誰重創(chuàng)了美股?后面怎么看?

摘要

由四因子模型看美股回調(diào)邏輯。

1)何謂美股四因子模型?美股定價(jià)包括四個(gè)因素：美國經(jīng)濟(jì)、非美經(jīng)濟(jì)、無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們分別用美國制造業(yè)PMI、全球制造業(yè)PMI、2年期美債收益率與歐美經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)刻畫上述四個(gè)方面。

2)四因子模型顯示過去半年美股始終處于超買狀態(tài)。該模型可前瞻美股是否存在超漲或超調(diào)，但凡標(biāo)普500指數(shù)實(shí)際值相對(duì)模型值偏離度超過5個(gè)百分點(diǎn)就表明美股波動(dòng)將放大。該模型顯示2021年7-12月美股持續(xù)超買。

3)哪個(gè)因素重創(chuàng)美股?加息預(yù)期下的2年期美債收益率飆升。去年Q4以來在加息預(yù)期快速升溫的背景下，2年期美債收益率已在4個(gè)月內(nèi)飆升了近3倍。

美股調(diào)整到位了嗎?

1)2Y美債收益率是加息預(yù)期的影子指標(biāo)。目前2年期美債收益率已經(jīng)隱含了美聯(lián)儲(chǔ)3次半加息預(yù)期。但若今明兩年美聯(lián)儲(chǔ)加息更為激進(jìn)，年內(nèi)2年期美債收益率可以更高。

2)更激進(jìn)加息前美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)先縮表。但更為激進(jìn)的加息預(yù)期下，年內(nèi)美債曲線倒掛的概率不低，隨后衰退風(fēng)險(xiǎn)陡增。進(jìn)而，我們推斷美聯(lián)儲(chǔ)在3月首次加息后，6月或有再度加息，Q3用縮表代替加息并推升長債收益率防止曲線過早倒掛，中期選舉后再更激進(jìn)加息。

3)美股短期調(diào)整或已(接近)到位。經(jīng)驗(yàn)上，一旦VIX升破30，2年期美債收益率就會(huì)轉(zhuǎn)降，目前VIX為28.85。此外，1月議息會(huì)議沒有點(diǎn)陣圖，下周議息會(huì)議后2年期美債收益率的升勢或暫告一段落。進(jìn)而，標(biāo)普500指數(shù)或于4300點(diǎn)附近逐步止跌。當(dāng)然，此處的風(fēng)險(xiǎn)提示就是“高通脹之下，這次或許不一樣”。

美股是否會(huì)復(fù)制1999-2000年走勢?

1)基本面看美股類似2018年底，但情緒面上更像1999年。2015Q4與2018Q4美股調(diào)整背景類似：經(jīng)濟(jì)放緩疊加強(qiáng)烈的加息預(yù)期。目前亦然。但情緒面上美股酷似1999年。亞洲金融危機(jī)后，美股一枝獨(dú)秀，大量資金涌入令美股加速泡沫化。疫后也有大量資金涌入美股市場。截至去年10月底美國個(gè)股期權(quán)成交量接近疫前的6倍。疫后美國個(gè)人儲(chǔ)蓄多增2.48萬億美元，該因素或?qū)⒗^續(xù)支持個(gè)人投資者的交易熱情。

2)加息啟動(dòng)會(huì)放大美股波動(dòng)，但漲勢未必立即結(jié)束。1999年6月首次加息前后美股波動(dòng)極大，隨后一波三折但2000年3月方才見頂。

3)往后看，美股大約存在兩種情形。情形一：下周美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后美股止跌反彈則目前美股大約處在1999年Q3的位置。隨后，中期選舉前美聯(lián)儲(chǔ)政策略微轉(zhuǎn)鴿，2年期美債收益率上行斜率緩和美股再度沖高，中期選舉后美聯(lián)儲(chǔ)加速加息并最終終結(jié)本輪美股牛市。情形二：下周美聯(lián)儲(chǔ)給出更為鷹派的信號(hào)，則意味著目前美股可能僅處于調(diào)整中段，不排除牛市已然終結(jié)的可能性。目前我們?nèi)匀徽J(rèn)為情形一概率更高，進(jìn)而對(duì)國內(nèi)而言，這也不失為一個(gè)短期的好消息。

正文

一、由四因子模型看美股回調(diào)邏輯

(一)何謂美股四因子模型?

