銀行股最困難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去 期待價(jià)值投資的春天

本文來(lái)自“證券市場(chǎng)紅周刊”，作者：董寶珍。

編者按：被各種負(fù)面信息裹挾的銀行股，已經(jīng)不知不覺(jué)走出分化行情。工商銀行、建設(shè)銀行一年來(lái)的漲幅接近40%，招商銀行的活躍度也遠(yuǎn)超預(yù)期。而本文作者董寶珍通過(guò)上市銀行的公開(kāi)信息研究認(rèn)為，在經(jīng)歷幾年的數(shù)據(jù)衰退后，銀行業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)在2015年都已經(jīng)見(jiàn)底，之后就再也沒(méi)有惡化，目前各項(xiàng)指標(biāo)在穩(wěn)定基礎(chǔ)上已經(jīng)開(kāi)始漸漸地向上。中國(guó)市值最大的十家銀行的盈利要么復(fù)蘇，要么穩(wěn)定，企業(yè)的長(zhǎng)期抗風(fēng)險(xiǎn)能力要么穩(wěn)定，要么上升。一些專(zhuān)業(yè)人士和機(jī)構(gòu)看空銀行的“危機(jī)論”也并未出現(xiàn)，銀行股被錯(cuò)誤低估了。

正如上期編者按提到的，無(wú)論什么樣的市場(chǎng)，對(duì)價(jià)值投資有一個(gè)正確且科學(xué)的認(rèn)識(shí)，才有可能找到真正的價(jià)值。我們期待價(jià)值投資的春天，也歡迎更多的投資者加入討論。

在2017年一季報(bào)發(fā)布完后，筆者和助手對(duì)總市值排名前十位的銀行進(jìn)行了數(shù)據(jù)分析。這十家銀行是：工商銀行(01398)、農(nóng)業(yè)銀行(01288)、建設(shè)銀行(00939)、中國(guó)銀行(03988)、中信銀行(00998)、招商銀行(03968)、民生銀行(01988)、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、交通銀行(03328)。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)銀行業(yè)最困難時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，新的微弱的復(fù)蘇已經(jīng)展現(xiàn)。銀行是百業(yè)之母，正如筆者在5月13日發(fā)表的《春江水暖鴨不知中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)已自然復(fù)蘇》一文通過(guò)宏觀數(shù)據(jù)分析得出宏觀經(jīng)濟(jì)明顯企穩(wěn)復(fù)蘇，而這又為銀行的進(jìn)一步企穩(wěn)復(fù)蘇提供了客觀背景條件。

銀行凈利潤(rùn)增速的衰退期已結(jié)束

在凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)中，四大國(guó)有銀行和招行有一致的變化特點(diǎn)，從2013年開(kāi)始凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率開(kāi)始下滑，到2015年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率衰退到接近零增長(zhǎng)，但是此后的一年多，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均沒(méi)有再進(jìn)一步衰退，而是在零增長(zhǎng)附近延續(xù)橫盤(pán)到2016年中期。2016年下半年開(kāi)始，四大國(guó)有銀行加招行的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率開(kāi)始明顯的微弱回升。

圖1和表1是這四大國(guó)有銀行加招行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的具體數(shù)據(jù)情況：

在這五家銀行的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率變化曲線和表格中揭示了一個(gè)事實(shí)，它們凈利潤(rùn)增速?gòu)乃ネ说皆鲩L(zhǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了一個(gè)拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的拐點(diǎn)一般要包含一個(gè)橫盤(pán)筑底，以及脫離橫盤(pán)區(qū)的轉(zhuǎn)折。在五大銀行中的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)中，清晰地看到了拐點(diǎn)所需要的這兩大要素。

圖2是五家市值規(guī)模相對(duì)四大國(guó)有銀行小一點(diǎn)的股份制商業(yè)銀行的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率變化過(guò)程：

從2013年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率開(kāi)始下滑，到2015年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率衰退到接近零增長(zhǎng)，不再衰退不再惡化的橫盤(pán)區(qū)域。到2017年一季度，五家股份制銀行的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率沒(méi)有進(jìn)一步惡化，也沒(méi)有進(jìn)一步復(fù)蘇，還在橫盤(pán)區(qū)。五家股份制銀行的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不如四大國(guó)有銀行和招商銀行。

表2是詳細(xì)數(shù)據(jù)：

除了浦發(fā)銀行之外，10家市值最大的銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率最低出現(xiàn)在2015年，此后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)或者復(fù)蘇或者維持不變!

