海通證券：維持農(nóng)夫山泉(09633)“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí) 價(jià)值區(qū)間47.98-54.38港元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，海通證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持農(nóng)夫山泉(09633)“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2021-23年?duì)I業(yè)總收入為290.2/341.77/399.99億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為289.39/340.88/399.01億元，歸母凈利潤(rùn)為69.86/74.56/88.64億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.62/0.66/0.79元/股，予合理價(jià)值區(qū)間47.98-54.38港元。

事件：1)公司發(fā)布“建議采納員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃”等相關(guān)公告，2021年12月13日公司董事會(huì)決議建議采納員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

2)據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年1-11月全國(guó)規(guī)模以上飲料制造企業(yè)飲料產(chǎn)量達(dá)到16929.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)12.3%。其中，2021年10月當(dāng)月飲料產(chǎn)量1294.1萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)20.8%;11月當(dāng)月飲料產(chǎn)量1170萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)13.3%。

海通證券主要觀點(diǎn)如下：

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃適時(shí)推出體現(xiàn)后續(xù)發(fā)展充足信心，助力公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

據(jù)公司相關(guān)公告：1)本次激勵(lì)計(jì)劃自采納日期起10年內(nèi)有效。

2)本次股權(quán)激勵(lì)對(duì)象將包括對(duì)本集團(tuán)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和未來(lái)發(fā)展發(fā)揮重要作用的管理人員和核心技術(shù)專家(包括本集團(tuán)董監(jiān)和員工，以及對(duì)本集團(tuán)做出重大貢獻(xiàn)的養(yǎng)生堂集團(tuán)一定數(shù)量員工)。

3)本次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃H股最高數(shù)量不超過(guò)采納日已發(fā)行股本總額的5%，任何一名激勵(lì)對(duì)象所獲數(shù)量累計(jì)不超過(guò)股本總額1%。

4)本次股權(quán)激勵(lì)授予價(jià)格將根據(jù)授予日前120個(gè)香港交易日H股收盤價(jià)均值的30%來(lái)確定授予價(jià)格。

5)公司2021年度員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將于臨時(shí)股東大會(huì)批準(zhǔn)計(jì)劃之日到2022年4月30日期間啟動(dòng)，預(yù)計(jì)將向不超過(guò)120名人士授予，此外2022-2024年分三期歸屬，歸屬比例分別為40%/30%/30%。

該行認(rèn)為公司在17-19年收入利潤(rùn)持續(xù)保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)(17-19年?duì)I業(yè)總收入CAGR=17.19%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR=20.96%)，而在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，則體現(xiàn)出了公司對(duì)于后續(xù)發(fā)展的充足信心。此外股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的推出，將實(shí)現(xiàn)員工與公司的利益一致，同時(shí)能夠完善激勵(lì)機(jī)制，激發(fā)員工積極性，提升公司吸引新人才的能力，從而保障公司未來(lái)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展。

看好Q4飲料行業(yè)繼續(xù)保持較高景氣度。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局相關(guān)數(shù)據(jù)，10月與11月全國(guó)規(guī)模以上飲料制造企業(yè)飲料產(chǎn)量合計(jì)同比增長(zhǎng)16.14%，依然保持較快的同比增速，同時(shí)較Q3、Q2的增速亦呈現(xiàn)提速趨勢(shì)(其中Q3同比增速為1.97%，Q2同比增速為7.3%)。該行認(rèn)為，考慮到行業(yè)10/11月的良好增長(zhǎng)表現(xiàn)，以及2022年春節(jié)相較2021年春節(jié)提前所帶來(lái)的的備貨周期前移，該行預(yù)計(jì)整個(gè)Q4飲料行業(yè)或有望繼續(xù)保持較高景氣度。而公司作為我國(guó)包裝飲用水及飲料的龍頭企業(yè)，相關(guān)業(yè)務(wù)表現(xiàn)亦有望持續(xù)受益于行業(yè)的良好發(fā)展。

中大包裝水滲透率持續(xù)提升&多消費(fèi)場(chǎng)景擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)包裝飲用水業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

公司中大規(guī)格包裝水業(yè)務(wù)收益一直保持著較快增長(zhǎng)速度(17-19年CAGR=32.6%，2020年上半年增長(zhǎng)超過(guò)26.2%)，而疫情提升了消費(fèi)者對(duì)于健康飲水的關(guān)注度，公司通過(guò)線上線下多平臺(tái)向消費(fèi)者宣傳健康飲水知識(shí)，公司“好水煲好湯”、“好水才能煮好飯”逐漸為消費(fèi)者所接受和認(rèn)同。

