像蘋果和特斯拉這樣的科技公司，究竟該如何估值？

本文來自“云鋒金融”

科技公司的“黑科技”有些離我們很遠，比如特斯拉老板全球招募志愿者殖民火星的計劃;有些卻離的很近，比如國內(nèi)滿大街跑的共享單車和滴滴打車。

對于普通百姓來說，產(chǎn)品好用不好用，可以作為評判黑科技價值的唯一標準;但對于投資者來說，卻沒有這么簡單粗暴的捷徑。因此給科技公司估值，就成了一門很有意思的學問。

以現(xiàn)在最火的共享單車領域為例。

根據(jù)創(chuàng)始人的公開表態(tài)，ofo6月份最新融資的估值為30億美元;而3月份該公司D輪融資估值才10億美元。再往前推，2016年4月份這家公司的估值僅僅1億人民幣。

也就是說，有一種神秘的力量，讓投資者對共享單車這一尚未盈利的商業(yè)模式估值，在短短一年多中翻了200多倍。

就算是相對透明的二級市場，對科技公司的估值也一直眾說紛紜。

為什么蘋果的PE只有十幾倍，而亞馬遜卻能幾十上百倍?今年之前大家都說科技股估值已然不便宜，可今年普遍漲了40%之后，為什么說其便宜的聲音卻更多了?

以蘋果和特斯拉為例

美國四大科技公司“FANG”中，只有蘋果公司 (AAPL)以賣實體產(chǎn)品作為主要的收入來源，但就是這么一個賣手機和電腦的公司，以市值7680億美元市值貴絕全球。

無獨有偶，智能車制造商特斯拉(TSLA)，在今年以超過600億美元的市值超越福特和通用汽車，成為業(yè)內(nèi)“一哥”。

蘋果手機火不火?火!特斯拉導航的屏幕大不大?大!但投資市場用現(xiàn)金來對這些科技產(chǎn)品的未來進行投票時，究竟用什么來決定高低的呢?

產(chǎn)品的經(jīng)典估值模型

對于產(chǎn)品的估值，教科書上有如下說法：

Pot(t)=Pop(t)×Tek(t)×Awr(t)×Avl(t)×Buy(t)

其中：

Pot(t) = t時點的市場潛力(潛在購買者人數(shù))

Pop(t)=選定的市場區(qū)域在t時點之人口基數(shù)

Tek(t)= t時點的科技實現(xiàn)程度

Awr(t)=潛在購買者中知曉產(chǎn)品的情形

Avl(t)=產(chǎn)品的可接收性

Buy(t)=潛在購買者在t時點購買的意愿

如果用人話來解釋，大概就是今天我要開一家麻辣燙，如何估算我這家店值多少錢呢?

這取決于：1、每天經(jīng)過我店門的人流，2、我家麻辣燙比別人家好吃的程度，3、路人甲乙丙需要多少時間知道我的麻辣燙好吃，4、能接受吃麻辣燙的人的百分比(有些人天生不喜歡吃辣)以及5、上述知道我麻辣燙好吃并且剛好路過還要能吃麻辣燙的潛在消費者中，實際會購買我家麻辣燙的人數(shù)比例。

如果把模仿和創(chuàng)新的系數(shù)同時考慮，那么還有一個更復雜一點的公式：

Adpt= Ino(Pot-Cumt) + Imi(Cumt/Pot) (Pot-Cumt)

好吧，這里我們也放棄用人話來解釋了……

巴菲特：誰告訴你蘋果是科技公司，他是“必需消費品”公司!

從股價走勢反推，可以很確定是iPhone的火爆帶動的蘋果公司估值上升。

在第一代iPhone發(fā)布后，經(jīng)濟危機對于公司股價帶來的只是短暫影響，而強勁的銷售和全球手機普及的潮流下，巴老一改多年以來“不碰科技股”的觀點，在2016年大筆買入蘋果公司(總共價值1200億人民幣)，并成為主要股東之一。

來源：Bloomberg，云鋒金融整理(數(shù)據(jù)截止2017年6月20日)

雖說此次交易并非巴菲特親自操盤，但按照其在2017年股東大會的說法，蘋果公司變得吸引的是因為其產(chǎn)品已經(jīng)從高科技產(chǎn)品變成必需消費品，而這種產(chǎn)品粘性帶來的收入是穩(wěn)定的，因此符合他的胃口。

換句話說，巴菲特還是喜歡吃肉，買蘋果的原因是因為這家公司已經(jīng)從雞蛋變成了雞。

必需消費品就是人們已經(jīng)習慣了存在的產(chǎn)品，例如每家飯店總會有可口可樂，每個一線城市大型商場總會有耐克或阿迪達斯。

蘋果手機累積銷量超過10億部，從2007年開始累積的“果粉”數(shù)量超過一億人。此外，蘋果的用戶忠誠度是十分高的，換言之每一代蘋果手機的更新，總能吸引到相當部分的消費者進行重復購買，其品牌本身已經(jīng)形成了護城河。

