“木頭姐”跨年發(fā)文：創(chuàng)新類股票沒有泡沫 處于深度價(jià)值區(qū)域

注：Ark Invest的木頭姐發(fā)布了年底的總結(jié)以及對(duì)未來的展望。做為堅(jiān)持創(chuàng)新領(lǐng)域投資的機(jī)構(gòu)，木頭姐堅(jiān)持創(chuàng)新型股票從長(zhǎng)期看，現(xiàn)在已經(jīng)處于深度價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。在疫情引起的“居家隔離”政策后，許多消費(fèi)和工作行為已經(jīng)完全轉(zhuǎn)變，企業(yè)也更愿意在科技領(lǐng)域加大投入。今年的通脹市場(chǎng)的影響，破壞了對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的估值；在波動(dòng)性層面，算法交易做了很大貢獻(xiàn)；但是從其他如股權(quán)市場(chǎng)看，對(duì)通脹的預(yù)期并不明顯。另外，與之前大家擔(dān)心重新出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫階段不一樣，（1）現(xiàn)在的科技企業(yè)已經(jīng)有切實(shí)的市場(chǎng)需求，并非概念；（2）投資人已經(jīng)對(duì)可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)非常重視。因此，以五年的投資期限看，未來Ark關(guān)注的五大領(lǐng)域，DNA測(cè)序、機(jī)器人技術(shù)、能源存儲(chǔ)、人工智能和區(qū)塊鏈技術(shù)，將會(huì)產(chǎn)生 3-5倍的投資收益。

Catherine Wood，Ark Invest  2021 年12 月28 日

在我的整個(gè)職業(yè)生涯中，在顛覆性創(chuàng)新策略失寵的時(shí)候，我主要關(guān)注的是我們的客戶。也許是受到媒體負(fù)面頭條和我們策略固有波動(dòng)性的影響，一些客戶在市場(chǎng)周期接近底部時(shí)拋售，將原本暫時(shí)的損失變成了永久性損失。

因此，ARK將重點(diǎn)放在我們的五年投資時(shí)間范圍上，通過博客、時(shí)事通訊、媒體采訪、網(wǎng)絡(luò)研討會(huì)和其他視頻（如我們每月的“知情”系列）與客戶不斷溝通。我們給客戶傳達(dá)的主要信息是：創(chuàng)新解決了社會(huì)問題，并有望在未來五到十年內(nèi)加速改變?nèi)祟惿?。我們還重申，我們利用調(diào)整期間的波動(dòng)，將我們的投資組合集中于我們最有信心的股票。與我們的客戶接觸的結(jié)果是客戶在我們這里繼續(xù)保留資產(chǎn)比許多觀察者預(yù)期的要好。今年依賴，我們的資金流入量大大超過了我們的資金流出。因此，總體而言，我們的投資者了解我們的積極管理投資流程和長(zhǎng)期投資時(shí)間范圍。

從歷史上看，根據(jù)我們的研究，隨著市場(chǎng)反彈，我們的投資組合在調(diào)整期間的這種集中持倉的方法給投資人帶來了顯著的絕對(duì)和相對(duì)收益表現(xiàn)。根據(jù)我們目前的估計(jì)，ARK歷史上只有一次，即 2018年底，我們的研究會(huì)對(duì)未來五年投資組合的增長(zhǎng)潛力如此樂觀。

