中金海外：美股基本跌充分了，拐點將至

智通財經(jīng)APP獲悉，中金海外分析師Kevin Liu表示，美股的快速下跌引發(fā)廣泛關(guān)注，考慮到1月27日FOMC會議臨近而加息預(yù)期“步步緊逼”（當(dāng)前3月加息預(yù)期已升至1次），市場普遍關(guān)心以下幾個問題，美股是否還有進一步下跌風(fēng)險？估值調(diào)到哪了？計入了多少加息預(yù)期？后續(xù)加息后對估值影響彈性有多大？根據(jù)中金海外的模型測算，美股市場當(dāng)前計入的未來一年加息預(yù)期為3.3次，基本充分。如果假設(shè)全年加息4次，即利率抬升100bp，那么對應(yīng)估值收縮的空間為10%，而在此期間估值的回落幅度為8%，與測算基本一致。市場在波動之后的中期走勢卻與所處的宏觀環(huán)境和基本面有關(guān)，當(dāng)前的環(huán)境比起2016年初通脹約束更大，目前的基本面盈利狀況也不似2018年末那么悲觀，市場對美股標(biāo)普500指數(shù)盈利為8~10%，且盈利預(yù)期仍在上修。隨著美國疫情已經(jīng)出現(xiàn)見頂跡象，中金基于免疫基數(shù)測算拐點將至。

2022年美股市場可謂開局不利，短短三周標(biāo)普500下跌7.7%，納斯達克更是大跌12%，在所有主要指數(shù)中墊底。

一、美股跌到什么位置了？估值調(diào)到哪了？情緒和技術(shù)指標(biāo)處于什么位置？

年初以來美股回調(diào)都是估值收縮所致，而估值回落又受利率抬升和風(fēng)險溢價收縮影響，盈利仍在上修。當(dāng)前標(biāo)普500 12月動態(tài)估值回落至19.6倍，接近長期歷史均值上方一倍標(biāo)準差（19.4倍），是疫情以來最低值，可比口徑下比疫情前更低。那么這一估值水平是否合理呢？中金的模型顯示基本合理，當(dāng)前標(biāo)普500靜態(tài)P/E（23倍）已略低于增長條件和流動性能夠支撐的合理水平（23.3倍）。此外，一些技術(shù)指標(biāo)如超賣已經(jīng)較極端，指數(shù)處于關(guān)鍵支撐位，較為關(guān)鍵的信用利差并未大幅抬升，長端國債空頭大幅減少。

二、當(dāng)前美股和其他資產(chǎn)計入了多少加息預(yù)期？

目前看，CME期貨隱含3月加息次數(shù)為1次，6月和12月分別為2.4次和4.3次。WSJ匯總74家金融和學(xué)術(shù)機構(gòu)1月最新預(yù)期為2022年6月加息2次、12月前加息3.7次。根據(jù)中金模型測算，美股市場當(dāng)前計入的未來一年加息預(yù)期為3.3次，基本充分；短端國債計入的預(yù)期為3.1次；黃金價格中計入的預(yù)期最多，約為5.9次。

三、加息對估值影響的敏感性測算？

如果假設(shè)全年加息4次，即利率抬升100bp，那么對應(yīng)估值收縮的空間為10%。不過需要注意的是，由于利率的“超前反應(yīng)”，2年期國債去年底以來已經(jīng)上行超過100bp至1.2%高位，等于提前反映了未來加息的預(yù)期，而在此期間估值的回落幅度為8%，與上面的測算基本一致。這也是中金常說的，貨幣政策在預(yù)期特別是“恐慌”階段影響最為明顯，但預(yù)期充分計入和實際執(zhí)行階段，其影響會逐步讓位于基本面。

四、市場前景？1月FOMC是關(guān)鍵驗證；中期看盈利前景

即將舉行的1月FOMC會議便是一個關(guān)鍵驗證點，是否暗示3月加息以及如何傳遞未來的緊縮路徑將成為市場修正當(dāng)前計入預(yù)期依據(jù)。

近期市場波動很容易讓人聯(lián)想起2015年底首次加息后的全球動蕩、2018年2月因利率抬升的波動、甚至2018年10月的大跌，這三輪的最大回撤幅度分別為10.5%，10.2%和20%。但是市場在波動之后的中期走勢卻與所處的宏觀環(huán)境和基本面有關(guān)，例如2016年初動蕩后市場再度進入長達2年的牛市，2018年2月在稅改推動的盈利增長下市場也再度修復(fù)并創(chuàng)新高，直到2018年底盈利徹底見頂后才面臨更大壓力。當(dāng)前的環(huán)境比起2016年初通脹約束更大，因此類似于2016年初延后加息一年的情形在正常情況下可能難以出現(xiàn)，但是目前的基本面盈利狀況也不似2018年末那么悲觀，市場對美股標(biāo)普500指數(shù)盈利為8~10%，且盈利預(yù)期仍在上修。

短期癥結(jié)依然在于通脹約束，而背后又與疫情演變和疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈問題有關(guān)（如渠道運輸、以及請病假人數(shù)激增），目前美國疫情已經(jīng)出現(xiàn)見頂跡象，中金基于免疫基數(shù)測算拐點將至。

本文來源于微信公眾號“Kevin 策略研究”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點；智通財經(jīng)編輯：文文。