美股短期或進(jìn)入“無(wú)所適從期”

隔夜美股市場(chǎng)早盤企穩(wěn)反彈，三大主要指數(shù)一度均上漲超過(guò)1.5%，一部分消化了因?yàn)榍耙惶祯U威爾意外鷹派發(fā)言造成的沖擊。但是臨近尾盤，受美國(guó)發(fā)現(xiàn)首例Omicron確診病例的消息影響，市場(chǎng)再度跳水，主要指數(shù)收盤跌幅均在1%以上，納斯達(dá)克跌幅超過(guò)1.8%。與此同時(shí)，10年美債利率降至1.4%且以通脹預(yù)期為主，疊加美元繼續(xù)走強(qiáng)，因此黃金并沒(méi)有體現(xiàn)出避險(xiǎn)效果。

近期美股市場(chǎng)在Omicron新變種擔(dān)憂和Powell意外轉(zhuǎn)鷹的雙重因素影響下連續(xù)回調(diào)，引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。結(jié)合當(dāng)下最新的情況，我們簡(jiǎn)評(píng)如下，供投資者參考。

一、市場(chǎng)下跌的原因和擔(dān)憂背后的邏輯

從上周五開始，市場(chǎng)之所以出現(xiàn)調(diào)整，其擔(dān)心的邏輯鏈條是Omicron新變種的高傳染性、如果疊加高致病性、且當(dāng)前疫苗基本無(wú)效的話，可能使得全球都陷入沒(méi)有防備的“裸奔”狀態(tài)，這進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致政策不得不采取更多的封鎖等應(yīng)對(duì)措施以防止疫情失控，進(jìn)而對(duì)需求和生產(chǎn)都產(chǎn)能新一輪巨大沖擊。不過(guò)我們注意到市場(chǎng)也有糾結(jié)，也在不斷的跟隨新的信息出現(xiàn)而上下起伏，例如Moderna CEO表示疫苗有效性差而下跌，歐洲CDC發(fā)現(xiàn)已有的病例均為輕癥而反彈修復(fù)。

不過(guò)在這一變化之外，周二美聯(lián)儲(chǔ)主席Powell在國(guó)會(huì)半年度聽(tīng)證會(huì)上意外轉(zhuǎn)鷹的措辭增加了市場(chǎng)的壓力，主要原因在于在Omicron病毒本身的一些特性還不是很清晰的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的這一表態(tài)使得政策對(duì)于疫情的響應(yīng)函數(shù)（reactionfunction）被打亂，市場(chǎng)需要重新評(píng)估疫情影響和政策的可能響應(yīng)方式，預(yù)期混亂和未知信息使得市場(chǎng)變得無(wú)所適從，只能隨著事件和新聞的變化而上下起伏，因此這也是為什么隔夜美國(guó)宣布發(fā)現(xiàn)首例Omicron病例引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)心的主要原因。

正如我們?cè)?2月月報(bào)《海外資產(chǎn)配置月報(bào)（2021-12）：Omicron的影響路徑與政策的反應(yīng)函數(shù)》中分析的，市場(chǎng)目前面臨的難點(diǎn)和分歧主要在于已知信息和數(shù)據(jù)都是后驗(yàn)的而前瞻的信息又存在很大變數(shù)。比如10月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期創(chuàng)新高以及鮑威爾11月30日有關(guān)7~9月Delta疫情影響供應(yīng)鏈的表態(tài)，其實(shí)并沒(méi)有完全計(jì)入從10月初以來(lái)能源價(jià)格大幅回落以及供應(yīng)鏈堵塞（如洛杉磯港口）不再進(jìn)一步升級(jí)甚至邊際改善的新變化。但不巧的是，作為新變量的Omicron變種影響短時(shí)又難以看清，所以成為了混亂的根源和判斷的難點(diǎn)。這里的關(guān)鍵點(diǎn)在于如何理解Omicron疫情的可能影響路徑以及美聯(lián)儲(chǔ)政策對(duì)此的響應(yīng)函數(shù)（reaction function）。

二、Omicron變異的不同情形與政策響應(yīng)方式：目前還有較多不確定性；疫情影響并非僅在其本身，更多是政策如何應(yīng)對(duì)

