新股解讀丨產(chǎn)能利用率不滿仍上市擴(kuò)張，康耐特光學(xué)（02276）打的哪門算盤？

據(jù)《信息化時(shí)代兒童青少年近視防控報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2021年我國(guó)兒童少年近視的患病率超60%，未來在全人口中至少有9.6億近視人口。龐大的近視人群，衍生出多元的近視商業(yè)王國(guó)，如近視眼鏡、隱形眼鏡、飛秒、ICL等，其中佩戴近視眼鏡是當(dāng)下多數(shù)人的選擇，那么從事制造近視眼鏡會(huì)是一門好生意嗎?

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，此前兩次遞表港交所的樹脂眼鏡鏡片制造商康耐特光學(xué)(02276)于11月30日-12月9日招股，公司擬全球發(fā)售1.216億股，其中香港發(fā)售占10%，國(guó)際發(fā)售占90%，另有15%超額配股權(quán);每股發(fā)售價(jià)4.46港元-6.10港元，每手買賣單位500股，入場(chǎng)費(fèi)約3081港元;國(guó)泰君安國(guó)際為獨(dú)家保薦人;預(yù)期12月9日定價(jià)，12月16日于聯(lián)交所主板掛牌上市。

康耐特光學(xué)的前世今生

據(jù)了解，康耐特光學(xué)的前身——康耐特，曾于2010年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，并于2016年收購主營(yíng)金融服務(wù)業(yè)務(wù)的上海旗計(jì)智能科技有限公司，從事提供銀行卡增值服務(wù)，由于金融業(yè)務(wù)與樹脂眼鏡鏡片制造的平行發(fā)展導(dǎo)致了資源競(jìng)爭(zhēng)及管理層焦點(diǎn)分散，因此作為管理層的費(fèi)錚翔決定將兩個(gè)業(yè)務(wù)的營(yíng)運(yùn)進(jìn)行策略性梳理，并重組其各自的業(yè)務(wù)實(shí)體、資產(chǎn)及負(fù)債，成為兩個(gè)單獨(dú)實(shí)體。2017年，康耐特旗計(jì)智能科技改名為康旗股份，2020年再度更名為旗天科技(300061.SZ)。

2018年年底，康旗股份全面剝離光學(xué)鏡片生產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)，留下大批商譽(yù)。2018年及2020年，兩年合計(jì)進(jìn)行20多億的商譽(yù)減值，為投資者帶來巨大的損失。而現(xiàn)在，旗天科技賬面上依舊寫著6.87億元商譽(yù)，時(shí)刻提醒著投資者那段不想被提起的歷史。

如今，主營(yíng)眼鏡鏡片業(yè)務(wù)的康耐特光學(xué)又重新選擇港交所上市。在康耐特光學(xué)IPO前，費(fèi)錚翔(康耐特董事長(zhǎng)、創(chuàng)始人)持有67.95%的股份，為該公司的控股股東。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不穩(wěn)定，營(yíng)運(yùn)能力下行

招股書顯示，康耐特光學(xué)2018年、2019年、2020年及截至2021年5月31日的前五個(gè)月，營(yíng)收分別為8.54億元、10.59億元、10.93億元及5.38億元。2018年至2020年，康耐特光學(xué)的營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，但2020年增長(zhǎng)率有所下降，主要受疫情影響，樹脂眼鏡鏡片市場(chǎng)整體下行。2019年及2020年，公司的營(yíng)收同比增長(zhǎng)率分別為24%和3.21%。

作為樹脂眼鏡片制造商，原材料樹脂為公司的主要成本。2018年至2020年以及2021年前5個(gè)月，樹脂單體分別為2.86億元、3.67億元、3.95億元以及2.07億元，占原材料比例的79.8%、81.3%、83.3%以及85.7%。原材料樹脂占比逐步攀升的原因主要為樹脂單體價(jià)格持續(xù)攀升，也反映出公司在產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)弱。

毛利率方面，2018年、2019年、2020年及截至2021年5月31日的前五個(gè)月，公司毛利率分別為30.6%，33%，35%及34%。毛利率提升主要源于毛利較高的定制鏡片占比逐步提高。

不過定制鏡片由于其定制屬性，作業(yè)成本較高，毛利率并不穩(wěn)定。定制鏡片的平均售價(jià)從2019年的54.68元降低至2020年的50.72元，但是毛利率卻出現(xiàn)了提升，而2020年定制鏡片平均售價(jià)從50.72元提升截至2021年5月30日的53.72元，毛利率卻從61.1%降低至52.5%。

招股書顯示，公司前五大供貨商高度集中。2018-2020年以及截至2021年5月31日止5個(gè)月，公司向五大供貨商的采購總額分別約為人民幣2.68億元、3.45億元、3.36億元及1.62億元，分別占采購總額約64.5%、66.3%、62.4%及65.5%，其中，公司向最大供貨商(即供貨商A)的采購額分別約為1.68億元、2.18億元、2.24億元及1.03億元，分別占采購總額約40.5%、41.8%、41.5%及41.6%。

值得一提的是，康耐特光學(xué)也存在不小的關(guān)聯(lián)交易。資料顯示，持有康耐特光學(xué)3.6%的錢耀明是公司的供應(yīng)商上海永創(chuàng)印務(wù)有限公司及霖錫包裝的股東，其與配偶奚秀華分別持有這兩家公司90%及10%股權(quán)。

