天風(fēng)宏觀：為什么美聯(lián)儲(chǔ)想提前縮表?

美聯(lián)儲(chǔ)12月FOMC會(huì)議紀(jì)要論調(diào)明顯偏鷹，官員們提到了“提前加息且速度更快”，市場(chǎng)對(duì)此已有一定預(yù)期。但對(duì)于“縮表和加息的間隔時(shí)間此前更短”的表述，市場(chǎng)未有充分預(yù)期。

為什么美聯(lián)儲(chǔ)要提出比此前周期更早開(kāi)啟縮表?

去年10月美聯(lián)儲(chǔ)工作論文《When Normalizing Monetary Policy, the Order of Operations Matters》討論了加息和縮表的先后順序?qū)是€的影響，結(jié)論是：聯(lián)儲(chǔ)先加息、再縮表的決策，容易導(dǎo)致利率曲線平坦化。

在2015-2019年的美國(guó)貨幣緊縮周期中，加息并沒(méi)有完全傳遞到長(zhǎng)端，這導(dǎo)致長(zhǎng)短端利差一路下行，即便聯(lián)儲(chǔ)在2017年10月開(kāi)啟了縮表，利差倒掛也導(dǎo)致了銀行等金融機(jī)構(gòu)借短貸長(zhǎng)的利潤(rùn)模式失效，從而抑制了金融機(jī)構(gòu)的貸款意愿，最終使經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。

圖1：10年-2年期限利差在2015-2019年的貨幣政策緊縮周期中的走勢(shì)

資料來(lái)源：Fred，天風(fēng)證券研究所

Smith and Valcarcel (2021)的論文證明了縮表(量化緊縮)會(huì)抬升期限溢價(jià)，使利率曲線陡峭化。D’Amico and Seida (2020)也發(fā)現(xiàn)縮表對(duì)不同期限的債券具有類(lèi)似的效應(yīng)，基于此該文探討了在加息前縮表的可能性。

當(dāng)前美債10年-2年的期限利差僅85bp，這意味著在利差倒掛前聯(lián)儲(chǔ)的加息空間相當(dāng)有限。同時(shí)，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體如歐盟和日本仍將維持寬松的貨幣政策(正如2015-2019年期間一樣)，外資凈購(gòu)買(mǎi)也將壓低美債的期限溢價(jià)。另外，今年美國(guó)財(cái)政部縮減了財(cái)政赤字，削減發(fā)債后債券的供需矛盾逆轉(zhuǎn)，也可能進(jìn)一步壓平利率曲線。

因此，聯(lián)儲(chǔ)討論“加快縮表進(jìn)程”是技術(shù)性操作，主要目的在于抬升利率曲線斜率，防止加息過(guò)程中長(zhǎng)短端利差倒掛帶來(lái)的金融市場(chǎng)震蕩和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。

假設(shè)未來(lái)聯(lián)儲(chǔ)以每個(gè)月1%的速度縮減約9萬(wàn)億的資產(chǎn)負(fù)債表，我們測(cè)算每年將提升10年期期限溢價(jià)32bp，相當(dāng)于每年加息兩次(59bp)，這也一定程度上降低了聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際加息的頻率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹超預(yù)期，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)展超預(yù)期，美國(guó)貨幣緊縮超預(yù)期。

本文選自微信公眾號(hào)“雪濤宏觀筆記”，作者為向靜姝、宋雪濤;智通財(cái)經(jīng)編輯：王岳川。