哪種風(fēng)格占優(yōu)？硬科技能否領(lǐng)漲？消費(fèi)股能配置嗎？……來看海通策略對七大問題的回答

核心結(jié)論：①政策面：“穩(wěn)增長”信號明確，后續(xù)政策力度有望不斷加強(qiáng)。②基本面：預(yù)計(jì)22年GDP同比5%~5.5%，A股ROE高點(diǎn)在22Q1。③流動性：資產(chǎn)配置向權(quán)益遷移的長期趨勢不變，22年股市資金供求偏平衡。④美聯(lián)儲加息：有可能22Q2開始，屆時(shí)中美國債利率有上行壓力。⑤風(fēng)格：22年價(jià)值、大盤略占優(yōu)，滬深300強(qiáng)于中證500。⑥硬科技：22年利潤增速絕對值高但相比21年回落，估值消化契機(jī)是市場調(diào)整。⑦消費(fèi)：當(dāng)前估值中等偏高、業(yè)績增速回落，大機(jī)會還需要等待。⑧看好一季度行情，配置上偏均衡，如低估的金融地產(chǎn)、高景氣的硬科技、跟隨反彈的消費(fèi)。

開門七問：

對人生而言，開門七件事少不了，即柴、米、油、鹽、醬、醋、茶。對股市而言，值此開年之際，投資者也有很多疑惑亟待解決，我們將其總結(jié)為開門七問，在此將就這些問題進(jìn)行展開分析。

問題1：政策力度強(qiáng)不強(qiáng)？

“穩(wěn)增長”信號明確，后續(xù)政策力度有望不斷加強(qiáng)。目前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大基本已經(jīng)成為共識，政策拐點(diǎn)也出現(xiàn)了，但是部分投資者仍然擔(dān)心后續(xù)政策力度不夠。12月8日至10日的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大背景下，“穩(wěn)”是2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會議最為突出的關(guān)鍵詞，會議新聞稿中出現(xiàn)了25個(gè)“穩(wěn)”字，提出2022年經(jīng)濟(jì)工作要“穩(wěn)字當(dāng)頭”、“穩(wěn)中求進(jìn)”。2021年下半年以來宏觀政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻幕{(diào)在本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議得到延續(xù)，并且會議重提“逆周期”表述，強(qiáng)調(diào)“財(cái)政政策和貨幣政策要協(xié)調(diào)聯(lián)動，跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機(jī)結(jié)”。在“穩(wěn)”的大基調(diào)下，會議提出各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前。在這樣背景下，我們認(rèn)為貨幣政策、財(cái)政政策和房地產(chǎn)政策均有望放松。貨幣政策方面，2021年12月20日一年期LPR利率下調(diào)5BP，未來還有望進(jìn)一步放松。財(cái)政政策方面，據(jù)新華社報(bào)道，財(cái)政部副部長許宏才12月16日在國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上透露，近期財(cái)政部已向各地提前下達(dá)了2022年新增專項(xiàng)債務(wù)限額1.46萬億元。根據(jù)海通宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測，2022年基建投資增速將達(dá)到6%，其中投向廣義新基建的比重或提升到18%左右（過去兩年均在16%左右）。房地產(chǎn)政策方面，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)政策端會漸進(jìn)式進(jìn)行調(diào)整，減小房地產(chǎn)市場的下行壓力?；仡?008年全球金融危機(jī)至今，我國先后共推出四輪穩(wěn)增長的逆周期政策，包括08/11-09/08、11/12-12/12、14/04-15/01、18/12-19/04，在政策寬松的早期，市場還有所猶疑，但是隨著更有力的穩(wěn)增長政策出臺、政策效果逐漸顯現(xiàn)的時(shí)候，市場均有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