撥備覆蓋率見(jiàn)底回升

不良貸款率見(jiàn)頂下降

銀行的利潤(rùn)是銀行經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的最直觀表現(xiàn)之一，但銀行凈利潤(rùn)不能揭示銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，現(xiàn)在我們通過(guò)資產(chǎn)減值損失增長(zhǎng)率和撥備覆蓋率的比較來(lái)考察銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。

為什么要把這兩個(gè)指標(biāo)放在一起呢?資產(chǎn)減值損失在財(cái)務(wù)報(bào)表的利潤(rùn)表中被作為成本，這個(gè)指標(biāo)是吞噬當(dāng)期利潤(rùn)的，資產(chǎn)減值損失增長(zhǎng)率越高，利潤(rùn)被吞噬的越多，凈利潤(rùn)越少。但資產(chǎn)減值損失增長(zhǎng)率增加對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量有兩種影響，一種影響是銀行當(dāng)期出現(xiàn)了嚴(yán)重的不良資產(chǎn)增加，因此必須增加當(dāng)期資產(chǎn)減值損失彌補(bǔ)增加的壞賬。另一種情況是當(dāng)期銀行的不良資產(chǎn)沒(méi)有增加，在不良資產(chǎn)沒(méi)有增加的情況下，多計(jì)提資產(chǎn)減值損失目的是提升撥備覆蓋率。撥備覆蓋率越高銀行未來(lái)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，所以很多銀行在經(jīng)營(yíng)年景好的時(shí)候，會(huì)大規(guī)模計(jì)提資產(chǎn)減值損失，這種計(jì)提并不是因?yàn)檠巯掠写笠?guī)模壞賬增加，而是為了提高撥備覆蓋率，以便應(yīng)對(duì)將來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。少計(jì)提資產(chǎn)減值損失當(dāng)期利潤(rùn)是增加的，但撥備覆蓋率下降，此時(shí)銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力實(shí)際是降低的。有很多銀行為了保證當(dāng)期利潤(rùn)增長(zhǎng)，降低撥備覆蓋率，從而使得當(dāng)期報(bào)表很好看，但是長(zhǎng)期抗風(fēng)險(xiǎn)能力下降了。因此我們要把資產(chǎn)減值損失與撥備覆蓋率聯(lián)合考察。

圖3、圖4顯示四大國(guó)有銀行加招行的資產(chǎn)減值損失大幅提升，進(jìn)一步考察四大國(guó)有銀行的撥備覆蓋率發(fā)現(xiàn)撥備覆蓋率都開(kāi)始上升，覆蓋率上升就意味著銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力大幅提升了。這意味著資產(chǎn)減值的增加，其實(shí)并不是因?yàn)椴涣假Y產(chǎn)增加所導(dǎo)致，而是為了提高撥備覆蓋率，是為了將來(lái)提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力而做的預(yù)提。四大國(guó)有銀行正在通過(guò)增加資產(chǎn)減值損失，增強(qiáng)企業(yè)的長(zhǎng)期抗風(fēng)險(xiǎn)能力。四大國(guó)有銀行過(guò)去幾個(gè)季度一方面實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，另一方面又能夠增加資產(chǎn)減值損失以提高撥備覆蓋率，增強(qiáng)長(zhǎng)期抗風(fēng)險(xiǎn)能力。很顯然，這樣的一組圖表數(shù)據(jù)串聯(lián)起來(lái)可以得出一個(gè)結(jié)論，四大銀行的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)進(jìn)入新階段，本輪宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)波動(dòng)已經(jīng)度過(guò)了最困難時(shí)期，走向了復(fù)蘇。

圖5、圖6是幾家股份制商業(yè)銀行的資產(chǎn)減值損失數(shù)據(jù)：

除交通銀行以外，所有的股份制銀行資產(chǎn)減值損失都是明顯的掉頭向下。在這種資產(chǎn)減值損失掉頭向下的同時(shí)，我們看五家股份制銀行的撥備覆蓋率：