經(jīng)過近 11 個(gè)月的修正，創(chuàng)新型股票似乎已經(jīng)進(jìn)入了深度價(jià)值區(qū)域，其估值只是峰值水平的一小部分。許多懷疑者將我們?nèi)ツ甑木揞~回報(bào)歸因于“居家隔離”相關(guān)概念的股票， 并預(yù)計(jì)今年它們的基本面將會(huì)惡化。例如，自 2020年 10月 19日達(dá)到峰值以來，Zoom的股價(jià)已下跌約 68%，跌至 2020年 6月 1日以來的最低水平。然而，自 2020年 7月結(jié)束的財(cái)政季度以來，Zoom的收入和 EBITDA分別增長(zhǎng)了 58%和 53%。上個(gè)季度，與去年同期相比，Zoom的收入增長(zhǎng)了 35%，EBITDA 增長(zhǎng)了 52%，而在冠狀病毒危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)期，Zoom的收入增長(zhǎng)了 367%。在我們看來，冠狀病毒危機(jī)在 1.5萬億美元的企業(yè)通信領(lǐng)域引發(fā)了一個(gè)“ripand replace”（破壞原有規(guī)則，建立新的機(jī)制） 周期。這是大約 30 年前互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)以來的第一個(gè)主要產(chǎn)品替換周期。我們不認(rèn)為這種轉(zhuǎn)變是“暫時(shí)的”。在“居家隔離”的刺激下，這種轉(zhuǎn)變已經(jīng)成為企業(yè)在居家和現(xiàn)場(chǎng)辦公的混合工作世界中“保持聯(lián)系”和“保持競(jìng)爭(zhēng)力”的重要手段。

通貨膨脹是否破壞了破壞性創(chuàng)新的估值？

自 2021年 2月中旬以來，許多覆蓋面廣范的市場(chǎng)指數(shù)已升至創(chuàng)紀(jì)錄高位。在此過程中，市場(chǎng)從成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)向“價(jià)值”和防御性股票，包括 FAANGs。這種輪換的主要原因是擔(dān)心通脹不是與供應(yīng)鏈瓶頸相關(guān)的短期問題，而是對(duì)新冠病毒及其變種的過度貨幣和財(cái)政政策反應(yīng)的結(jié)果。這種擔(dān)心再與強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)周期相聯(lián)系，通脹往往有利于“價(jià)值股”，特別是能源、金融服務(wù)、工業(yè)和材料領(lǐng)域。與此同時(shí)，通過提高貼現(xiàn)率和降低未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，更高的利率往往會(huì)損害積極增長(zhǎng)型股票等長(zhǎng)期資產(chǎn)。

通常，這類長(zhǎng)期資產(chǎn)的公司犧牲短期盈利能力，積極投資，以利用大量增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。2021年 11 月，美聯(lián)儲(chǔ)主席JeromePowell提出，通脹可能不是“暫時(shí)的”，畢竟市場(chǎng)輪動(dòng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向價(jià)值股。在今年的衰退中，創(chuàng)新型企業(yè)的稅收流失，也給了投資者更多的規(guī)避這些公司的理由。

量化策略和算法是否加劇了通脹擔(dān)憂？

正如去年冠狀病毒肆虐期間的情況一樣，量化和基于算法的策略似乎在今年早些時(shí)候和最近輪換的前三個(gè)月主導(dǎo)著股市活動(dòng)。據(jù)估計(jì)，算法交易占美國所有交易的約 70%，在市場(chǎng)波動(dòng)加劇期間，這一比例甚至更高。去年，當(dāng)股市在 3月和 4月對(duì)新冠疫情帶來的現(xiàn)實(shí)做出大跌反應(yīng)時(shí)，量化和算法驅(qū)動(dòng)的策略似乎簡(jiǎn)單地抓住了兩個(gè)變量——公司資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金水平和現(xiàn)金耗費(fèi)率——并且在短短幾周內(nèi)，它們就將許多股票壓垮了50-75%。動(dòng)量（Momentum）追隨者和市場(chǎng)評(píng)論員接受了這種“顯而易見”的交易， 但他們錯(cuò)了。這些股票中有許多是在基因組領(lǐng)域的企業(yè)，它們的基礎(chǔ)技術(shù)對(duì)對(duì)付冠狀病毒至關(guān)重要：基因組測(cè)序、合成生物學(xué)、mRNA技術(shù)、機(jī)器學(xué)習(xí)和分子診斷測(cè)試等。與傳統(tǒng)觀點(diǎn)相反，購買這些股票是正確的舉措。

