天風(fēng)證券：證券行業(yè)再融資有利于龍頭券商ROE提升，券商股需重估

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)布研報(bào)稱，當(dāng)前證券行業(yè)再融資以資本中介業(yè)務(wù)為主要投向，該業(yè)務(wù)較傳統(tǒng)重資本業(yè)務(wù)具備更高的ROE、更強(qiáng)的業(yè)績穩(wěn)健性，長期看再融資為ROE提升蓄勢。在機(jī)構(gòu)化背景下，資本中介業(yè)務(wù)高速發(fā)展，長期視角下券商密集再融資是在為ROE的提升蓄勢。而資本中介業(yè)務(wù)依賴于資本實(shí)力、專業(yè)能力、協(xié)同能力，頭部券商將進(jìn)一步厚植優(yōu)勢，疊加監(jiān)管資源持續(xù)向行業(yè)頭部傾斜，天風(fēng)證券堅(jiān)定推薦華泰證券(601688.SH)(06886)，建議關(guān)注中金公司H(03908)。

天風(fēng)證券主要觀點(diǎn)如下：

券商凈資本補(bǔ)充需求旺盛，再融資補(bǔ)血密集，市場擔(dān)憂再融資攤薄ROE，成為壓制板塊估值的重要因素。上市券商于2020年開啟大規(guī)模再融資，2020年、2021年再融資規(guī)模分別達(dá)1108億元、423億元，同時(shí)有1026億元再融資方案正在推進(jìn)。分析本輪再融資募資投向、業(yè)務(wù)ROE特性等因素，我們認(rèn)為：當(dāng)前行業(yè)再融資以資本中介業(yè)務(wù)為主要投向，該業(yè)務(wù)較傳統(tǒng)重資本業(yè)務(wù)具備更高的ROE、更強(qiáng)的業(yè)績穩(wěn)健性，長期看再融資為ROE提升蓄勢。

區(qū)別于此前以融資業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押、自營等傳統(tǒng)重資本業(yè)務(wù)為主的募資投向，當(dāng)前行業(yè)再融資投向主要為轉(zhuǎn)融券、場外衍生品、FICC做市等資本中介業(yè)務(wù)。1)隨著資本市場改革深化、市場機(jī)構(gòu)化程度提升，券商資本中介業(yè)務(wù)高速發(fā)展，制度松綁下融券業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)容，衍生品業(yè)務(wù)、FICC做市業(yè)務(wù)迅速興起;2)而券商的監(jiān)管體系以凈資本和流動性為核心，風(fēng)控指標(biāo)嚴(yán)格限制，券商需要補(bǔ)充凈資本以支撐業(yè)務(wù)發(fā)展。如中信上年末部分指標(biāo)接近預(yù)警線，業(yè)務(wù)發(fā)展受限，上半年交易性金融資產(chǎn)中股票頭寸幾無增長，因而上半年啟動配股預(yù)案，擬募資280億元，其中190億元投向資本中介業(yè)務(wù)。

再融資短期內(nèi)攤薄ROE，長期視角下為ROE的提升蓄勢。1)ROE的核心因子在于杠桿率和凈利潤率，資本中介業(yè)務(wù)是非方向性、高利潤率的業(yè)務(wù)，穩(wěn)定的邊際收益有望推動杠桿率提升，業(yè)務(wù)占比提升抬高凈利潤率，以驅(qū)動長期ROE上行;2)參考海外投行，其高杠桿業(yè)務(wù)正在于衍生品、FICC做市等資本中介業(yè)務(wù)，從國內(nèi)進(jìn)程來看，衍生品等業(yè)務(wù)的高速發(fā)展正是本輪擴(kuò)表、加杠桿的核心;3)發(fā)展視角看，券商ROE提升的長期路徑在于服務(wù)能力提升和輕資本業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級，疊加資本擴(kuò)充方式不斷完善，長期視角下ROE的持續(xù)提升可期。

衍生品等資本中介業(yè)務(wù)發(fā)展對ROE的影響究竟如何?

業(yè)務(wù)視角：以中金為例，兩種方法測算場外衍生品業(yè)務(wù)的ROE。1)母公司報(bào)表口徑：預(yù)計(jì)2019、2020、21H1業(yè)務(wù)ROE分別達(dá)5.6%、12.3%、12.6%;2)合并報(bào)表口徑：預(yù)計(jì)2019、2020、21H1業(yè)務(wù)ROE分別達(dá)8.7%、15.2%、19.8%。二者差異主要在于境外子公司的高杠桿率加成。而同期上市券商整體ROE水平僅7.0%、8.3%、10.1%(考慮輕資本業(yè)務(wù)貢獻(xiàn))，資本中介業(yè)務(wù)占比提升將推升整體ROE。

券商視角：中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)至2025年，中金、華泰場外衍生品業(yè)務(wù)及融券業(yè)務(wù)凈利潤貢獻(xiàn)占比可分別提升至34%、40%，整體ROE分別提升至19.5%、15.0%。資本中介業(yè)務(wù)的高速發(fā)展將顯著增強(qiáng)盈利能力及業(yè)績穩(wěn)定性。

本文編選自"新銳視角看金融"，分析師：天風(fēng)非銀團(tuán)隊(duì)，智通財(cái)經(jīng)編輯：韓永昌。