目前關(guān)于Omicron變異三個(gè)主要變量中，已知的信息是其具有一定的高傳染性、但是毒性如重癥率都還有待確認(rèn)（目前歐洲和美國(guó)發(fā)現(xiàn)的案例多數(shù)都是輕癥），疫苗的有效性也還有待主要藥廠進(jìn)一步的檢測(cè)結(jié)果（《Delta變異能給當(dāng)前提供什么借鑒？》）。

根據(jù)上述三種情況的不同組合，可能有三種情形，不同情形會(huì)決定政策的不同應(yīng)對(duì)方式（如是否對(duì)外和對(duì)內(nèi)封鎖），而這又會(huì)進(jìn)一步對(duì)供給和需求產(chǎn)生不同的影響。

情景一：不形成新一輪的大范圍傳播，不至于造成供需錯(cuò)配的惡化，甚至在消費(fèi)需求邊際趨弱背景下價(jià)格壓力可能緩解。如果疫苗相對(duì)有效且考慮到目前多國(guó)關(guān)閉邊境的重視程度、未必造成新一輪大范圍傳播的話，那么就不至于完全逆轉(zhuǎn)9月以來(lái)全球疫情整體好轉(zhuǎn)的大方向，進(jìn)而不至于造成政策重新走向全局性封鎖，因此也不至于徹底逆轉(zhuǎn)10月初以來(lái)供應(yīng)鏈已經(jīng)邊際修復(fù)的態(tài)勢(shì)。

情景二：類似于Delta的翻版，在全球形成新一輪大范圍傳播，但疫苗的及時(shí)開發(fā)仍能降低死亡率，這在不同市場(chǎng)間會(huì)造成分化，也會(huì)拖后供應(yīng)鏈的修復(fù)時(shí)間。如果形成了Delta的翻版，那么對(duì)以美國(guó)為例的主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)而言，對(duì)內(nèi)嚴(yán)格封鎖的可能性就不大，因此對(duì)需求的擾動(dòng)可能不大，但自身供給（如碼頭擁堵和就業(yè)意愿）以及外部供給（缺少疫苗保護(hù)的新興市場(chǎng)生產(chǎn)）的擾動(dòng)仍會(huì)存在，相當(dāng)于將7~9月因Delta疫情升級(jí)導(dǎo)致的供應(yīng)矛盾進(jìn)一步延長(zhǎng)。這會(huì)延長(zhǎng)價(jià)格壓力，也可能使政策等待的“耐心”逐步下降，這或許是鮑威爾在聽(tīng)證會(huì)上發(fā)言意外轉(zhuǎn)鷹所隱含的主要擔(dān)憂。

情景三：疫情不僅升級(jí)，且疫苗保護(hù)力不足導(dǎo)致高致死率，全球多數(shù)國(guó)家或被迫轉(zhuǎn)向全局性封鎖，對(duì)需求和供給沖擊程度都高于Delta。這種情形最為悲觀，意味著全球在現(xiàn)有局面下面對(duì)新的Omicron都處于無(wú)保護(hù)的“裸奔”狀態(tài)，都將不得不在有效疫苗出現(xiàn)前以更為嚴(yán)厲的封鎖措施彌補(bǔ)以防止疫情失控。這種情況對(duì)供需兩端的沖擊明顯大于Delta升級(jí)，不僅將使得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓，也會(huì)使得貨幣政策進(jìn)入進(jìn)退兩難的境地。

基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)整體情形并不至于往最差的方向發(fā)展，畢竟當(dāng)前更高的疫苗接種比例、各國(guó)政府更重視的程度、以及疫苗研發(fā)的更快進(jìn)展，都要比此前面對(duì)Delta變異時(shí)要好得多。即便是當(dāng)時(shí)Delta升級(jí)時(shí)，也沒(méi)有對(duì)股市造成過(guò)大沖擊，只不過(guò)現(xiàn)在不同的是此前Delta積累的矛盾還未完全消化。

三、貨幣政策意外轉(zhuǎn)鷹？疫情特征也影響后續(xù)政策容忍和持續(xù)轉(zhuǎn)鷹程度

鮑威爾周二在國(guó)會(huì)意外轉(zhuǎn)鷹的確讓市場(chǎng)感到意外，要知道其在11月FOMC會(huì)議上還繼續(xù)傳遞相對(duì)鴿派的信號(hào)，這背后可能的原因除了來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部、國(guó)會(huì)和民眾的壓力，可能也是對(duì)于7~9月Delta變異的確造成供需矛盾加劇下價(jià)格壓力不斷升溫的一個(gè)回應(yīng)，同時(shí)也隱含了也隱含了對(duì)于未來(lái)Omicron重蹈這一覆轍的擔(dān)憂。