在今年的某些時(shí)候，隨著通脹和利率的爆發(fā)，量化和算法似乎再次主宰了市場(chǎng)的交易。這一次，他們似乎看到了一個(gè)變量：基于在冠狀病毒期間受益的股票短期收益的高估值。他們青睞能源和金融服務(wù)等低盈利倍數(shù)行業(yè)。而我們認(rèn)為這兩個(gè)行業(yè)將分別受到自主電力輸送和數(shù)字錢包/分散化金融（decentralized finance，DeFi）的嚴(yán)重破壞。市場(chǎng)評(píng)論員——投資者、策略師、高頻交易者和其他人——再一次追隨這些量化影響者，對(duì)科技泡沫期間所犯的錯(cuò)誤發(fā)出警告。

在我們看來，這些巴甫洛夫式的反應(yīng)將被證明與冠狀病毒危機(jī)早期的反應(yīng)一樣錯(cuò)誤。他們是向后看的，沒有認(rèn)識(shí)到今天積極投資的公司犧牲短期盈利能力的一個(gè)重要原因：利用世界從未見過的創(chuàng)新時(shí)代。這一新時(shí)代得益于當(dāng)今五大創(chuàng)新平臺(tái)的發(fā)展：DNA測(cè)序、機(jī)器人技術(shù)、能量存儲(chǔ)、人工智能和區(qū)塊鏈技術(shù)。與“現(xiàn)在”因短期股東要求利潤(rùn)和股息而陷入癱瘓的公司不同，真正的創(chuàng)新型公司正在向前進(jìn)發(fā)。

投資癱瘓（Investmentparalysis），或者說基準(zhǔn)敏感性（benchmarksensitivity），似乎植根于那些經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂期間以及2008-09 年全球金融危機(jī)期間形成的固有記憶。然而，如果我們的研究是正確的，那些目光短淺地關(guān)注短期盈利能力的公司沒有投入足夠的資金來利用與五大創(chuàng)新領(lǐng)域相關(guān)的爆炸性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。而這五大創(chuàng)新平臺(tái)是互聯(lián)網(wǎng)泡沫結(jié)束的 20 年中播種的。相反，許多企業(yè)可能遭受行業(yè)中的“創(chuàng)造性破壞”變革。由于區(qū)塊鏈技術(shù)和人工智能在所謂的“元宇宙”中的融合發(fā)展中可能摧毀集中式數(shù)據(jù)聚合的模式，將經(jīng)濟(jì)權(quán)力拱手讓給創(chuàng)造者和消費(fèi)者，因此即使是 FAANG 這些科技巨頭也可能受到傷害。

其他市場(chǎng)并沒有證實(shí)對(duì)通脹的擔(dān)憂

也許奇怪的是，隨著破壞性創(chuàng)新相關(guān)估值的大幅下滑，今年我們被有關(guān)股票市場(chǎng)“泡沫”的言論所鼓舞。為什么？…因?yàn)槠渌袌?chǎng)并沒有證實(shí)通脹將持續(xù)下去的擔(dān)憂。例如，覆蓋面很廣的公開市場(chǎng)指數(shù)接近歷史高點(diǎn)，其估值處于互聯(lián)網(wǎng)泡沫以來的最高水平。上世紀(jì) 80年代初，隨著通脹肆虐美國經(jīng)濟(jì)，標(biāo)普500指數(shù)的 12個(gè)月市盈率（PE）跌至 6.8 倍的低點(diǎn)，約為目前水平的四分之一。哪個(gè)市場(chǎng)錯(cuò)了：與顛覆性創(chuàng)新相關(guān)的股票，還是更廣的股市指數(shù)？類似地，由于連續(xù)幾輪上漲，股權(quán)私募市場(chǎng)估值接近歷史高點(diǎn)。最新的例子，今年成立的 Nubank，以 250億美元的估值開始融資，12 月以超過 400億美元的價(jià)格上市，比上輪估值高出 60%。與此同時(shí)，管理良好、具有優(yōu)秀競(jìng)爭(zhēng)力的電子商務(wù)和金融科技股Mercadolibre的股價(jià)已減半。另外，債券市場(chǎng)似乎在警告美聯(lián)儲(chǔ)不要收緊貨幣政策。自 2月以來，以 10年期國債和 2年期國債收益率之差衡量的收益率曲線已從 159個(gè)基點(diǎn)降至 80個(gè)基點(diǎn)，表明未來一年經(jīng)濟(jì)衰退、通脹降低或兩者兼而有之的可能性在上升。