此外，奚秀華為上海霖錫實(shí)業(yè)有限公司唯一股東及上海振創(chuàng)企業(yè)發(fā)展有限公司監(jiān)事，而上海振創(chuàng)由錢耀明的兒子錢亮全資擁有。并且上海霖錫實(shí)業(yè)有限公司及上海振創(chuàng)企業(yè)發(fā)展有限公司均為康耐特光學(xué)的供貨商。如此來看，在業(yè)務(wù)方面，康耐特與其供應(yīng)商存在不小的關(guān)聯(lián)交易。

不僅如此，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，公司的財(cái)務(wù)營(yíng)運(yùn)指標(biāo)也在走差，應(yīng)收賬款及庫存持續(xù)攀升。

研究發(fā)現(xiàn)，康耐特光學(xué)面臨的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是營(yíng)運(yùn)能力下行。2020年，康耐特光學(xué)的存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯增加，使得公司的營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)增幅較大。

存貨方面，2018-2020年以及2021年前5個(gè)月，康耐特光學(xué)的存貨分別為2.86億元、3.33億元、3.91億元以及3.87億元。周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為83天、77天、98天以及93天，公司稱受新冠疫情，銷售有所延遲。

應(yīng)收賬款方面，2020年末，康耐特光學(xué)的應(yīng)收賬款高達(dá)2.9億元，較2019年增加0.22億元。期內(nèi)公司的應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)均在60天以上，公司稱主要是若干供應(yīng)商授予的信貸期延長(zhǎng)。

除此之外，公司的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為27天、26天、35天及32天，應(yīng)收賬款及應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)時(shí)間滯后，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流量可能出現(xiàn)錯(cuò)配。

產(chǎn)能利用率不滿，仍募資擴(kuò)張

再看產(chǎn)能，康耐特光學(xué)目前擁三家生產(chǎn)基地，分別為上海生產(chǎn)基地、江蘇生產(chǎn)基地和位于日本的鯖江生產(chǎn)基地。招股書顯示，目前康耐特光學(xué)國(guó)內(nèi)的幾個(gè)產(chǎn)能利用率并不滿。

而康耐特光學(xué)本次上市募集資金的使用用途之一正是增加上海、江蘇生產(chǎn)基地定制鏡片的產(chǎn)能。完成上海生產(chǎn)基地和江蘇生產(chǎn)基地的兩期擴(kuò)展計(jì)劃后，公司的標(biāo)準(zhǔn)化鏡片及定制鏡片的產(chǎn)能估計(jì)每年將分別增加約1920萬件及約440萬件。

基于公司當(dāng)前的生產(chǎn)基地尚無法滿產(chǎn)，未來擴(kuò)張的產(chǎn)能或存無法充分利用的風(fēng)險(xiǎn)。

截至2021年5月31日，康耐特光學(xué)主營(yíng)的標(biāo)準(zhǔn)鏡片產(chǎn)銷率僅為約91.3%，而根據(jù)招股書，康耐特光學(xué)未就新增產(chǎn)能簽訂有效訂單。在公司的銷售安排下，銷售框架協(xié)議無法保證與客戶的長(zhǎng)期合作，也無法保證具體銷售金額和數(shù)量。

所處行業(yè)近乎零增長(zhǎng)，且國(guó)際巨頭長(zhǎng)期壟斷

不僅如此，全球樹脂眼鏡鏡片的零售銷售價(jià)值總額增長(zhǎng)緩慢，由2015年的324億美元增加至2020年的358億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率僅為2.0%。沙利文預(yù)計(jì)至2025年市場(chǎng)將增長(zhǎng)至465億美元，2020年至2025年復(fù)合年增長(zhǎng)率也僅為5.4%。

在增長(zhǎng)緩慢的行業(yè)中，企業(yè)要成長(zhǎng)也極其不易。況且作為樹脂眼鏡片行業(yè)本身競(jìng)爭(zhēng)激烈。

中國(guó)是眼鏡鏡片最大出口國(guó)之一，占全球眼鏡鏡片出口總值逾六分之一。中國(guó)眼鏡鏡片出口總值(根據(jù)出口量乘以平均出口價(jià)格作出估算)由2015年的11.56億美元增至2020 年的12.24億美元，相當(dāng)于復(fù)合年增長(zhǎng)率1.1%。沙利文預(yù)計(jì)至2025年中國(guó)眼鏡鏡片出口總值將增至 13.51億美元，相當(dāng)于復(fù)合年增長(zhǎng)率2.0%。

在近乎零增長(zhǎng)的行業(yè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)卻異常激烈，據(jù)估計(jì)，中國(guó)約有1450家制造商。就產(chǎn)量而言，2020年，康耐特光學(xué)為最大的樹脂鏡片制造商，市場(chǎng)份額約為8.5%。且中國(guó)五大制造商的市場(chǎng)份額高達(dá)25.0%，前五大制造商市場(chǎng)已高度集中。

不僅是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)集中度高，全球的樹脂眼鏡鏡片市場(chǎng)集中度更高，十大眼鏡公司在2020年合共產(chǎn)生122.1億美元的收入，占市場(chǎng)的34.1%?？的吞毓鈱W(xué)在整個(gè)市場(chǎng)排名第九，約占0.4%。

值得注意的是，在全球范圍內(nèi)的樹脂鏡片制造商多為上市公司，且市場(chǎng)份額高企。理論上康耐特光學(xué)上市后有資金的助推，市場(chǎng)份額有望得到提升。但需要注意的是，本身樹脂眼鏡技術(shù)含量并不高，制造類的產(chǎn)品更看最終的市場(chǎng)渠道。而且國(guó)際巨頭已多年壟斷市場(chǎng)，消費(fèi)者對(duì)于品牌也有更高的忠誠(chéng)度，要突破國(guó)際巨頭的重重包圍又談何容易。