簡單說，美股定價(jià)包括四個(gè)因素：美國經(jīng)濟(jì)、非美經(jīng)濟(jì)、無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們分別用美國制造業(yè)PMI、全球制造業(yè)PMI、2年期美債收益率與歐美經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)刻畫上述四個(gè)方面。我們?cè)谶@里要強(qiáng)調(diào)一下，為什么在美股定價(jià)中用到的是2年期美債收益率而非市場關(guān)注度最高的10年期，原因很簡單：2年期美債收益率反映的是市場對(duì)于美國基準(zhǔn)利率的預(yù)期，才是美股交易的機(jī)會(huì)成本。

(二)四因子模型顯示過去半年美股始終處于超買狀態(tài)

該模型可被應(yīng)用于預(yù)測標(biāo)普500指數(shù)走勢，但是相比于對(duì)指數(shù)點(diǎn)位的預(yù)測，前瞻標(biāo)普乃至美股是否存在超漲或超調(diào)才是該模型的最大亮點(diǎn)。根據(jù)2012年-2019年的回測，但凡標(biāo)普500指數(shù)實(shí)際值相對(duì)模型值偏離度超過5個(gè)百分點(diǎn)就表明美股波動(dòng)將放大：假若是向上偏離超過5%就表明美股存在超漲，大概率會(huì)調(diào)整;向下偏離超過5%就表明美股存在超調(diào)或者未能達(dá)到應(yīng)有漲幅，大概率會(huì)反彈或補(bǔ)漲。

當(dāng)然，疫后兩點(diǎn)因素可能令該模型靈敏度有所下降。一方面，疫情暴發(fā)后，美股中散戶參與度明顯上升，我們可以用個(gè)股期權(quán)交易量數(shù)據(jù)印證;另一方面，疫情的不確定性難以前瞻只能跟蹤，而該因素同時(shí)干擾經(jīng)濟(jì)基本面、實(shí)際利率與不確定性三因素，加大了定量估算的難度。但是，不可否認(rèn)，2021年7-12月持續(xù)給出美股超買信號(hào)。

(三)哪個(gè)因素重創(chuàng)美股?加息預(yù)期下的2年期美債收益率飆升

四因子中一旦有一個(gè)因素在短期內(nèi)出現(xiàn)急速變化就容易引發(fā)市場波動(dòng)。事實(shí)上，美國制造業(yè)PMI、全球制造業(yè)PMI兩因素雖然放緩，但下行速率并不顯著;盡管奧密克戎令美國每日新增確診人數(shù)飆升，但由于重癥率及致死率不高進(jìn)而該過程并未加劇民眾對(duì)于經(jīng)濟(jì)的恐慌(如圖3)。相反，去年Q4以來在加息預(yù)期快速升溫的背景下，2年期美債收益率已由0.3%飆升至將近1.1%。看上去，2年期美債收益率只上升了80BP，但實(shí)際上是在不到4個(gè)月的時(shí)間內(nèi)飆升了近3倍。

二、美股調(diào)整到位了嗎?

這個(gè)問題的關(guān)鍵在下周美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議釋放怎樣的加息信號(hào)。假若美聯(lián)儲(chǔ)提早高舉輕放，美股短期調(diào)整或已接近到位;但若美聯(lián)儲(chǔ)釋放更強(qiáng)烈加息信息，不排除美股會(huì)有進(jìn)一步下挫。當(dāng)然，考慮到1月FOMC并沒有點(diǎn)陣圖，而僅公布會(huì)議聲明、鮑威爾講話，預(yù)計(jì)美股隨即止跌概率更高。但正如我們此前所言，今年美股或?qū)⒀堇[1999-2000年走勢，中期選舉前可能再次上沖、選舉后仍將迎來大跌。

(一)2Y美債收益率是加息預(yù)期的影子指標(biāo)

事實(shí)上，2年及以內(nèi)期限美債收益率波動(dòng)的主要宏觀驅(qū)動(dòng)力就是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息/降息的預(yù)期，由于2年是美債中流動(dòng)性極好的期限，因此我們可以將2年期美債收益率視為美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的影響指標(biāo)。這里就可以探討兩點(diǎn)：一是現(xiàn)在的2年期美債收益率包含了幾次加息預(yù)期;二是2年期美債收益率最多可以包含幾次加息預(yù)期?