問題2：基本面會失速嗎？

預(yù)計(jì)22年GDP同比5%~5.5%，A股ROE高點(diǎn)在22Q1。雖有前文提到穩(wěn)增長政策逐步發(fā)力對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，但是投資者仍擔(dān)心2022年經(jīng)濟(jì)將失速，基本面會非常差。從宏觀經(jīng)濟(jì)增長看，我們認(rèn)為2022年實(shí)際GDP增速大致在5%~5.5%之間，而2020-2021年兩年年化增速為5%。從微觀A股盈利看，結(jié)合自上而下和自下而上方法，我們預(yù)計(jì)2022年A股凈利潤同比為5%，剔除金融凈利同比為3%，詳見《盈利：大盤和中下游較優(yōu)——2022年A股展望系列2-20211217》。730政治局會議之后國內(nèi)政策開始微調(diào)，目前政策逐漸從寬貨幣走向?qū)捫庞?，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)這次ROE回升預(yù)計(jì)可以持續(xù)7個(gè)季度，預(yù)計(jì)將持續(xù)至2022年一季度，達(dá)到10.2%左右。往后看，2022年二季度后A股ROE大概率開始步入下行周期，這是因?yàn)闅v史經(jīng)驗(yàn)顯示通脹后期A股ROE將逐步惡化。這輪通脹周期中，CPI同比低點(diǎn)是20年11月-0.5%，PPI同比低點(diǎn)是20年6月-3.7%，截止21年11月兩者分別上行了12、18個(gè)月。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為通脹將繼續(xù)上行，這是源于2022年國內(nèi)豬價(jià)上行周期將至，有助推升CPI，國外美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將帶來輸入性通脹，有助推升PPI。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，每輪通脹周期持續(xù)2~2.5年，預(yù)計(jì)2022年一季度后，這輪通脹周期將步入后期，屆時(shí)A股ROE下行壓力加大。

問題3：政策力度強(qiáng)不強(qiáng)？

資產(chǎn)配置向權(quán)益遷移的長期趨勢不變，22年股市資金供求偏平衡。最近三年以來資金持續(xù)流入股市，大家已經(jīng)慢慢習(xí)慣了資金從房市向股市遷移，那么明年這種遷移趨勢會繼續(xù)嗎？到底有多少資金流入股市呢？這也是大家關(guān)心的一個(gè)重要話題。在《股市資金供求偏平衡——2022年A股展望系列6-20211231》中，我們提到從長期維度看過去長久以來我國居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)明顯重房產(chǎn)輕權(quán)益。對比各國居民的資產(chǎn)配置情況，2019年我國居民的權(quán)益類（股票、基金等）資產(chǎn)配置比例僅為2%，遠(yuǎn)低于美國的34%、德國的12%、日本的9%。長期看，我國居民資產(chǎn)配置有望趨勢性地從房市轉(zhuǎn)移至股市，核心原因是：一是我國主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)正從過去的以地產(chǎn)為主轉(zhuǎn)向以科技服務(wù)業(yè)為主，二是我國人口平均年齡從2000年的31歲升至2020年的38.8歲，居民對地產(chǎn)的剛需配置力度將趨勢性下降。但是，短期而言，資金入市節(jié)奏與市場行情有關(guān)，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示牛市資金凈流入，熊市資金凈流出，震蕩市緊平衡。對于22年的A股，我們認(rèn)為首先歲末年初的跨年行情值得期待，但從全年的視角來看，A股在經(jīng)歷19-21年三年上漲后或?qū)⒃?2年迎來階段性的休整，背后是通脹高位和盈利周期性回落的雙重?cái)_動。從而，我們認(rèn)為2022年的資金面可以參考A股歷史上的震蕩行情，我們預(yù)計(jì)22年全年流入幅度相較21年或?qū)⒋蠓啪?，整體上資金流入流出項(xiàng)偏平衡，具體測算數(shù)據(jù)如下。