套用教科書公式：

對蘋果而言，Awr(t) 以及Avl(t) 將會無限接近于最大值。

即使蘋果手機保持過去10年的運營情況，也能夠享受市場自主發(fā)展的紅利。公司現(xiàn)金和凈資產(chǎn)不斷增長從側面證明了這個觀點。

來源：Bloomberg，云鋒金融整理(數(shù)據(jù)截止2017年6月20日)

所以蘋果已經(jīng)不玩科技，而是玩消費。

這也是為什么伴隨著2016年下半年以來全球經(jīng)濟增長加快，蘋果的估值除了iPhone 8的預期的溢價外，發(fā)達國家整體消費能力的提高同樣有助于股價和估值上漲。

巴菲特的這一邏輯，或許顛覆了很多傳統(tǒng)用總市值減去蘋果凈資產(chǎn)然后估算PE算法的觀點，打開了不少分析員的腦洞。

如果大家再看蘋果公司的營收情況，不難發(fā)現(xiàn)收入增長除了2015年外，都維持在個位數(shù)甚至負增長，這和傳統(tǒng)對于“科技股”的理解是不同的——科技意味著高速增長。

一面倒的負評下，公司股價卻在2016年和2017年節(jié)節(jié)攀升，此時如果用必須消費品的角度去思考就解讀的通了：

套用消費股常用的現(xiàn)金流折價模型(也是巴菲特最喜歡的模型之一)，摩根大通給出的最新目標價是152.76美元，較目前還有上漲空間。

還有一個參數(shù)可以猜測巴菲特眼中蘋果公司值多少錢。

按照巴老的說法，一個好的消費公司ROE應該達到15%以上，而2016年蘋果公司的ROE是26.85%，過去十年平均保持在30%以上。

如果蘋果公司沒出什么蛾子，ROE即使回落至15%，對應的估值也會突破一萬億美元。

如果蘋果公司做消費，那特斯拉……

特斯拉的估值爭議，從他生產(chǎn)第一臺概念車開始就一直沒有停止過。

高負債、低銷量、交付量從來沒有達標、技術壁壘沒有到絕對領先的地步等，都是市場的攻擊點。

當然還有馬斯克身邊女性伴侶的花邊新聞，可以寫滿十來份精彩絕倫的報告。

圖：特斯拉酷炫的雙飛翼設計

圖片來源：數(shù)位時代(2017年6月)

樂觀的人說，特斯拉對標的是蘋果!

沒有人否認特斯拉的車和蘋果的手機一樣，都是很酷的產(chǎn)品，在用戶角度有很多窩心的設計。

然而兩者也有太多的區(qū)別。

單看毛利兩者就不是一個量級。蘋果公司基本不會自己生產(chǎn)，絕大部分產(chǎn)品通過全球代工(OEM)來制造。沒錯，就是最近被沽空的瑞聲科技，還有在員工宿舍裝安全網(wǎng)的富士康。

根據(jù)Canaccord Genuity的報告，剔除中國手機品牌后，蘋果在2016年第四季度憑借18%的市場份額，搶占全球手機廠商92%的利潤。反觀三星和索尼，分別瓜分了剩余的9%和1%(還有部分廠家是虧損)。

先別管特斯拉有沒有最終利潤，毛利就低了蘋果一大截。主要原因是馬斯克發(fā)現(xiàn)無法套用蘋果的代工模式后，決定自己單干。

從建廠到創(chuàng)造獨家的機械，再聘請專業(yè)的技工操作。不僅僅是制造車，為了讓車能跑起來，特斯拉同時還要兼顧鋰電池和充電樁的研發(fā)。

汽車的制造和手機生產(chǎn)的復雜程度完全是兩個量級的，而特斯拉的高標準意味著難以通過國際化分工來降低采購和制造成本，因此在目前極少的產(chǎn)量下，毛利率和蘋果也相差了15%以上。

來源：公司年報，云鋒金融整理

所以有的人說，蘋果的貴才是真心貴，特斯拉賣的絕對是良心價。7月份投產(chǎn)的Model 3起步價僅僅3.5萬美元，比Model S便宜一半，天知道到時候毛利率將會降到什么程度。

悲觀的人說，特斯拉對標的是汽車股!

把特斯拉對標傳統(tǒng)汽車股無疑是一個坑，一個專門埋葬分析員的坑。

回看2016年的報道，美銀美林分析師John Lovallo發(fā)表報告指出特斯拉的發(fā)展存疑，目標價為66美元;“末日博士”麥嘉華指特斯拉股價將會變成0美元;還有美國投行Cowen&Co.的分析師Jeffrey Osborne發(fā)布研報指特斯拉估值最多值160美元……這里大部分觀點都是把特斯拉和傳統(tǒng)的汽車股做比較，因此認為其估值完全是不合理的泡沫。

圖：特斯拉和福特汽車對標

來源：Tutor2u Business(2017年4月23日)