假若以單次加息25BP為標(biāo)準(zhǔn)(假若美聯(lián)儲(chǔ)一次性加息50BP，我們可以認(rèn)為相當(dāng)于兩次加息)，目前1.01%的2年期美債收益率已經(jīng)隱含了美聯(lián)儲(chǔ)的3次半加息。此前，聯(lián)儲(chǔ)給到市場的預(yù)期也就是今年加息3-4次，看似目前的2年期美債收益率水平已經(jīng)充分反映了加息預(yù)期?實(shí)則不然。如圖5所示，首先，目前2年期美債收益率與基準(zhǔn)利率的差值確實(shí)處于金融危機(jī)后的較高水平，但金融危機(jī)后的10年始終處于低通脹環(huán)境，如今高通脹環(huán)境下或許應(yīng)以金融危機(jī)前為參照系。此外，假若2年期美債收益率與基準(zhǔn)利率的差值保持當(dāng)前水平，隨著3月加息靴子落地，2年期美債收益率亦可進(jìn)一步走高。進(jìn)而，只要美聯(lián)儲(chǔ)給出更激進(jìn)的加息信號(hào)，年內(nèi)2年期美債收益率甚至可以到2.0%(年內(nèi)加息4次，再釋放明年加息4次的信號(hào))以上。那么2年期美債收益率會(huì)到2.0%嗎?

(二)更激進(jìn)加息前美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)先縮表

10年期與2年期美債收益率差值被紐約聯(lián)儲(chǔ)用于預(yù)測未來12個(gè)月經(jīng)濟(jì)衰退概率，一旦倒掛衰退概率就將飆升，圖7也印證了這一點(diǎn)。這也是此前每輪加息周期啟動(dòng)前美聯(lián)儲(chǔ)都會(huì)目前10年期與2年期美債收益率差值僅為0.74%，只要按照市場預(yù)期3月、6月、9月、12月每期加息25BP，那么美債曲線倒掛的幾率就將大增。當(dāng)然，此處會(huì)有人提出疑問：只要確保10年期美債收益率同步上行，美債曲線就不會(huì)倒掛了。但是，加息(預(yù)期)是2年期美債收益率上行的最關(guān)鍵宏觀驅(qū)動(dòng)因素，權(quán)重極高;10年期美債收益率的走勢卻存在極大的不確定性，貨幣政策“話語權(quán)”有限。簡單地說，10年期美債收益率由經(jīng)濟(jì)基本面、通脹(預(yù)期)、以疫情為代表的不確定性以及美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型貨幣政策工具共同驅(qū)動(dòng)。

今年美國經(jīng)濟(jì)雖強(qiáng)勁，但增速不及去年;通脹雖不低，但基數(shù)切換后大概率還是低于去年;疫情雖接近迎來曙光，但這事兒也說不好。所以在諸多不確定性下，美聯(lián)儲(chǔ)冒著美債曲線倒掛風(fēng)險(xiǎn)在中期選舉前加速加息可能并不非常明智。我們?cè)趫?bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)“醞釀”縮表意味著什么?》中就曾指出，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的短期目的就是推升長端美債收益率防止曲線過早倒掛。加上11月初中期選舉前高舉輕放仍是大概率，進(jìn)而，我們推斷美聯(lián)儲(chǔ)在3月快速落地首次加息后，6月或有(不一定)再度加息，隨后Q3用縮表代替更多次加息，中期選舉后再更激進(jìn)加息。