問題4：美聯(lián)儲加息對A股有何影響？

美聯(lián)儲有可能22Q2開始加息，屆時(shí)中美國債利率有上行壓力。目前市場上有投資者對2022年美聯(lián)儲加息會如何影響A股較為關(guān)注，我們可以借鑒歷史來進(jìn)行分析。首先關(guān)于美聯(lián)儲加息的時(shí)點(diǎn)，2021年12月美聯(lián)儲議息會議決定加快Taper，幅度是之前的兩倍，按此推算2022年3月將結(jié)束Taper，同時(shí)美聯(lián)儲點(diǎn)陣圖顯示2022年預(yù)計(jì)加息三次。根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，目前市場預(yù)期今年5月之后美聯(lián)儲加息概率較大，我們認(rèn)為二季度就需要警惕美聯(lián)儲加息。根據(jù)IMF預(yù)測，2022年全球GDP同比增速有望達(dá)4.9%，其中美國將達(dá)5.2%，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將推動國際定價(jià)的大宗商品價(jià)格上行，進(jìn)而推升全球通脹預(yù)期，屆時(shí)美聯(lián)儲可能會收緊貨幣政策，這將可能對A股造成沖擊。歷史規(guī)律顯示，美聯(lián)儲加息初期A股往往會下跌，這是因?yàn)殡S著美聯(lián)儲開始加息，美國十年期國債利率中樞大概率上移，在全球經(jīng)濟(jì)同步性提升的背景下，我國國債利率也難以下行，從而制約A股估值。此外，美聯(lián)儲加息往往也會推升美元，進(jìn)而導(dǎo)致全球資金流出新興市場，新興市場股市跑輸發(fā)達(dá)市場股市。

問題5：市場哪種風(fēng)格會占優(yōu)？

22年價(jià)值、大盤略占優(yōu)，滬深300強(qiáng)于中證500。2021年從指數(shù)層面看小市值占優(yōu)，中證500表現(xiàn)好于滬深300，那么2022年市場哪一類風(fēng)格會占優(yōu)？我們在《風(fēng)格：大盤與價(jià)值略優(yōu)——2022年A股展望系列1-20211210》中分析過，風(fēng)格變遷的背后是盈利相對趨勢的變化。從歷史上看，滬深300/中證500與滬深300-中證500 ROE差值、歸母凈利潤累計(jì)同比差值走勢較為一致，2021年中證500之所以占優(yōu)也是因?yàn)闇?00-中證500 ROE差值下滑，即中證500相對盈利更強(qiáng)。此外，市場環(huán)境也是影響風(fēng)格的重要因素，牛市階段通常是成長與小盤占優(yōu)，熊市階段通常是價(jià)值與大盤占優(yōu)，震蕩市風(fēng)格特征不明顯。2021年依然處于牛市中，所以小盤風(fēng)格表現(xiàn)更好。展望2022年，從盈利看，我們預(yù)計(jì)全年滬深300歸母凈利潤同比為7%，中證500為2%；從市場環(huán)境看，我們認(rèn)為A股在通脹高位和盈利周期性回落的雙重?cái)_動下或?qū)⒂瓉黼A段性的修整。因此，在業(yè)績相對占優(yōu)且市場可能調(diào)整的情況下，2022年滬深300有望略優(yōu)于中證500。

問題6：硬科技能否繼續(xù)領(lǐng)漲？

22年利潤增速絕對值高但相比21年回落，估值消化契機(jī)是市場調(diào)整。2021年新能源車、光伏風(fēng)電和半導(dǎo)體等硬科技板塊表現(xiàn)亮眼，以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)配置比例較高，投資者關(guān)心2022年硬科技板塊漲幅是否能夠依然居前。對此我們從盈利和估值的匹配度來分析，首先硬科技板塊的盈利增速確實(shí)要高于全A，根據(jù)Wind一致預(yù)期，21Q3/21E/22E新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的歸母凈利潤累計(jì)同比為83.1%/105.0%/ 42.5%，光伏風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈為54.1%/69.1%/35.5%，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈為67.5%/65.7%/28.5%，明顯高于全部A股的25%/30%/5%。但是從趨勢上看，硬科技板塊的盈利增速在下滑，同時(shí)估值已經(jīng)處于歷史較高水平，截至2021/12/31新能源車產(chǎn)業(yè)鏈PE（TTM，下同）/13年以來自下而上分位數(shù)為48.9倍/92.8%，光伏風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈為48.5倍/70.3%，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈為35.7倍/65.2%。2022年硬科技板塊的表現(xiàn)依賴于市場環(huán)境的變化，對此我們在《借鑒智能手機(jī)看新能源車產(chǎn)業(yè)演變-20210906》中指出過，2021年新能源車產(chǎn)業(yè)鏈類似2010年蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，高景氣支撐高估值，但2011年蘋果指數(shù)盈利有所下滑，隨著市場整體調(diào)整蘋果指數(shù)也同步消化估值。因此，我們認(rèn)為新能源車等硬科技板塊也會經(jīng)歷估值消化的階段，但需要等市場環(huán)境改變，今年一季度市場有望延續(xù)上升趨勢，未來市場如果出現(xiàn)調(diào)整則需要警惕這種情況的發(fā)生。

