華爾街恐慌指數(shù)為何已成巨大賭場？

本文來自微信公眾號“華爾街日報”

今年華爾街恐慌指數(shù)已接近歷史低位。這并未阻止散戶投資者Jason Miller大舉押注該指數(shù)將進一步走低。

這名位于佛羅里達州博卡拉頓的短線交易員表示，自年初以來，通過有效做空芝加哥期權交易所(CBOE)波動性指數(shù)(Volatility Index, 簡稱VIX)，他已經賺得53,000美元。

這期間包括令人極度緊張的5月17日，當日VIX飆升46%，因有報道稱，美國總統(tǒng)特朗普(Donald Trump)要求前美國聯(lián)邦調查局(FBI)局長科米(James Comey)放棄對前國家安全顧問Michael Flynn的調查。

現(xiàn)年40歲的Miller回憶稱，他安然度過了這場風暴，他相信市場將恢復平靜，事實也確實如此。Miller表示，人之擔憂，我之機會。

隨著標準普爾500指數(shù)升至歷史高位附近，市場波動與否是最讓投資者糾結的問題。

VIX誕生于24年前，其初衷是對即將發(fā)生的崩盤提出預警，但如今該指數(shù)本身已成為一個巨大賭場。

波動性交易已逐步滲透至投資領域的很多角落，包括保障退休收入的保險產品以及力圖避開市場暴跌的共同基金。

波動性曾是學者和衍生品專家關注的冷僻領域，如今從快要退休的散戶到全球最尖端的對沖基金都在交易波動性。

即便是那些從未聽說過VIX的投資者也投身進來。約有2,000億美元所謂的“波動性控制”基金利用VIX來決定是否買賣股票。

旨在規(guī)避突然跌勢的“尾部風險”策略常常依賴VIX。圣貝納迪諾縣Employees' Retirement Association等退休基金已從押注VIX下跌中獲利。

包括聯(lián)博(AllianceBernstein)在內的資產管理公司將波動性納入退休日儲蓄基金(retirement-date savings fund)，根據市場波動的程度來調整面向股市的敞口。

保險巨頭美國國際集團(AIG)銷售的年金產品的費率也隨VIX而上升。

近期的VIX走勢顯示市場上幾乎完全不存在恐慌情緒，這種異常的平靜讓一些市場人士感到不安。

這究竟是股市看漲的信號，還是令人擔憂的自滿信號，人們看法不一。

畢竟，VIX曾在2007年年初時跌至紀錄低點，不久之后便爆發(fā)了次貸危機。最近幾個交易日，隨著科技股下跌，VIX小幅走高，上漲逾10%。

一些分析人士把低波動性視為效率提升的跡象，也就是說，市場能夠更快地吸收沖擊。

其他人把低波動性歸因于，被動投資規(guī)模的增長蓋過了羊群效應的影響——羊群效應往往會加劇恐慌性拋售。

但還有一種理論認為，VIX交易本身熨平了市場波動，因為交易員可以利用押注VIX來輕松對沖風險。

無論原因如何，平靜的股票市場已經成為后危機時代的一個特色。

央行決策者通過把利率維持在紀錄低位來安撫投資者，并且向市場注入了大量資金。

盡管美國聯(lián)邦儲備委員會(簡稱：美聯(lián)儲)正在緩慢撤出這些支持而且美國政治局勢動蕩，但股市吸引力絲毫未減，甚至還創(chuàng)出新高。

這種狀況產生了VIX悖論：市場缺乏恐懼情緒令一些投資者感到害怕，這些投資者表示，過高的股價預示著在貨幣政策收緊時會有一場痛苦的清算。

新罕布什爾金融顧問Tom Chadwick稱，這無助于市場穩(wěn)定，只會產生更大的破壞力;他利用VIX期權來保護其客戶的投資組合免受下跌沖擊。

他表示，美聯(lián)儲的政策人為地將波動性在低位保持了太長時間，因此出現(xiàn)反轉的速度將更快。他還稱，當這種情況發(fā)生時，后果將非常嚴重。

VIX的產生源于1987年的黑色星期一，當天股市暴跌了23%。VIX是利用期權來衡量人們對市場走勢的速度和嚴重程度的預期，即交易員所稱的波動性。

期權價格的漲跌是基于一項收益的預期概率，就像颶風多發(fā)的沿海地區(qū)房屋保險成本要高于基本不受颶風影響的內陸地區(qū)。

與房屋保險不同，期權價格經常波動，因為交易員會對消息作出反應并重新評估其風險。這些價格反映在VIX中。CBOE在1993年推出了最初的VIX，該指數(shù)迅速成為金融媒體報道的一項主要內容。