在我們看來，高倍數(shù)股票背后的擔(dān)憂意味著創(chuàng)新領(lǐng)域的股票前景良好。前期強(qiáng)勁的牛市確實(shí)讓投資人產(chǎn)生擔(dān)憂。但是那些將現(xiàn)在與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期進(jìn)行比較的人似乎忘記了這一事實(shí)，1999年，市場(chǎng)上不存在擔(dān)憂，也沒有考驗(yàn)股市。這一次，市場(chǎng)擔(dān)憂已經(jīng)非常明顯。

市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可能是通貨緊縮嗎？

我的職業(yè)生涯始于 70 年代末的大學(xué)時(shí)代，當(dāng)時(shí)通貨膨脹正在飆升。當(dāng)時(shí)，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為通貨膨脹是暫時(shí)的，除了厄運(yùn)與死亡博士——所羅門兄弟的Henry Kaufman 和第一波士頓的 Al Wojnilower——以及 Milton Friedman。在經(jīng)歷了這種分歧之后， 我意識(shí)到我可能在通脹問題上錯(cuò)了。我越來越相信，市場(chǎng)更大的驚喜將是股價(jià)的通縮——包括周期性股票和長(zhǎng)期標(biāo)的。而在今年大幅下跌后后，更高倍數(shù)的股票可能在明年大幅反彈。

長(zhǎng)期“良好”通貨緊縮對(duì)市場(chǎng)非常有力量。根據(jù)我們以懷特定律為中心的研究，五個(gè)創(chuàng)新領(lǐng)域?qū)⒁胪ㄘ浘o縮力量，這些力量將隨著時(shí)間的推移而形成，并影響全球各個(gè)部門、行業(yè)和公司。根據(jù)賴特定律，我們的研究表明，使用長(zhǎng)讀技術(shù)(long readtechnologies) 測(cè)序的整個(gè)人類基因組數(shù)量每增加一倍，相關(guān)成本將下降 28%，而與短讀相關(guān)的成本將下降 40%。與此同時(shí)，工業(yè)機(jī)器人和電池產(chǎn)量每增加一倍，成本將分別下降50%和 28%。此外，人工智能培訓(xùn)成本正以每年 60%的速度下降。更有趣的是，這些平臺(tái)正在趨同， 隨著 S曲線相互補(bǔ)充和加強(qiáng)，成本可能會(huì)大幅下降。例如，機(jī)器人技術(shù)、儲(chǔ)能和人工智能之間的融合將創(chuàng)造自主出租車和巨大的增長(zhǎng)潛力：到 2030年，組東家是出租車網(wǎng)絡(luò)將從今天的零收入擴(kuò)展到全球 9-10 萬億美元規(guī)模，這意味著，如果再加上從車輪后面解放出來的時(shí)間帶來的生產(chǎn)力提升，總價(jià)值可能超過 20 萬億美元。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，美國目前的 GDP約為 21萬億美元。換言之，“良好”的通貨緊縮可能會(huì)導(dǎo)致那些處于變革右側(cè)的公司出現(xiàn)超高的增長(zhǎng)。