問題7：消費(fèi)股值得配置嗎？

當(dāng)前估值中等偏高、業(yè)績增速回落，大機(jī)會還需要等待。消費(fèi)股曾經(jīng)是公募基金的心頭好，是2019年和2020年配置比例最高的板塊，然而最近一年大消費(fèi)走勢較弱，近期以白酒為代表的消費(fèi)股迎來一波反彈，那么消費(fèi)股是否出現(xiàn)了配置價(jià)值呢？整體上，我們認(rèn)為目前消費(fèi)股估值處于歷史中等偏高水平，同時(shí)2022年業(yè)績增速偏低，整體機(jī)會還需要耐心等待。從估值看，2021年初白酒PE（TTM，整體法，下同）最高達(dá)到71倍，此后估值不斷下移，截止2021/12/31，白酒PE為47.9倍，處于2005年以來估值從低到高的85%分位，2021年初食品PE最高達(dá)到67倍，此后估值逐步回落，目前食品PE為44.6倍，處于2005年以來估值從低到高的72%分位，2021年初醫(yī)藥PE最高達(dá)到85倍，此后估值不斷回調(diào)，目前醫(yī)藥PE為46.2倍，處于2005年以來估值從低到高的69%分位，整體上，消費(fèi)股估值處于歷史中等偏高水平。從業(yè)績看，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升增長后，消費(fèi)數(shù)據(jù)才會好轉(zhuǎn)，前文我們提到2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，所以消費(fèi)股短期業(yè)績難見較大改善。具體而言：21Q3白酒凈利潤累計(jì)同比為19%，行業(yè)分析師預(yù)測2022年凈利同比增速為15%，醫(yī)藥為29%、5%?？梢?，目前大消費(fèi)板塊估值并不便宜，結(jié)合2022年業(yè)績增速偏低，我們認(rèn)為全年消費(fèi)股行情以震蕩為主。

看好一季度行情。我們早在去年11月中旬就提出躁動行情有望提前展開并且可能會跨年，目前來看市場整體走勢符合我們的判斷，過去兩個(gè)月盡管指數(shù)漲幅目前并不猛烈，但市場的底部已在慢慢抬高，我們認(rèn)為今年一季度將會延續(xù)上漲趨勢，具體有三大原因：一是730政治局會議后寬信用政策效果正在顯現(xiàn)，居民房貸以及地方政府專項(xiàng)債近期均開始改善。12月8日至10日中央經(jīng)濟(jì)工作會議在北京舉行，會議要求，2022年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前。12月24日央行貨幣政策委員會四季度例會表示貨幣政策增強(qiáng)前瞻性、精準(zhǔn)性、自主性，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，更加主動有為，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)要更好滿足購房者合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展和良性循環(huán)。央行四季度例會體現(xiàn)了當(dāng)前政策更加積極，借鑒歷史隨著逆周期政策力度加大，市場將有不錯(cuò)表現(xiàn)。二是當(dāng)前ROE尚處在回升周期中，本輪全部A股ROE（TTM）于20Q2見底，20Q3開始回升，至今只持續(xù)了5個(gè)季度，而隨著寬信用政策發(fā)力，我們預(yù)計(jì)ROE上升將持續(xù)至22Q1。三是從歷次歲末年初躁動行情回顧來看，跨年行情通常每年都有，背后的原因源自于歲末年初往往是重大會議召開時(shí)間窗口，同時(shí)11月到3月A股基本面數(shù)據(jù)披露少，且年初資金利率通常有所回落，開年投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好相對更高。

