國海證券：醫(yī)美市場中高速增長明確 推薦美客(300896.SZ)及華熙生物(688363.SH)等

智通財經(jīng)APP獲悉，國海證券發(fā)布研究報告稱，予醫(yī)美行業(yè)“推薦”評級，基于對美韓醫(yī)美市場的動態(tài)競爭格局研究，醫(yī)美上游肉毒素與玻尿酸格局變化，韓國市場參考性或大于美國;但預(yù)計中國肉毒素內(nèi)卷程度弱于韓國，玻尿酸路徑在于國產(chǎn)走量+與肉毒素協(xié)同;中游低集中度并未隨著市場成熟而有太大改善;全球醫(yī)美龍頭路徑在于并購+研發(fā)打造大單品、B端+C端體系化運營能力強。該行認(rèn)為，醫(yī)美行業(yè)目前處于滲透率提升驅(qū)動為主的高景氣周期，持續(xù)看好醫(yī)美行業(yè)的增長潛力。建議關(guān)注具有先發(fā)優(yōu)勢、產(chǎn)品布局完善的綜合性醫(yī)美龍頭愛美客(300896.SZ)、華熙生物(688363.SH)、四環(huán)醫(yī)藥(00460)、昊海生科(688366.SH)、華東醫(yī)藥(000963.SZ)等。

國海證券主要觀點如下：

產(chǎn)業(yè)鏈：進入壁壘與可復(fù)制性共同影響產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的利益分配與競爭格局，美韓上游集中/中游分散/下游互聯(lián)網(wǎng)平臺為主，共性大于個性。

上游：美韓醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈均呈現(xiàn)上游競爭格局與利潤率更優(yōu)的特征，略有區(qū)別的是，美國競爭格局相對韓國更為集中;FDA相對MFDS更嚴(yán)格，疊加韓國支持醫(yī)美市場大力發(fā)展，韓國上游市場規(guī)模雖較小但廠商數(shù)量遠多于美國，無論是肉毒素還是玻尿酸，其競爭格局的穩(wěn)定性與集中度均低于美國。

中游：美韓醫(yī)療體系均以私立主導(dǎo)，合規(guī)醫(yī)療美容機構(gòu)數(shù)量多而散，醫(yī)生個體經(jīng)營特征明顯、CR1不到1%;業(yè)態(tài)上美國機構(gòu)連鎖/單體并存、連鎖化率13%左右，而韓國政策限制連鎖化、單體機構(gòu)擴張以規(guī)模驅(qū)動為主。

下游：美國搜索引擎廣告投放嚴(yán)格監(jiān)管，韓國側(cè)重社交媒體渠道的口碑傳播。

肉毒素：供給端角度，韓國對中國參考性或更高，但內(nèi)卷程度中國或弱于韓國。

美國醫(yī)美市場起步早且肉毒素產(chǎn)品數(shù)量在2019年前僅有3款，供給端產(chǎn)品層次亦難言豐富。

而韓國市場經(jīng)驗充分體現(xiàn)供給會催化需求，早期外資品牌主導(dǎo)下市場體量小，本土品牌粉毒與白毒獲批后憑借高性價比產(chǎn)品催化市場需求，提高肉毒素滲透率并驅(qū)動肉毒素市場發(fā)展壯大，本土品牌亦于供需錯配期共同享受行業(yè)成長紅利。

中國過去肉毒素市場發(fā)展弱于玻尿酸，有需求端因素，但供給端產(chǎn)品數(shù)量與產(chǎn)品層次亦是制約項，獲批產(chǎn)品數(shù)量增加與層次豐富有望從供給端催化肉毒素需求，基于這一點該行認(rèn)為韓國對中國參考性高于美國。而相對韓國，中國面臨更大的市場體量+更高的準(zhǔn)入壁壘，預(yù)計中國市場內(nèi)卷程度將弱于韓國。