(三)美股短期調(diào)整或已(接近)到位

假若短期內(nèi)2年期美債收益率不再進(jìn)一步走高，標(biāo)普500指數(shù)跌至4300點(diǎn)附近則超漲信號(hào)就將消失，即為合理水平。從當(dāng)前的形勢看，短期接近止跌的概率較高。由于1月議息會(huì)議沒有點(diǎn)陣圖、市場波動(dòng)至此鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上傳遞更為鷹派信號(hào)的概率也并不高，因此下周議息會(huì)議后2年期美債收益率的升勢有望暫時(shí)告一段落。此外，各類資產(chǎn)之間是聯(lián)動(dòng)的，比如一旦市場風(fēng)險(xiǎn)偏好快速收縮，美股大跌與VIX飆升的同時(shí)美債收益率也會(huì)自然回落。盡管市場情緒對(duì)10年期美債收益率影響更為直接，但也必然對(duì)加息預(yù)期以及2年期美債收益率形成干擾。

如圖8-9所示，在美股經(jīng)歷了一周下挫、VIX反彈至28.85之際，全球最大黃金ETF-SPDR在1月21日一天之內(nèi)增持27.59噸黃金，為2020年9月21日以來之最。由于當(dāng)天黃金小幅收跌，進(jìn)而這一變化大概率是機(jī)構(gòu)投資者增持的結(jié)果，背后無非兩種邏輯：預(yù)期市場risk-off，亦或是認(rèn)為下周美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度將有所緩和。如果這種逆向思維邏輯被證實(shí)，我們認(rèn)為美股短期止跌的概率其實(shí)不低。結(jié)合圖10可知，90年代VIX指數(shù)誕生以來，一旦升破30，2年期美債收益率就會(huì)轉(zhuǎn)降，表明美股持續(xù)下挫后2年期美債收益率繼續(xù)上升就將成為小概率事件。當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)提示就是“高通脹之下，這次或許不一樣”。

三、美股是否會(huì)復(fù)制1999-2000年走勢?

我們?cè)?月2日的報(bào)告《美股：2018年底還是1999年初?》中指出，基本面看美股類似2018年底，但情緒面上更像1999年。首先，2015Q4與2018Q4美股調(diào)整背后有相似的宏觀背景：經(jīng)濟(jì)放緩疊加強(qiáng)烈的加息預(yù)期。目前類似。2022Q1美國經(jīng)濟(jì)增速大概率低于2021Q4;目前美聯(lián)儲(chǔ)提速Taper、加息3次以及年內(nèi)啟動(dòng)縮表的前瞻指引。但就情緒面來看美股又酷似1999年初。亞洲金融危機(jī)后，美股一枝獨(dú)秀，大量資金涌入令美股加速泡沫化。類似地，疫后也有大量資金涌入美股市場。如前文圖2所示，截至去年10月底美國個(gè)股期權(quán)成交量接近疫前的6倍。疫后美國個(gè)人儲(chǔ)蓄多增2.48萬億美元，該因素或?qū)⒗^續(xù)支持個(gè)人投資者的交易熱情。

但值得注意的是，1999年美股并非一路上揚(yáng)而是波動(dòng)極大，特別是在1999年6月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息前后。當(dāng)年首次加息前1999年5月14日-25日標(biāo)普下挫6.1%，反彈并創(chuàng)新高后又于7月19日-10月14日下挫12.1%，反彈并再創(chuàng)新高后2000年1月又下挫7.4%，但頑強(qiáng)的美股在調(diào)整后再次反彈并最終于3月24日見頂于1527.46。

往后看，美股大約存在兩種情形。情形一：如前文所預(yù)計(jì)的，下周美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后美股止跌反彈則目前美股大約處在1999年Q3的位置。隨后，中期選舉前美聯(lián)儲(chǔ)政策略微轉(zhuǎn)鴿，2年期美債收益率上行斜率緩和美股再度沖高，中期選舉后美聯(lián)儲(chǔ)加速加息并最終終結(jié)本輪美股牛市。情形二：下周美聯(lián)儲(chǔ)給出更為鷹派的信號(hào)，則意味著目前美股可能僅處于調(diào)整中段，不排除牛市已然終結(jié)的可能性。只不過，目前我們?nèi)匀徽J(rèn)為情形一概率更高，進(jìn)而對(duì)國內(nèi)而言，這也不失為一個(gè)短期的好消息。

風(fēng)險(xiǎn)提示

(一)美國疫情超預(yù)期

(二)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期

(三)美股走勢超預(yù)期

本文選編自“靜觀金融”，作者：張靜靜;智通財(cái)經(jīng)編輯：莊禮佳。