中金海外：美債時隔一年后再度發(fā)出波動信號

隔夜美債利率再度快速攀升，10年美債利率超過1.88%，創(chuàng)2020年初疫情以來新高。在這一背景下，美股市場特別是成長風格的納斯達克明顯回調(diào)2.6%，標普500指數(shù)跌幅較小，但也下跌1.8%左右。此外，美元指數(shù)走強，黃金偏弱。

針對市場特別是美債利率的最新變化，我們快評如下，供投資者參考。

首先，美債利率的上行依然是市場波動的主因，而美債利率快速上行完全是由實際利率驅(qū)動，背后依然是對美聯(lián)儲貨幣政策過快收緊的擔憂。

從美債利率上行的貢獻拆解來看，實際利率貢獻了絕大部分漲幅，通脹預期基本持平。而如果從12月底底部以來，美債利率36bp的漲幅中，實際利率貢獻了50bp，通脹預期反而下降13bp。盡管中期來看，我們一直認為持續(xù)處于低位的實際利率不可持續(xù)（《實際利率持續(xù)為負之“謎”》），但要知道在近期油價整體走高甚至創(chuàng)新高的背景下，通脹預期反而回落，只能是由于投資者以更大的力度在拋售TIPS，進而導致實際利率快速走高，而這背后則更多是美聯(lián)儲政策收緊的預期再計入所致。

隨著1月FOMC會議的臨近，市場加息預期持續(xù)升溫，目前對于3月加息的預期已經(jīng)升至1.1次。

這一表現(xiàn)特征，如我們在《“縮表恐慌”的前因、后果與歷史經(jīng)驗》中分析，非常類似2013年5月因為伯南克意外暗示減量所導致的“減量恐慌”（TaperTantrum），同樣也是對于未來貨幣政策突然收緊加快的意外，同樣也是完全由實際利率主導。因為在我們看來，在預期醞釀階段，重點在于預期未充分計入的“恐慌”，而不完全在于由何引起。

那么，實際利率的大幅上漲，必然會造成對市場特別是成長風格的擾動，同時，對黃金不利，對美元有支撐，主要是因為實際融資成本的抬升，從歷史規(guī)律上來看也往往如此。。對此，我們在《實際利率持續(xù)為負之“謎”》有詳細分析。

其次，利率上行過快導致長端美債利率時隔一年后再度發(fā)出波動信號。

除了利率上行本身，我們一直強調(diào)，速度也很關鍵，利率緩慢走高和快速上行對于市場的擾動截然不同，因為利率上行過快意味著債券資金出現(xiàn)劇烈波動，必然也會導致跨資產(chǎn)的波動傳導，這在歷史上屢試不爽，例如2018年初、2018年10月、2021年初等等（《美債利率上行過快的挑戰(zhàn)》）。

近期，我們自有的債券利率上行指標已經(jīng)再度發(fā)出信號，利率的波動率再度突破1.5倍標準差，而往往對應著市場的波動。

因此，我們也是提示關注在這一背景下的利率的走勢和繼續(xù)擾動，進而因為交易和情緒因素觸發(fā)的波動。

第三，后續(xù)的利率和市場可能演變路徑與驗證點。

如我們在上文中所說，當前的利率與市場反應更為類似于2013年減量恐慌是的響應模式，因此還有一個預期計入和消化的過程。2013年5月時，市場在一開始意外恐慌時也是出現(xiàn)利率急劇的上行，但是待預期充分計入后，則逐步企穩(wěn)。

往前看，接下來重要的驗證點主要看1月27日FOMC會議對于未來政策路徑的信號。由于目前市場對于美聯(lián)儲3月加息的預期已經(jīng)非常充分（1.1次），而3月之前沒有其他會議，因此如果3月加息的話，意味著美聯(lián)儲需要在這次會議上給出一定暗示。如果如期暗示的話，市場也會相應的將減量預期前置（根據(jù)2017年經(jīng)驗，從4月暗示到10月正式縮表中間間隔6個月左右），因此市場不排除仍會有一定反應。而如果沒有暗示的話，那么明顯好于當前市場預期，是的加息預期再度推后至5~6月。從目前的情形來看，我們認為前者的風險不能排除。

但是，預期一旦充分計入后，特別是政策實際執(zhí)行后，貨幣政策對于利率、股市甚至匯率的影響就回讓位于基本面，而并非一個絕對的主導（《再論美聯(lián)儲縮表及其影響》）。因此，我們認為也不宜直接線性外推貨幣政策在之后的影響，尤其是在一開始實施的階段，更何況未來實際的加息和緊縮路徑也不排除存在變化，從歷史經(jīng)驗來看也出現(xiàn)過。

除此之外，在判斷美聯(lián)儲政策走向?qū)τ谄渌袌龅挠绊憰r，基本面的相對強弱也非常關鍵，例如2017年美聯(lián)儲加息和縮表時，資金照樣回流包括中國在內(nèi)的新興市場、進而導致美元走弱、黃金走強；反之2019年美聯(lián)儲開啟降息和擴表，美元照樣可以走弱，這背后就是我們在《上一次中美政策周期反向時發(fā)生了什么？》中提到的中國和美國相對增長差的強弱，而這背后又是增長力度的差異所決定的。

本文來源于微信公眾號“Kevin策略研究”，作者為中金海外策略分析師KevinLiu（劉剛）；智通財經(jīng)編輯：文文。