)，我們維持行業(yè)“超配”評(píng)級(jí)。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

若宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行，可能從多方面影響銀行業(yè)，比如經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期貨幣政策寬松對(duì)凈息差的負(fù)面影響、企業(yè)償債能力下降對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的影響等。

本文編選自“王劍的角度”微信公眾號(hào)，作者：田維韋、王劍、陳俊良；智通財(cái)經(jīng)編輯：黃曉冬。