撥備覆蓋率圖標(biāo)上面表現(xiàn)出了不明顯的穩(wěn)定性和橫盤(pán)。這就意味著資產(chǎn)減值損失的減少主要來(lái)自于不良資產(chǎn)減少。是由于不良資產(chǎn)規(guī)模減少，所以不需要銀行計(jì)提大量的資產(chǎn)減值損失，銀行減少了對(duì)資產(chǎn)減值損失的計(jì)提。五大股份制商業(yè)銀行中，資產(chǎn)減值損失減少撥備覆蓋率沒(méi)有變，企業(yè)抵抗長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的能力沒(méi)有變。

我們把資產(chǎn)減值損失和撥備覆蓋率結(jié)合起來(lái)看到，國(guó)有銀行、股份制商業(yè)銀行，要么是企業(yè)的不良貸款規(guī)模減少，銀行加大計(jì)提資產(chǎn)減值損失，以增強(qiáng)撥備覆蓋率，增強(qiáng)抗長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的能力，要么是不良貸款規(guī)模在減少，導(dǎo)致企業(yè)不需要計(jì)提那么多的資產(chǎn)減值損失。

下表是中國(guó)銀監(jiān)會(huì)所提供的中國(guó)商業(yè)銀行的全行業(yè)整體數(shù)據(jù)：

在中國(guó)整個(gè)銀行業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)中，凈利潤(rùn)從2013年開(kāi)始就持續(xù)的下跌，最低出現(xiàn)在2016年三季度，當(dāng)時(shí)只有2.82%，之后就開(kāi)始了向上復(fù)蘇，到2017年一季度達(dá)到了4.26%。再看撥備覆蓋率數(shù)據(jù)中同樣13年開(kāi)始從300%附近一路下跌到2016年的三季度只有175%，此后就開(kāi)始了緩慢的上升，到2017年一季度小幅上升到178%。不良貸款率是越低越好，2013年中國(guó)銀行業(yè)的不良貸款率只有1%，然而從此就開(kāi)始了上升，到2016年三季度最高升到1.76%，也就是說(shuō)短短兩年多的時(shí)間，中國(guó)銀行業(yè)不良貸款率增長(zhǎng)了76%。2016年三季度不良貸款率就再也沒(méi)有上升，開(kāi)始微弱下降。在中國(guó)銀行業(yè)的整體數(shù)據(jù)中，我們看到了一個(gè)清晰的事實(shí)，凈利潤(rùn)增速開(kāi)始見(jiàn)底回升，撥備覆蓋率開(kāi)始見(jiàn)底回升，不良貸款率見(jiàn)頂下降。三大數(shù)據(jù)結(jié)合起來(lái)揭示了中國(guó)銀行業(yè)的最困難時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去了，新的微弱的復(fù)蘇已經(jīng)逐漸地展現(xiàn)。

銀行經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的波動(dòng)是對(duì)經(jīng)濟(jì)模式變化的適應(yīng)

中國(guó)銀行業(yè)的復(fù)蘇固然微弱，但這微弱的復(fù)蘇意義重大。我在前文《春江水暖鴨不知》中依據(jù)客觀數(shù)據(jù)得出結(jié)論宏觀經(jīng)濟(jì)明顯企穩(wěn)復(fù)蘇，銀行業(yè)的復(fù)蘇其實(shí)可以理解為是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要表現(xiàn)。銀行各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上表現(xiàn)出來(lái)的波動(dòng)和變化，只是對(duì)經(jīng)濟(jì)模式變化的適應(yīng)。

當(dāng)中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策從大水漫灌式的強(qiáng)刺激，轉(zhuǎn)向了以調(diào)結(jié)構(gòu)為主的微刺激和不刺激后，中國(guó)銀行業(yè)需要用新的經(jīng)營(yíng)模式以適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)政策和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。過(guò)去基建領(lǐng)域投放大規(guī)模貸款的模式需要轉(zhuǎn)型，假如大規(guī)模基建投資刺激經(jīng)濟(jì)的政策不退出，銀行的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)波動(dòng)的局面就不會(huì)出現(xiàn)。