不過(guò)從討論到最終落地之間還有一些變數(shù)有待觀察，畢竟Omicron的劇本是否會(huì)重演Delta還是未知數(shù)，同時(shí)發(fā)生在10月通脹數(shù)據(jù)后能源價(jià)格和供應(yīng)鏈的改善也還沒(méi)有得到數(shù)據(jù)驗(yàn)證，而這些都將在12月FOMC會(huì)議前（12月14~15日）有一些分曉。在我們上述描述的三種Omicron情形中，第一種和第二種情況可能都會(huì)使得美聯(lián)儲(chǔ)先討論加快減量節(jié)奏的可能性以應(yīng)對(duì)已經(jīng)發(fā)生的壓力，但第一種情形下有望降低其后續(xù)持續(xù)超預(yù)期緊縮的壓力；第三種情況將使得美聯(lián)儲(chǔ)陷入高價(jià)格和需求沖擊下的進(jìn)退兩難境地，但需求側(cè)的沖擊可能會(huì)在預(yù)期層面降低市場(chǎng)的緊縮預(yù)期。近期長(zhǎng)端利率處于低位，可能一定程度上也反映了長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期的回落和價(jià)格壓力的邊際緩解。

三、市場(chǎng)短期或進(jìn)入“無(wú)所適從期”

疫情特性及影響的不確定性、貨幣政策路徑的可能變化，債務(wù)上限重新卷土重來(lái)，都有可能使得市場(chǎng)需要重新給這些不確定性進(jìn)行定價(jià)，有一定的重新錨定期，而在此之前無(wú)法形成清晰的方向，因此可能進(jìn)入一個(gè)“無(wú)所適從期”，隨著新聞或事件的變化而上下起伏。例如，美國(guó)披露出首個(gè)Omicron案例并開始傳播、以及美聯(lián)儲(chǔ)決定要加快減量時(shí)，都可能從情緒上對(duì)市場(chǎng)造成沖擊。

在基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)或在這一位置上起伏波動(dòng)，待上述情形逐漸明朗，在此期間不排除出現(xiàn)壓力。相對(duì)較高的獲利盤和個(gè)人持股杠桿處于高位也可能會(huì)放大波動(dòng)。但如果出現(xiàn)大幅調(diào)整的話，我們認(rèn)為仍可以提供更好的介入機(jī)會(huì)。綜合我們對(duì)于美股各個(gè)層面指標(biāo)的分析，我們認(rèn)為現(xiàn)在還沒(méi)有到完全轉(zhuǎn)向熊市周期的程度（《從熊市指標(biāo)體系看美股亮起幾盞“紅燈”》）。

整體上，我們維持在年度展望《2022年展望：當(dāng)增長(zhǎng)落差遇上流動(dòng)性拐點(diǎn)》中的判斷，我們認(rèn)為全球增長(zhǎng)趨弱和總需求回落是一個(gè)相對(duì)確定的大環(huán)境，在這一大環(huán)境下，誰(shuí)能夠“接棒”將決定市場(chǎng)間強(qiáng)弱，而總供給修復(fù)的快慢則決定價(jià)格壓力的粘性（如上文中提到的最新Omicron變異是否會(huì)延長(zhǎng)本已被Delta推高的供需矛盾）。因此，基準(zhǔn)情形下，我們維持總供給修復(fù)彈性大于總需求的判斷，也即從資產(chǎn)定價(jià)角度價(jià)格壓力可能讓位于增長(zhǎng)趨弱成為主要矛盾，這將使得長(zhǎng)端利率逐步筑頂回落、股市內(nèi)部成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)。因此，我們對(duì)于股>債>黃金>大宗整體的排序建議不變，盡管在12月可能面臨波動(dòng)上升、回報(bào)降低的局面。

當(dāng)然，我們這一看法面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)是疫情超預(yù)期帶來(lái)通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)明顯轉(zhuǎn)鷹超預(yù)期，這將會(huì)給風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)造成較大沖擊。

本文來(lái)源于微信公眾號(hào)Kevin策略研究，作者為中金分析師劉剛（，KevinLIU）；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。