而現(xiàn)在，特斯拉股價在一片質疑聲中已經(jīng)漲到了376美元……此處響起一群分析員的打臉聲

來源：有魚股票(數(shù)據(jù)截止2017年6月21日)

確實，特斯拉目前累計交付的車輛，還不夠通用汽車一個車型一年的銷量。一直到現(xiàn)在，特斯拉從來沒有實現(xiàn)過他預計的交付目標，甚至Model 3生產(chǎn)出來能否賺錢還是問題。

然而在今年2月1日，特斯拉汽車(Tesla Motors)正式改名為特斯拉公司(Tesla Inc.)，其中深意值得回味。

對于新的TSLA，市場的觀點應該是汽車+能源

首先是汽車領域，特斯拉和蘋果的生意策略非常不同。

蘋果搶占的是過去售價一直在300美元以下的手機用戶，用革命性的科技配合500美元以上的售價迅速搶占高端市場并且形成壟斷。

而特斯拉則是采用高配置高售價的汽車Roadster吸引眼球和風投資金，隨后Model S開始進入中高端市場迅速擴大銷售額，最終計劃是通過低價和現(xiàn)象級數(shù)量的低配置Model 3形成規(guī)?；托袠I(yè)壁壘。

套用巴菲特必須消費品的觀點，只有當用戶數(shù)目到了非常龐大的量級，才能形成足夠強大的行業(yè)壁壘引起社會潮流。

手機即使提高價格到1000美元還是有足夠多能消費得起的客戶，然而汽車連稅超過20萬美元一臺的售價，就一定會阻擋絕大部分潛在的客戶購買的能力。

特斯拉明顯不想成為法拉利或蘭博基尼這種奢侈品——3.5萬美元，加上補貼售價壓到2.8萬美元的車款，才是特斯拉真正的意圖——我的車比你酷，還要比你便宜，而且智能系統(tǒng)還不錯。

蘋果手機從零開始到現(xiàn)在只過了10年時間，現(xiàn)在蘋果公司的市值比手機領域后面10個品牌加起來的總市值還高。同理，市場看好的是特斯拉Model 3形成潮流后，估值或許將會是十個大眾。

來源：waitbuwhy.com (2017年6月)

馬斯克的太空夢又該怎么估

2016年6月特斯拉以26億美元收購家用光伏發(fā)電項目公司Solar City(太陽城)，當時《華爾街日報》的評論是“令人費解的交易”。

而2014年，特斯拉已經(jīng)投資50億美元打造超級電池廠，斥資3.5億美元收購太陽能面板制造商Silevo，打算建造全球最大的太陽能面板廠。目前來看，馬斯克希望是成立一個垂直一體化、可再生能源的公司。

這里就不得不提一下馬斯克的第三家公司，SpaceX。

用一句話概括，SpaceX就是一家把地球人移民火星的公司。

目前公司的業(yè)務包括私人月球軌道旅游，已經(jīng)收了首批乘客100萬美元訂金預計會在2018年升空。馬斯克不止一次表示，殖民火星是他一生當中最希望能實現(xiàn)的夢想。

看到這里大家似乎懂了，太空飛船的能源很大程度是太陽能和新能源，因此馬斯克的收購案很大程度是為了幫助他積累更多的經(jīng)驗和技術來實現(xiàn)殖民火星的瘋狂想法。難道沒人告訴你馬斯克就是“鋼鐵俠”的設計原型?

圖：殖民計劃和太空旅游計劃

來源：SpaceX官網(wǎng) (2017年6月)

對于公司的估值，要看馬斯克實現(xiàn)計劃的科技儲備，以及這些科技能否落地到地球產(chǎn)生盈利。

太陽城公司中，在把太陽能板安裝上火箭之前，正在嘗試用1000美元的價格幫助美國家庭的樓頂裝上太陽能電池板;在電力系統(tǒng)飛上月球之前，特斯拉正在把充電栓布滿美國。

當然還有很多火箭上的黑科技或許能運用在智能電動汽車上。

難怪有分析認為，特斯拉汽車估值可能只有100億美元，而馬斯克本身就值1000億美元。當然，這里我們很難用公式或模型進行估算。

綜合觀點，特斯拉超越通用和福特，看的是Model 3交付后對所有汽車消費者的沖擊能否形成“必須消費品”的改變，以及馬斯克超越地球人太多的腦洞。

來源：waitbuwhy.com (2017年6月)

小結

由蘋果和特斯拉的例子，我們可以得出一個初步結論：對于科技產(chǎn)品公司而言，估值靠的是革命性的產(chǎn)品，和現(xiàn)象級的客戶群。

這樣我們就可以理解，為什么小米的估值，會在去年經(jīng)歷斷崖式的跳水，從400億美元直接跌落至40億。無他，產(chǎn)品不再那么受歡迎，客戶群也變得模糊不清。

其實，科技產(chǎn)品公司只是成千上萬科技公司中的一個類型。從使用場景角度，除了賣產(chǎn)品的，科技公司至少還包括賣服務的和付錢收錢的。

（編輯：肖順蘭）