新股解讀|中國中免：年賺超70億元，一個“免稅茅”的資本故事

A股免稅龍頭中國中免離“A+H”時代僅一步之遙。

11月22日，據(jù)港交所官網(wǎng)披露，中國中免正式通過港交所的上市聆訊，中金公司和瑞銀集團均為其主承銷商。此舉意味著一旦該公司在港成功上市，其將徹底迎來“A+H”時代。

“A+H”的光環(huán)下，中國中免的龍頭屬性也一覽無遺。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)披露，2020年，該公司占全球旅游零售行業(yè)市場份額的22.6%，按零售額算2020年位列全球第一，也是中國唯一一家覆蓋全免稅銷售渠道的零售商，涵蓋口岸店、離島店、市內店、郵輪店、機上店和外輪供應店，擁有全國最多的免稅店。

下面不妨穿透招股書，來看看中國中免是如何一步步成為免稅龍頭的?

3張牌照、5家離島免稅店、全免稅銷售渠道

中國中免是由“中國國旅”更名而來，成立于1984年。經(jīng)過近40年的發(fā)展，該公司已經(jīng)成為全球最大的旅游零售運營商，專注為境內外旅客提供優(yōu)質的免稅和有稅商品銷售服務。

結合招股書及相關研報披露的數(shù)據(jù)來看，中國中免主要在以下幾個方面體現(xiàn)了其龍頭優(yōu)勢，如下：

一是，中國中免是國內唯一一家覆蓋全免稅銷售渠道的零售運營商。

據(jù)招股書披露，中國中免是中國中國唯一一家覆蓋全免稅銷售渠道的零售運營商，涵蓋口岸店、離島店、市內店、郵輪店、機上店和外輪供應店，并且擁有全國最大的免稅店。

截至最后實際可行日期，該公司經(jīng)營195間店鋪，包括在中國29個省、直轄市和自治區(qū)經(jīng)營的187間店鋪，以及8家境外免稅店，包括6家在香港、澳門和柬埔寨經(jīng)營及2家郵輪免稅店。

隨著其經(jīng)營店鋪數(shù)量不斷增加，該公司的市場地位也逐步抬升：據(jù)弗若斯特沙利文，中國中免的全球排名從2010年的第19名提升到2019年的第4名，再逐步提升至2020年的“NO.1”，市場份額為22.6%。

二是，在10家具有免稅資質的旅游零售商中，中國中免是僅有一家手握3張牌照的主體。

截至2020年12月31日，國內具有免稅運營資質的主體僅中國中免、海免、日上免稅行、深免、珠免、中僑、中出服、王府井、海旅投、海發(fā)控十家。而日上及海免由于先后被中國中免納入麾下，因此，10牌照中的3張其實都在中國中免手中。

(圖片來源：東莞證券)

眾所周知，免稅資質是國內免稅行業(yè)最大的壁壘和護城河，頗有“得牌照，得天下”的意味。而中國中免手握3張牌照，競爭優(yōu)勢有多大可想而知。

三是，中國中免擁有五家離島免稅店，在離島免稅新政利好下發(fā)展空間廣闊。

2020年6月1日《海南自由貿易港建設總體方案》提出，要放寬離島免稅額度，擴大離島免稅種類。憑借著離島免稅新政吸引消費回流和自貿港建設吸引投資，長期來看海南有望成為亞洲乃至全球的免稅消費中心。

在離島免稅新政的利好下，手握5家離島免稅店的中國中免自然受益不淺。據(jù)智通財經(jīng)APP了解，目前中國中免已占據(jù)了海南離島免稅銷售的核心渠道，包括?？诿捞m國際機場、三亞鳳凰國際機場，海口和三亞的市區(qū)核心地段，以及博鰲亞洲論壇會址區(qū)域。

(圖片來源：中國中免招股書)

要知道，離島免稅的顧客群是面向所有人(不管你是中國人還是外國人)，相對于口岸免稅和市內免稅而言，顧客群更為廣泛。這也就意味著，在政策及發(fā)展空間助推下，中國中免的離島免稅業(yè)務將斬獲雙重發(fā)展利好。

基于上述發(fā)展優(yōu)勢，中國中免也形成了一定的龍頭效應，與眾多品牌建立了良好的聯(lián)系。

據(jù)招股書披露，截至2021年5月31日，該公司的品牌組合包括超過1000個來自世界各地的品牌，其中很多品牌家喻戶曉。此外，同期該公司的商品組合超過300,000個SKU，范圍包括香化、時尚品及配飾、煙酒以及食品及其他。

業(yè)績易受疫情影響，但賺錢能力依舊強悍

從經(jīng)營狀況來看，雖然近一年來疫情對于旅游零售商的影響猶在，但拉長時間線來看，中國中免的基本面仍體現(xiàn)出龍頭企業(yè)應有的規(guī)模效應。

據(jù)招股書披露，2018年至2020年，中國中免實現(xiàn)營收分別為346.20億元，480.10億元以及525.97億元，年復合增長率約23.3%。同期凈利潤分別為38.67億元、54.71億元、71.10億元，年復合增長率約為35.6%。

從渠道收入來看，受益于離島免稅新政的利好，該公司的離島店業(yè)務快速增長，逐漸與主營業(yè)務口岸免稅店業(yè)務“平分秋色”：據(jù)招股書披露，該公司的離島店業(yè)務從2019年的132.5億元增長同比增長126%至2020年的299.62億元，占總收入的比例也從2019的27.6%擴大至2020年的57%。

(圖片來源：中國中免招股書)