通貨緊縮的周期性問題引起了更多的爭(zhēng)論。供應(yīng)鏈瓶頸已經(jīng)持續(xù)了比我們預(yù)期的更長(zhǎng)的時(shí)間，這已經(jīng)引起了爭(zhēng)論，尤其是現(xiàn)在密歇根大學(xué)的消費(fèi)者信心指數(shù)已經(jīng)下降到低于新冠危機(jī)最嚴(yán)重的深度。隨著2020年春季刺激支出將儲(chǔ)蓄率膨脹至 33%，消費(fèi)品支出，（約占美國總消費(fèi)的三分之一）飆升，壓倒了將要倒閉的企業(yè)。在新冠病毒爆發(fā)之前，企業(yè)已經(jīng)處于“避險(xiǎn)”模式這不僅是因?yàn)橹忻乐g的貿(mào)易緊張，也是因?yàn)?2019 年夏末收益率曲線的反轉(zhuǎn)。隨著企業(yè)在 2020 年初關(guān)閉，一些消費(fèi)者轉(zhuǎn)而使用政府刺激付款來“囤積”商品，提高居民家的“庫存”水平。在一些供應(yīng)鏈問題加劇的情況下，消費(fèi)者在今年年初開始購物，并擔(dān)心貨架會(huì)空空如也，這導(dǎo)致在2021年 11月將 CPI通脹率推高到 6.8%。與此同時(shí)，美國消費(fèi)者儲(chǔ)蓄率降至 8%以下，這是冠狀病毒危機(jī)前的水平，為未來消費(fèi)和囤積留了更少的空間。

因此，在未來三到六個(gè)月內(nèi)，隨著供應(yīng)鏈瓶頸的消除，消費(fèi)增長(zhǎng)可能會(huì)大幅放緩，這可能會(huì)給企業(yè)帶來過剩的庫存。如果我們是正確的，在未來三到六個(gè)月內(nèi)，市場(chǎng)可能會(huì)更多地關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)、中國和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的嚴(yán)重減速，以及潛在的令人驚訝的通脹下降。一些大宗商品價(jià)格已經(jīng)開始暴跌：鐵礦石價(jià)格下跌了 36%，這可能是對(duì)中國房地產(chǎn)動(dòng)蕩的回應(yīng)。而波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)下跌了39%，DRAM 價(jià)格下跌了27%，美國木材價(jià)格下跌了 35%。就連石油價(jià)格，直到最近還只是一個(gè)顯著的異常值， 也下跌了15%。通常，在經(jīng)濟(jì)放緩期間，新技術(shù)的采用會(huì)加快，因?yàn)橄嚓P(guān)企業(yè)和消費(fèi)者更愿意改變行為。他們現(xiàn)在求助的許多技術(shù)領(lǐng)先者似乎都處于深度價(jià)值領(lǐng)域。

創(chuàng)新類股票沒有泡沫：我們相信它們處于深度價(jià)值領(lǐng)域

在 90 年代末，股票投資者忽視了價(jià)值股，轉(zhuǎn)而青睞成長(zhǎng)股，特別是科技、電信和生物技術(shù)領(lǐng)域的股票?；ヂ?lián)網(wǎng)及其網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)似乎不可思議，足以讓投資者追逐夢(mèng)想：上行波動(dòng)是一件美好的事情。不幸的是，太多的資本追逐了太少的機(jī)會(huì)——這些技術(shù)的成本高得令人望而卻步，而且還沒有為黃金時(shí)間做好準(zhǔn)備。例如，當(dāng)時(shí)第一個(gè)全人類基因組測(cè)序的成本是 27多億美元。思科（Cisco）、甲骨文（Oracle）、惠普（Hewlett-Packard）、英特爾（Intel）和世通（WorldCom）等科技和電信公司并不是后來創(chuàng)建云、SaaS或人工智能芯片的公司。然而，他們的股票估值過高。同樣，投資者在追逐夢(mèng)想，通常吸引眼球是唯一的估值指標(biāo)。價(jià)值管理者認(rèn)為，以公司在10 年內(nèi)可能為全球服務(wù)的潛在眼球數(shù)量來評(píng)估公司的價(jià)值不會(huì)有好結(jié)果，他們是對(duì)的。清算日的時(shí)間比預(yù)期的要晚， 但在 2000年3月 10日，泡沫破裂，價(jià)值股起飛。