銀行業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，以及經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整后的經(jīng)濟(jì)環(huán)境需要解決兩個(gè)問(wèn)題：第一，過(guò)去大規(guī)模向基建放貸所形成的不良貸款，要對(duì)這些不良貸款計(jì)提足夠多的減值損失。這就導(dǎo)致銀行的資產(chǎn)減值損失大規(guī)模提升，2008年后大規(guī)模放貸在推動(dòng)銀行利潤(rùn)上升的同時(shí)也必然導(dǎo)致不良貸款規(guī)模上升，某種程度上是很正常的。但數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)已經(jīng)顯示中國(guó)銀行業(yè)為應(yīng)對(duì)大規(guī)模不良資產(chǎn)增加，計(jì)提資產(chǎn)減值損失的階段已經(jīng)過(guò)去了。第二、由于經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式、經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)變化，使得銀行業(yè)必須進(jìn)行轉(zhuǎn)型，建立新的經(jīng)營(yíng)模式以便與新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境適應(yīng)。過(guò)去一個(gè)大型基建項(xiàng)目，一筆合同就貸出幾十億，一年的利潤(rùn)就幾千萬(wàn)。現(xiàn)在這些項(xiàng)目少了，于是銀行業(yè)必須轉(zhuǎn)向私人零售轉(zhuǎn)向中小企業(yè)。這個(gè)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為收入增長(zhǎng)速度放慢，直到新的經(jīng)營(yíng)模式完全建構(gòu)起來(lái)，銀行重新走上新的增長(zhǎng)。

通過(guò)對(duì)白酒和銀行業(yè)研究發(fā)現(xiàn)二者可類(lèi)比性、相似性非常高。在白酒產(chǎn)業(yè)三公消費(fèi)時(shí)代經(jīng)銷(xiāo)商都是賣(mài)給某些大型機(jī)關(guān)的，這些機(jī)關(guān)一次購(gòu)買(mǎi)幾十箱，經(jīng)銷(xiāo)商不需要面向市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)，躺著就可以掙錢(qián)。這種情況和銀行業(yè)在過(guò)去一筆合同就完成幾十億的貸款規(guī)模完全一樣。但無(wú)論是白酒企業(yè)向三公消費(fèi)賣(mài)酒，還是銀行向基建大規(guī)模放貸都是不能持久的，遲早需要轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型過(guò)程中白酒企業(yè)和銀行就會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)衰退，當(dāng)轉(zhuǎn)型完成后數(shù)據(jù)將重新增長(zhǎng)。轉(zhuǎn)型過(guò)程中收入減少，利潤(rùn)減少只是轉(zhuǎn)型的過(guò)渡階段，是正常的。

壞賬危機(jī)論的消失

從2010年開(kāi)始，中國(guó)銀行業(yè)有一個(gè)來(lái)自國(guó)外投資機(jī)構(gòu)的著名擔(dān)憂，認(rèn)為中國(guó)地方融資平臺(tái)大量的負(fù)債投放到?jīng)]有回報(bào)的產(chǎn)業(yè)，會(huì)形成巨額壞賬，地方政府將無(wú)法還賬，最后拖死銀行?，F(xiàn)在這個(gè)擔(dān)憂沒(méi)有了，互聯(lián)網(wǎng)上再也發(fā)現(xiàn)不了新的關(guān)于地方融資平臺(tái)壞賬拖死銀行的研究和分析。

原因何在?我查閱了工商銀行、建設(shè)銀行的歷年年報(bào)，發(fā)現(xiàn)地方政府融資平臺(tái)的貸款額和不良貸款率，并沒(méi)有單列在上市銀行的年報(bào)中。于是我給兩家銀行的證券部打電話詢(xún)問(wèn)具體數(shù)據(jù)。建設(shè)銀行回復(fù)表示，地方政府融資平臺(tái)在銀行貸款的不良貸款率2015年是0.22%。在歷史上，自從有了這項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的最大不良貸款率是0.7%，從來(lái)沒(méi)有超過(guò)1%。雖然地方政府融資平臺(tái)在銀行貸款的不良貸款率并不單列于年報(bào)中，但地方政府融資平臺(tái)在銀行貸款主要分布于：交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)和郵政、電力、熱力、燃?xì)?、水，租賃及商業(yè)服務(wù)業(yè)，水利環(huán)境公共設(shè)施這四項(xiàng)分類(lèi)中。投資者可以自己統(tǒng)計(jì)年報(bào)中以上四項(xiàng)的不良貸款率，估算地方政府融資平臺(tái)的不良貸款率。

于是，筆者將建設(shè)銀行2015年按行業(yè)劃分的貸款和不良貸款率數(shù)據(jù)找到，如表4:

在表中發(fā)現(xiàn)的結(jié)果是，從2010年到2015年沒(méi)有一年地方政府融資平臺(tái)不良貸款率超過(guò)1%。我簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)了一下其他銀行的報(bào)表，同樣發(fā)現(xiàn)，從2010年開(kāi)始所有上市銀行的年報(bào)披露的行業(yè)不良貸款中，地方融資平臺(tái)不良貸款率從始到終都是各行各業(yè)中最低。