從商品銷售形式來看，受益于線上業(yè)務的快速發(fā)展，該公司的有稅商品銷售也從2019年的11.51億元增長至2020年的197.08億元，同比增長超16倍，占比也從2019年的2.4%大幅提升至2020年的37.4%。

(圖片來源：中國中免招股書)

毛利率方面，2018年至2020年，中免中免的整體毛利率分別為52.0%、51.1%及38.9%。從上述數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，不難發(fā)現(xiàn)，該公司2018年和2019年的毛利率處于穩(wěn)定的狀態(tài)，僅2020年有所下滑。不過，該公司在財報中解釋稱“主要由于公司的免稅商品銷售減少及有稅商品銷售大幅增加，促使整體毛利率下降”。

結合其2020年有稅商品銷售大幅增長及免稅商品銷售減少的表現(xiàn)來看，的確屬于“情理之中”的事。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，該公司的免稅商品毛利率高于有稅商品毛利率。正常年份下，公司的免稅毛利率在50%以上，2020年由于離島補購和日上直郵是完稅銷售，毛利率降至42.1%，而有稅商品的毛利率僅30%。因此也就不難理解其2020年毛利率下滑的原因了。

還有一點需要指出的是，在2020年疫情這一只“黑天鵝”飛出后，旅游、航空等行業(yè)均受到了一定的沖擊。不過，幸好的是，在離島免稅政策的利好下，盡管跨境客流量減少，但截至2021年5月底，中國中免還是實現(xiàn)逆勢增長。

據(jù)招股書披露，截至2021年5月31日，該公司實現(xiàn)收入為304.66億元，同比增長約110.6%。實現(xiàn)凈利潤為58.03億元，而2020年同期的凈利潤為2.11億元。與此同時，手中握有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物也從2020年5月底的132.28億元增長至2021年5月底的143.94億元。

基于上，可以看到，作為免稅行業(yè)的龍頭，中國中免雖然也逃不了疫情帶來的不利影響，但整體來看，由于其龍頭優(yōu)勢明顯，因此所受影響較為有限。

免稅這一塊“蛋糕”香不香?

不得不說，由于“免稅”二字承載著消費回流、扶持本國品牌、促進旅游業(yè)發(fā)展等多種使命，因此免稅這一塊“蛋糕”在國內還是比較香的。

雖然2020年初的疫情曾一度讓高歌猛進的免稅行業(yè)按下“暫停鍵”，但國內強大的消費復蘇能力，還是讓外界看到了這一行業(yè)龐大的發(fā)展空間。

2016年至2019年，中國的免稅品市場快速增長，復合年增長率為28.8%。2020年，雖然受新冠疫情影響，但在中國政府成功控制疫情及多次頒布利好免稅品行業(yè)的政策，國內的免稅品市場由此也展現(xiàn)韌性之勢——2020年，國內免稅品市場為329億元，同比下跌34.2%，而同期全球及亞洲分別下跌60.9%及40.2%，顯然，國內的免稅品行業(yè)受到影響的程度要遠遠低于全球。

未來，隨著政府繼續(xù)推動免稅品市場的日后增長，預計市場將于2022年達到944億元，2019年至2022年復合年增長率為23.5%。此外，假設疫情可于2022年下半年開始逐步受控及國際旅游重啟，預計中國免稅品市場將于2025年前進一步攀升至2519億元，2022年至2025年復合年增長率為38.7%。

(圖片來源：中國中免招股書)

基于上述發(fā)展趨勢，中國的免稅品市場也逐漸成為全球免稅品市場日益重要的部分，市場份額由2016年的9.8%增長至2020年的23.5%，預期份額將于2025年進一步增加至41.0%。

在這其中，受益于離島免稅新政的利好，離島免稅店的發(fā)展?jié)摿Σ豢晒懒俊?/p>

據(jù)悉，中國免稅業(yè)務主要分為分為口岸免稅、離島免稅和市內免稅。口岸免稅店設立在國際航班安檢區(qū)內，只面向出入境旅客;在海南離島免稅店購物，需要出示離島機票、船票或車票的有效信息;市內免稅店通常要求消費者持有180天內中國內地出入境記錄。鑒于此，也就意味著離島免稅顧客群是面向所有人，相對于口岸免稅和市內免稅而言，顧客群更為廣泛。

2020年離島免稅新政后，離島免稅平均客單價約為6878.41元，較2019年水平提高96.14%，新政實施后離島免稅客單價普遍高于新政前水平。2020年離島免稅購物人數(shù)為149.1萬人次，同比下降60.36%，離島免稅購物額為274.78億元，同比增長103.66%，由此可見新政對離島免稅意義重大。

按2019年海南省國內過夜游客數(shù)6680.9萬人次、6878.41元平均客單價及14%的免稅滲透率計算，疫情受控后，離島免稅額至少達643.36億元。隨著免稅滲透的逐漸提高和消費升級下客單價的穩(wěn)步增長，離島免稅市場空間廣闊。

(圖片來源：東莞證券)

據(jù)智通財經(jīng)APP獲悉，中國中免在海南離島免稅市場仍占有超90%份額，在離島免稅行業(yè)大有可為的背景下，該公司發(fā)展優(yōu)勢不言而喻。

綜上所述，在市場空間、規(guī)模效應、龍頭效應多方光環(huán)加持下，中國中免這一次赴港上市之旅注定吸睛無數(shù)。而其H股能否復制中國中免A股(601888.SH)自2017年以來股價漲逾11倍的輝煌，我們且拭目以待。