此外，自2015年起，公司不斷為細(xì)分的消費(fèi)人群及特殊飲用場(chǎng)景推出了相應(yīng)產(chǎn)品(飲用天然水(適合嬰幼兒)、天然礦泉水(運(yùn)動(dòng)瓶蓋)、天然礦泉水(含鋰型，針對(duì)中老年人)等)。公司2021年3月推出泡茶山泉水以布局近幾年快速增長(zhǎng)的泡茶水市場(chǎng)，4月推出長(zhǎng)白雪天然雪山礦泉水以繼續(xù)豐富三元價(jià)格帶產(chǎn)品布局。該行認(rèn)為一方面受益于家庭飲水滲透率的持續(xù)提升，另一方面受益于下游消費(fèi)細(xì)分場(chǎng)景的持續(xù)擴(kuò)容，公司中大規(guī)格包裝水業(yè)務(wù)將持續(xù)保持較高成長(zhǎng)性，驅(qū)動(dòng)包裝水業(yè)務(wù)整體持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

布局良好成長(zhǎng)賽道+飲料新品持續(xù)推出驅(qū)動(dòng)飲料業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。

21年以來(lái)，公司已經(jīng)推出包括東方樹葉青柑普洱茶和玄米茶、東方樹葉桂花烏龍、蘇打氣泡水、打奶茶等諸多新品。該行認(rèn)為短期來(lái)看，新品的推出將進(jìn)一步提升公司飲料品相豐富度，帶來(lái)貨架陳列的更高協(xié)同度，從而促進(jìn)業(yè)績(jī)的進(jìn)一步增長(zhǎng)。

中長(zhǎng)期來(lái)看，公司新品所處的茶飲料賽道、蘇打水賽道均處較高景氣度(1.據(jù)奈雪的茶招股說(shuō)明書援引灼識(shí)咨詢報(bào)告，2020年我國(guó)即飲茶市場(chǎng)規(guī)模約1200億元，并預(yù)計(jì)2020-2025年CAGR=7%;2.根據(jù)農(nóng)夫山泉招股書援引Frost&Sullivan，2019-2024E我國(guó)無(wú)糖茶飲市場(chǎng)規(guī)模的復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到22.9%;3.據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)蘇打水整體市場(chǎng)規(guī)模2019年約為150億元，預(yù)測(cè)到2025年達(dá)到320億元左右)，未來(lái)均有著成為大單品的潛力，看好成為公司新的成長(zhǎng)曲線。

估值：

1)參照可比公司PE估值，考慮到公司半年報(bào)的良好表現(xiàn)，以及作為國(guó)內(nèi)軟飲料龍頭的強(qiáng)大品牌力和競(jìng)爭(zhēng)壁壘所帶來(lái)的溢價(jià)，該行給予公司60-70倍的PE(2021E)估值區(qū)間，對(duì)應(yīng)每股價(jià)值區(qū)間為37.2-43.4元/股。

2)參照DCF估值法(FCFE貼現(xiàn))，其中選取Beta權(quán)益系數(shù)為1.8697，五年期國(guó)債收益率/無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為2.7499%，滬深300(000300.SH)近5年的年化收益率平均值3.63%作為市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)收益率，則對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為0.88%，股票貼現(xiàn)率Ke為4.4%。此外分兩階段計(jì)算現(xiàn)值，2021-2030年為第一階段，之后為永續(xù)價(jià)值?？紤]到包裝飲用水的必選屬性，消費(fèi)場(chǎng)景的不斷拓展，以及隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了人均飲用量提升，該行給予公司1.0%的永續(xù)增長(zhǎng)率。根據(jù)DCF(FCFE貼現(xiàn))估值模型測(cè)算，公司合理企業(yè)價(jià)值為5137.42億元，每股合理價(jià)值45.68元。

綜合參照PE估值下的中位數(shù)(合理價(jià)值區(qū)間37.2-43.4人民幣元/股，對(duì)應(yīng)中位數(shù)為40.3人民幣元/股)和DCF估值(每股合理價(jià)值45.68元)情況，該行認(rèn)為公司每股價(jià)值區(qū)間為40.3-45.68元/股。按照港元兌人民幣0.84匯率計(jì)算，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間47.98-54.38港元/股。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)需求下滑，產(chǎn)品推廣不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)，食品安全問(wèn)題。