2022年全年需要降低預(yù)期。長期來看，任何事物都存在著均值回歸的規(guī)律，股市的運(yùn)行也是如此。19-21年萬得全A和普通股票型基金指數(shù)的年化漲幅為22%和37%，高于05年以來的年化漲幅13%和18%，我們認(rèn)為2022年指數(shù)會相對平淡，投資者需降低年度收益率的預(yù)期。今年一季度行情之后，市場將會面臨兩個(gè)擾動：一是通脹的壓力，全球尤其是歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將會推動國際定價(jià)的大宗商品價(jià)格上行，我國面臨輸入型的通脹壓力，同時(shí)由于豬周期10個(gè)月的效應(yīng)可能導(dǎo)致今年5-6月豬價(jià)開始上行，進(jìn)而推高國內(nèi)CPI。通脹壓力下美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，中國國債利率也面臨上行壓力，進(jìn)而制約A股估值；二是盈利的周期性波動，2002年以來五輪A股ROE上升周期平均持續(xù)6-7個(gè)季度，本輪ROE于20Q3開始回升，預(yù)計(jì)將于22Q1見頂，之后通脹周期將步入后期，屆時(shí)A股ROE下行壓力加大。

一季度行情均衡配置低估的大金融、高景氣的硬科技和跟隨反彈的消費(fèi)。第一，低估的大金融。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力被對沖以及房地產(chǎn)債務(wù)擔(dān)憂消退，大金融行業(yè)有望迎來修復(fù)。2021年大金融板塊漲幅、估值、基金持倉均處在低位。當(dāng)前（2021/12/31，下同）PB（LF）來看，銀行為0.6倍（處0.0%分位）、房地產(chǎn)為1.0倍（處4.4%分位）、證券為1.8倍（處44.5%分位），且在基金配置比例低，21Q3基金重倉股中券商相對滬深300低配5.8個(gè)百分點(diǎn)，銀行低配8.7個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)低配0.7個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為大金融中最值得重視的是券商。2019、2020年券商凈利潤同比分別為75%、36%，對應(yīng)券商指數(shù)全年最大漲幅為56%、55%，而21年前三季度券商凈利潤累計(jì)同比為24%，申萬券商指數(shù)21年還下跌了4.2%。此外，當(dāng)前地產(chǎn)政策面已經(jīng)出現(xiàn)積極變化，信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂有望下降，目前房企境內(nèi)發(fā)債政策開始松動，房企合理的資金需求正在得到滿足，個(gè)人住房貸款也恢復(fù)正常，我們認(rèn)為房地產(chǎn)依舊有望迎來估值修復(fù)機(jī)會。歷史上，春季躁動行情中銀行地產(chǎn)出現(xiàn)修復(fù)的概率較大。第二，高景氣的硬科技。上文我們分析過，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈有望維持高景氣，但盈利增速有所下滑疊加估值處于歷史高位，階段性消化估值需要等市場環(huán)境改變，一季度難以出現(xiàn)。第三，消費(fèi)跟隨式反彈。2021年大消費(fèi)行業(yè)跌幅較大，背后是消費(fèi)行業(yè)基本面的惡化。往后看，消費(fèi)板塊的基本面有望回暖，性價(jià)比將改善，但整體看消費(fèi)板塊的機(jī)會不會很大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：進(jìn)入滯脹期。通脹大幅上行，國內(nèi)外宏觀政策收緊。

本文編選自“海通策略 股市荀策”，作者：荀玉根、李影、王正鶴；智通財(cái)經(jīng)編輯：汪婕。