對于中國肉毒素市場格局展望：

1)醫(yī)美(市場擴容+合規(guī)替代+年齡結(jié)構(gòu)升級)與醫(yī)療需求支撐下肉毒素市場規(guī)模中高速增長明確，疊加價格帶空白尚未完全填補，未來3-5年競爭態(tài)勢相對緩和;

2)中期同質(zhì)競爭者數(shù)量增多(從審批進度看，預(yù)計2025年-2030年間市場競爭者將陸續(xù)達到9家左右)，疊加肉毒素市場增速中樞下移，增量競爭逐漸過渡至存量博弈，價格下行是大概率事件;

3)肉毒素品牌間競爭壁壘在于牌照領(lǐng)先周期(提供積累口碑/搶占份額的時間窗口，領(lǐng)先周期越長壁壘越穩(wěn)固)、產(chǎn)品性價比(無先發(fā)優(yōu)勢或先發(fā)優(yōu)勢不穩(wěn)固情形下性價比更高產(chǎn)品亦有望脫穎而出)。

玻尿酸：韓國更具參考性，國產(chǎn)走量+與肉毒素協(xié)同或為趨勢。

與肉毒素邏輯一致，該行認(rèn)為從供給端角度，韓國也對中國參考性更強。1)對于國產(chǎn)玻尿酸品牌而言，差異化與下沉市場走量或為突圍路徑，韓國本土品牌面對瑞藍與喬雅登等外資品牌也是主打質(zhì)優(yōu)價廉、走量邏輯。

2)同時擁有肉毒素與玻尿酸的廠商競爭優(yōu)勢更大。作為全球最大單品，肉毒素適用范圍廣(醫(yī)藥+醫(yī)美)、百搭屬性強，重要性無需贅述，且其進入壁壘高于玻尿酸，這也導(dǎo)致目前國內(nèi)廠商均選擇代理而非自研布局肉毒市場。“未來五年，沒有肉毒素的玻尿酸注射劑將賣不出去”，這一論斷有夸張成分，但無論是理論探討還是成熟市場經(jīng)驗，均顯示出肉毒素重要性不容忽視。

龍頭路徑：并購+研發(fā)打造大單品，B端+C端體系化運營能力強。

1)回顧艾爾建發(fā)展史，其醫(yī)美業(yè)務(wù)布局多通過并購方式切入，收購可以花錢買時間，但也遠非一勞永逸，重研發(fā)投入+高研發(fā)效率方能延長產(chǎn)品生命周期。

2)渠道之于艾爾建，不止于鋪貨，而是體系化運營賦能醫(yī)生與機構(gòu)，強化對B端附加價值。醫(yī)美同時具備ToB與ToC屬性，這一點無論是上游企業(yè)本身還是投資者認(rèn)知都很充分，但何時開始執(zhí)行(先發(fā)優(yōu)勢)、執(zhí)行是否到位是產(chǎn)品力之外另一拉開企業(yè)差距的因素。

3)艾爾建C端營銷不局限于廣告，涵蓋市場教育/費用節(jié)省/支付援助/消費者忠誠計劃等一攬子活動;同時艾爾建對美麗理解不止于外在，更關(guān)注女性內(nèi)在力量，賦予品牌文化內(nèi)涵。4)艾爾建2015年被收購前十年業(yè)績CAGR15%左右，市值曾超4500億元/PE估值中樞30x。

風(fēng)險提示：監(jiān)管政策超預(yù)期變化;疫情進一步惡化沖擊終端消費;醫(yī)療風(fēng)險事故;國際經(jīng)驗不完全具有可復(fù)制性，相關(guān)數(shù)據(jù)及資料僅供參考;醫(yī)療資源、醫(yī)美技術(shù)、消費習(xí)慣等不確定性影響;重點關(guān)注公司業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險;國內(nèi)外公司的估值并不具有可比性，相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考。

本文來源于國海證券醫(yī)美行業(yè)深度系列報告，分析師：蘆冠宇、李英，智通財經(jīng)編輯：楊萬林