華爾街又花了10年時間才發(fā)現(xiàn)，VIX不僅是市場風向標，它也是一個潛在金礦。

2002年夏季，新晉億萬富翁Mark Cuban要求高盛集團(Goldman Sachs Group Inc.)找一種方法來保護他的財富免于暴跌。由于VIX通常在股市下跌之際上升，因此他希望利用該指數(shù)作為保護。但當時并沒有交易該指數(shù)的方式。

回應這一要求的高盛交易員Devesh Shah表示，他向Cuban推薦了一種名為“方差互換(variance swap)”的神秘衍生品，但Cuban并不感興趣。

惋惜失去了這次機會的Shah與Sandy Rattray碰了面。Rattray是Shah在高盛時的同事，Rattray以前愛好編制指數(shù)，而且對于包裝投資產品很有一手。

兩人當時思索，如果他們能利用VIX品牌，然后再根據深奧的“方差互換”理論重新編制該指數(shù)，那會發(fā)生什么情況?

Shah稱，人們想喝的是可口可樂，而不是那個白色的商標。Shah于2011年從高盛合伙人位置上退休。

當時是放松金融監(jiān)管后的一段令人陶醉的日子，華爾街忙著把從天氣預報到捆綁到一起的切分后的抵押貸款等所有產品證券化。Rattray稱，把VIX變成可交易的產品不過是一個數(shù)學問題。

Shah和Rattray重寫了VIX的公式，將其應用范圍擴大到股市押注這個更大的領域，并且使其能夠創(chuàng)建一份可交易的期貨合約。

他們的公式將數(shù)千項交易綜合起來，然后再全部濃縮成一個數(shù)字，藉此反映市場的綜合預期。當VIX處在當前水平10左右時，這意味著交易員認為，未來30個交易日，標準普爾500指數(shù)每日平均波動幅度不到1%。

股市波動越大，VIX就越高。通常而言，當股市下跌時，跌勢往往比漲勢劇烈得多;當股市崩盤時，VIX往往會飆升，所以VIX的潛在漲跌可視為一種風險保護。

Shah和Rattray把他們的發(fā)明交給了VIX商標所有者CBOE Holdings Inc.。當時兩人都沒有料到，他們的腦力勞動成果會在之后幾年給市場帶來變革。

Rattray說，那時他并沒有意識到它的規(guī)模會變的多大。Rattray目前在對沖基金Man Group PLC擔任首席投資長，該基金管理著約890億美元的資產。

這個新的VIX公式使得CBOE可以在衡量市場人氣的指數(shù)上做文章。該交易所于2004年推出VIX期貨，兩年后推出VIX期權。CBOE將VIX交易宣傳為一種新型風險管理工具，期待該產品具有那種曾引起Cuban注意的吸引力。VIX交易逐漸增長，但步伐緩慢。

隨后金融危機爆發(fā)，帶來一個巨大的市場機會。在這段類似于大蕭條的經濟混亂期，失業(yè)率激增，標準普爾500指數(shù)市值蒸發(fā)超過5萬億美元，美國市場上唯一呈現(xiàn)升勢的就是VIX，該指數(shù)在2008年底升破80水平。誰不愿意多花點錢來防止財富灰飛煙滅呢?

在巴克萊(Barclays PLC)，幾位富有遠見的人士意識到，如何普及這種對沖工具是個大問題。

對許多投資者來說，期貨和期權交易都過于復雜且成本昂貴。該行轉而設計了一款追蹤VIX合約的產品，但卻可以像股票一樣在交易所交易。

忽然間，所有持有經紀賬戶的個人都可以像專業(yè)人士一樣交易。巴克萊iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN于2009年1月份推出，僅在數(shù)月后，標準普爾500指數(shù)就跌至12年低位。

VIX交易出現(xiàn)了爆炸式的增長。感到恐慌的投資者爭相投資巴克萊的新產品以及之后出現(xiàn)的類似產品，不顧一切地抓住任何可能幫助補救他們受損財富的機會。

