浙商證券：維持上海機場(600009.SH)“買入”評級 重大資產(chǎn)重組定價 符合預期

智通財經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報告稱，維持上海機場(600009.SH)“買入”評級，預計21-23年歸母凈利潤為-14.6/9.5/50億元，考慮到國內出行需求已基本恢復、出入境限制有望于明年迎來邊際放松，基于兩場協(xié)同效應，免稅、有稅業(yè)務收入彈性有望超預期。

浙商證券主要觀點如下：

重大資產(chǎn)重組方案：交易作價191.32億元，籌資不超過50億元

上海機場本次重大資產(chǎn)重組交易方案包括：

發(fā)行股份購買資產(chǎn)：此次發(fā)行價格為44.09元/股，交易對價總額為191.32億元，發(fā)行股份數(shù)量為3.94億股，收購標的包括：

1)虹橋公司100%股權：根據(jù)資產(chǎn)基礎法得到資產(chǎn)估值145.16億元，增值率91.52%。其中，航空及配套資產(chǎn)評估價值99.49億元，廣告板塊資產(chǎn)評估價值45.67億元(其中機場廣告陣地使用權評估價值36.55億元，上海機場廣告有限公司49%股權評估價值9.12億元)。

2)物流公司100%股權：根據(jù)收益法得到資產(chǎn)估值31.19億元，評估增值率269.97%。

3)浦東第四跑道：根據(jù)成本法得到評估價值及交易作價為14.97億元，評估增值率29.36%。

募集配套資金不超過50億元，發(fā)行價格39.19元/股，發(fā)行數(shù)量不超過1.28億股。

整體對應估值22.7倍PE、2.0倍PB，基本處于合理區(qū)間

2019年標的資產(chǎn)整體影響凈利潤約8.4億元，交易對價對應22.7倍PE：按照2019年盈利水平，標的資產(chǎn)能夠給上市公司帶來的凈利潤合計約8.4億元，其中虹橋機場凈利潤5.15億元、物流公司歸母凈利潤2.4億元、浦東第四跑道節(jié)省的租賃費(約1.2億元)影響凈利潤0.9億元。標的資產(chǎn)當前整體凈資產(chǎn)約109.4億元，對應2.0倍PB：2021H1末，虹橋機場、物流公司、浦東第四跑道歸母凈資產(chǎn)分別約75.8、8.4、11.6億元。

1)虹橋公司：盈利情況：2019年，虹橋機場營業(yè)收入31.4億元，其中航空性收入16.6億元(占53%)、非航收入14.8億元(占47%)，毛利率16.75%;凈利潤5.15億元，凈利率16.4%(浦東機場凈利率38.1%)。

估值情況：虹橋機場收購價格145.2億元對應PE為28倍，對應PB為1.9x。對標深圳機場、白云機場，當前市值對應2019年盈利水平下的PE分別為24x、25x;當前PB分別為1.2x、1.5x。

2)物流公司：盈利情況：2019年，物流公司營業(yè)收入16.2億元，毛利率48.9%，歸母凈利潤2.4億元，凈利率37.0%(浦東機場凈利率38.1%)。

估值情況：物流公司收購價格31.19億元對應PE為13.8倍，對應PB為3.7x。對標東航物流，當前PE約15.9x，PB約為4.2x。

3)浦東第四跑道：節(jié)省租賃費：根據(jù)公告，跑道及配套設施面積合計約283萬平米，按照租賃價格40.8元/平米(2017-2019公司向集團租賃場地的單價分別為40.9、40.8、60.7元/平米，其中2019年因新增衛(wèi)星廳等場地導致租賃單價上漲)計算，當年租賃費約為1.2億元，影響公司歸母凈利潤約0.9億元。

跑道賬面凈值11.6億元，按照收購價格對應PB約為1.3x。

大股東做出業(yè)績補償承諾，發(fā)行股份購買資產(chǎn)基本不攤薄、募集50億資金或略有攤薄

業(yè)績補償承諾：根據(jù)公告，控股股東機場集團制定2022-24年盈利預測，并承諾對低于盈利預測的部分，由機場集團以本次交易中出售盈利預測資產(chǎn)所取得的股份進行補償。

1)廣告板塊(歸屬于虹橋的49%股權)：2022-24年扣非歸母凈利潤分別不低于4.17、4.35、4.50億元，合計約13.1億元;

2)物流板塊：2022-24年扣非歸母凈利潤分別不低于1.87、2.19、2.43億元，合計約6.5億元。

攤薄EPS情況：基于標的資產(chǎn)當前盈利水平、評估價值對應的估值水平，該行認為發(fā)行股份購買資產(chǎn)基本不對上市公司及標的資產(chǎn)2020年、2021年1-6月EPS起到攤薄作用，其中2020年交易前后EPS分別為-0.66元/股(交易前)、-0.51元/股(交易后)。

發(fā)行股份1.28億股募集配套資金50億元，該行認為對EPS略有攤薄。本次交易完成后(不考慮募集配套資金)，公司總股本23.6億股;本次交易完成后(考慮募集配套資金)，股份數(shù)量24.9億股，增加5.4%。

開放國際功能，擴大免稅面積，重奢+首店經(jīng)濟共建有稅商業(yè)，虹橋機場未來可期

虹橋機場未來有望恢復國際功能、擴大免稅面積。2021年2月，國務院批復《虹橋國際開放樞紐建設總體方案》，目標是到2025年虹橋國際開放樞紐基本建成、到2035年虹橋國際開放樞紐完全建成;提出要建立以虹橋國際機場為核心的國際航空運輸協(xié)作機制，優(yōu)化拓展虹橋機場國際航運服務，明確與國際開放樞紐相適應的功能定位;同時，按規(guī)定申請擴大虹橋國際機場免稅購物場所，開展離境退稅“即買即退”試點。

發(fā)展重奢+首店經(jīng)濟，虹橋機場有稅商業(yè)大有可為。虹橋機場擁有大量優(yōu)質精品航線，并持續(xù)對商業(yè)布局和業(yè)態(tài)結構進行優(yōu)化，大力引入重奢品牌(一線品牌大道已匯聚LV等18個奢侈品牌)，發(fā)展知名品牌、網(wǎng)紅品牌、潮流品牌首店經(jīng)濟(比如已引入23家餐飲品牌機場首店)。隨著虹橋商業(yè)品牌持續(xù)升級，該行認為有稅區(qū)對業(yè)績的貢獻將持續(xù)提升。

風險提示：客流恢復不及預期，2025年后免稅重新招標結果不及預期。