受到2000-03 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以及 2008-09 年金融危機(jī)的蹂躪，投資者，特別是機(jī)構(gòu)投資者，如今更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)。波動(dòng)性已成為一個(gè)非常貶義的詞匯，因?yàn)樽?000年以來波動(dòng)性指數(shù)（VIX）的每一次飆升都與熊市有關(guān)。投資者似乎在涌向自己的基準(zhǔn)，展望過去，期待未來的成功，而不是在新興的創(chuàng)新空間中尋找令人興奮的投資機(jī)會(huì)?；鶞?zhǔn)將投資者引向已經(jīng)取得巨大成功的公司。

由于破壞性創(chuàng)新，代表更多股票股票指數(shù)可能會(huì)下跌

由于全球經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷歷史上最大規(guī)模的技術(shù)變革，大多數(shù)指數(shù)都可能處于危險(xiǎn)之中。與許多與創(chuàng)新相關(guān)的股票不同，股票基準(zhǔn)以創(chuàng)紀(jì)錄的價(jià)格和接近創(chuàng)紀(jì)錄的估值賣出，標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)為 26倍，納斯達(dá)克指數(shù)為 127倍。然而，涉及 14項(xiàng)技術(shù)的五大創(chuàng)新領(lǐng)域可能會(huì)改變基準(zhǔn)所代表的現(xiàn)有世界秩序。因此，我們認(rèn)為，隨著DNA測(cè)序、機(jī)器人技術(shù)、能源存儲(chǔ)、人工智能和區(qū)塊鏈技術(shù)的規(guī)?；腿诤?，未來五到十年內(nèi)曾經(jīng)久經(jīng)考驗(yàn)（tried andtrue）的投資策略表現(xiàn)將令人失望。

以五年的投資期限，我們對(duì)五大領(lǐng)域的預(yù)測(cè)表明，我們的策略可以在未來五年提供30-40%的復(fù)合年回報(bào)率。換句話說，如果我們的研究是正確的——我相信我們對(duì)創(chuàng)新的研究是金融界最好的——那么我們的策略在未來五年的價(jià)值將增加三到五倍。然而，隨著今年接近尾聲，投資者似乎更感興趣的是“謹(jǐn)慎行事”，希望自己配置更接近基準(zhǔn)。但我們認(rèn)為這樣的策略在未來十年內(nèi)不太可能產(chǎn)生平均回報(bào)的。就像 ARK 早年對(duì)電動(dòng)汽車（TSLA）和比特幣的研究和投資一樣，顛覆性創(chuàng)新似乎處于深度價(jià)值領(lǐng)域。根據(jù)我們過去八年的研究，未來十年的機(jī)會(huì)將從今天的 10-12萬億美元（約占全球公共股本市值的 10%）擴(kuò)大到 200多萬億美元。

我們不會(huì)讓基準(zhǔn)和跟蹤錯(cuò)誤使我們的策略受制于現(xiàn)有的市場(chǎng)秩序。新冠危機(jī)永久性地改變了世界的運(yùn)作方式，使消費(fèi)者和企業(yè)更快、更深地進(jìn)入數(shù)字時(shí)代。將創(chuàng)新策略簡(jiǎn)單的定義為“居家隔離”掩蓋了一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：創(chuàng)新以一種消費(fèi)者和企業(yè)輕松、熱情和愉悅的方式解決問題。投資成功的關(guān)鍵在于轉(zhuǎn)向變革的正確方向，避免陷入被“創(chuàng)造性破壞”沖擊的行業(yè)和公司，而去擁抱那些處于“破壞性創(chuàng)新”前沿的行業(yè)和公司。

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本文來源于微信公眾號(hào)“愚公調(diào)研”；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。