CBOE研究和產品開發(fā)部門副總裁Bill Speth表示，這標志著波動性交易的重大普及，原先從來沒有開設過期貨賬戶或交易過期權的投資者可以、并且的確投資了這些交易所交易產品。

在市場恐慌時，投資者愿意付出代價來確保其投資組合的安全。在牛市中這些成本會成為拖累，但在危機剛剛結束之后這種代價看起來并不大。

2005年結束20年咨詢生涯轉做全職交易員的Bill Luby表示，當時就像是美國當年的狂野西部時代，他表示，如果當時熟諳市場狀況，就有很多錢可賺。

不過，交易VIX與電視劇里的情節(jié)可大不相同，該指數(shù)的特殊性令一些投資者遭受重創(chuàng)。沒有什么交易策略能夠精確復制VIX指數(shù)，交易員借助期貨、期權之類替代產品來進行交易，但這些產品走勢有可能與VIX指數(shù)本身產生很大的差異。

由于VIX期貨的特殊結構，VIX交易所交易產品尤其容易受這種走勢分化情況的影響。不確定性會隨時間增加而加大，預期中的下跌離現(xiàn)在的時間越遠，對沖這一風險的成本就越高。

這意味著當月VIX期貨的價格通常沒有次月VIX期貨的價格高，而之后一個月份的VIX期貨價格則比次月更高，以此類推。

一些最受歡迎的VIX交易所交易產品對VIX的當月和次月期貨進行組合投資。

為了維持倉位，交易員出售即將到期的VIX期貨合約，而買入次月合約。

簡而言之，交易員幾乎每天都在高買低賣，持續(xù)發(fā)生虧損。如果在2009年1月巴克萊推出iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN時買入一份該產品，到現(xiàn)在已幾乎一文不值。

即便是非常老道的投資者也很難理解巴克萊上述產品的衰敗，如果是杠桿基金，虧損還會進一步擴大。市場專家表示，設計這些產品的目的是為了進行短期戰(zhàn)術性交易，而不是長期的被動型投資。

在去年9月份VIX下跌時，咨詢機構Tabb Group總裁兼創(chuàng)始人Larry Tabb認為，波動性會出現(xiàn)上升，因此他買入了一種將VIX期貨的日漲幅放大一倍的交易所交易產品。

盡管VIX在10月份期間上漲了28%，但這款名為VelocityShares Daily 2x VIX Short-Term ETN的產品仍然虧了錢。

Tabb稱，該產品不斷下跌，讓他蒙受嚴重虧損。Tabb將虧損的原因歸咎于自己在買入之前沒有仔細研究清楚該產品波動原理。

VelocityShares的所有方Janus Henderson Group PLC對此不予置評。

從另一方面來看，這種衰敗卻有利做空者，做空者在波動性持平、有時甚至是上升的時候獲利。與買進這種保險相比，賣出這種保險成為新的熱門交易。

Miller這樣的交易員認為，波動性大幅上升(比如美國總統(tǒng)大選之前)是押注VIX迅速下跌的良機。

在過去一年中，當市場沖擊轉瞬即逝的時候，這類押注獲得了回報。

與Miller一樣，ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF對VIX做空，這個ETF今年以來累計上漲70%。

Macro Risk Advisors的衍生品策略主管Pravit Chintawongvanich估計，VIX期貨每浮動1點，交易員和投資者就有接近5.12億美元的得失，接近紀錄水平。

德意志銀行(Deutsche Bank)股市衍生品策略師Rocky Fishman稱，一旦發(fā)生逆轉，那些旨在避開波動性的基金可能會導致回調加劇。

所謂的“波動性控制”基金旨在為投資者提供更平穩(wěn)的投資，避開最糟糕的下跌。

但VIX上升向這種基金發(fā)出了拋售股票并買入更安全資產的信號，這加劇了股市的拋售，受到驚嚇的其他投資者也加入了出逃大軍。

Fishman稱，波動性上升在2015年8月市場震蕩期間引發(fā)了500億美元的股市拋盤，在去年英國公投意外決定退歐后引發(fā)了250億美元的股市拋盤。

Fishman稱，這是一個會加劇拋售的惡性循環(huán);有些基金經理的任務就是在波動性上升時拋售股票，而這將影響到整個市場。

（編輯：肖順蘭）