中國(guó)上市公司的股票市值各級(jí)政府就持有三分之二，對(duì)應(yīng)30萬(wàn)億的財(cái)富。除了股票市值以外，中國(guó)各級(jí)政府還控制著同樣體量的非上市公司資產(chǎn)和財(cái)富。那些炮制地方政府將無(wú)法還賬，最后拖死銀行觀點(diǎn)的人，就像一個(gè)村干部，拿著高音喇叭在村口大喊：“老鄉(xiāng)們!出事了!有一個(gè)有100萬(wàn)億的資產(chǎn)人，他還不起不到十萬(wàn)億的負(fù)債，銀行因此會(huì)出麻煩，趕快把你們的存款取走?！?/p>

市場(chǎng)一致的預(yù)期認(rèn)為中國(guó)銀行業(yè)會(huì)有50%的業(yè)績(jī)衰退不可能發(fā)生，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、銀行業(yè)的復(fù)蘇，這種認(rèn)知會(huì)被越來(lái)越多的事實(shí)證明是錯(cuò)誤的，銀行股的錯(cuò)誤低估不能持續(xù)了。

對(duì)于最近銀行股的市場(chǎng)表現(xiàn)，我也簡(jiǎn)單談一下。目前招行和四大國(guó)有銀行走勢(shì)強(qiáng)健。這是因?yàn)樵诠乐到^對(duì)低的情況下，雖然有悲觀情緒圍繞，但因?yàn)槭杏室呀?jīng)低到史無(wú)前例的5倍，當(dāng)消息面平靜時(shí)，價(jià)格會(huì)自然上漲，估值水平會(huì)自然回升。這就是所謂的看不見(jiàn)的手，看不見(jiàn)得手會(huì)自然讓過(guò)分低估的公司發(fā)生價(jià)格上漲，這個(gè)神奇的看不見(jiàn)的手也同樣出現(xiàn)在2014初的貴州茅臺(tái)上，當(dāng)時(shí)貴州茅臺(tái)股價(jià)跌破100元，市盈率在8倍以下，市場(chǎng)主流的聲音認(rèn)為貴州茅臺(tái)將跌到5倍市盈率，悲觀情緒到了無(wú)以復(fù)加的程度，但股價(jià)卻開(kāi)始回升形成了自然的估值修復(fù)，極端悲觀消息導(dǎo)致歷史性估值低估，歷史性低估引發(fā)看不見(jiàn)的手出手，股價(jià)自然回升估值修復(fù)自然開(kāi)始。在招行和四大國(guó)有銀行走勢(shì)強(qiáng)健同時(shí)，興業(yè)、浦發(fā)和民生走勢(shì)相對(duì)較弱，這是因?yàn)槿魏我粋€(gè)行業(yè)從困境中走出，一定是分梯隊(duì)擺脫困難不會(huì)是整齊劃一。一般規(guī)律是優(yōu)秀的公司先脫困，非龍頭依據(jù)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力依次次第走出困境。這種情況在3年前的白酒行業(yè)也出現(xiàn)過(guò)，當(dāng)初白酒板塊的復(fù)蘇也是分幾個(gè)梯隊(duì)，最先走出的是基本面最強(qiáng)的茅臺(tái)，一段時(shí)間后洋河、五糧液等開(kāi)始上漲。興業(yè)、浦發(fā)和民生的估值修復(fù)只是時(shí)間問(wèn)題。

對(duì)于新上市的次新銀行股，市盈率很高，雖然市場(chǎng)會(huì)有投資者因?yàn)檫@些新股歷史包袱小，給予高估值，但我個(gè)人喜好穩(wěn)健的大公司。大型銀行承擔(dān)了社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的責(zé)任，基本面是不會(huì)崩潰的，這是由中國(guó)國(guó)情決定的，因此，這些銀行越困難越有機(jī)會(huì)、越倒霉越有機(jī)會(huì)!不過(guò)，與白酒行業(yè)相比銀行畢竟是復(fù)雜產(chǎn)業(yè)，每家銀行要徹底研究透徹是非常費(fèi)力的，如果投資者不想逐個(gè)研究，最好的選擇是買(mǎi)一些銀行指數(shù)。（編輯：姜禹）