海通證券：維持海大集團(tuán)(002311.SZ)“優(yōu)于大市”評級 價值區(qū)間68-76.5元

智通財經(jīng)APP獲悉，海通證券發(fā)布研究報告稱，維持海大集團(tuán)(002311.SZ)“優(yōu)于大市”評級，預(yù)計2021-23年歸母凈利潤為16.5/28.3/48.1億元，對應(yīng)EPS為0.99/1.70/2.89元，予2022年40-45倍PE估值，對應(yīng)合理價值區(qū)間為68-76.5元。

海通證券主要觀點如下：

海大集團(tuán)發(fā)布2021年三季報

21Q3公司實現(xiàn)營收261.23億元(+45.77%)，實現(xiàn)歸母凈利潤2.14億元(-77.94%)。1-9月份，公司實現(xiàn)營收643.14億元(+46.82%)，實現(xiàn)歸母凈利潤17.46億元(-15.77%)。盈利能力方面，公司前三季度綜合毛利率為9.11%，同比下降3.33個百分點;綜合凈利率為3.06%，同比下降2.29個百分點;加權(quán)ROE為12.26%，同比下降7.84個百分點。期間費用率為5.52%，同比下降0.49個百分點。

公司分項業(yè)務(wù)利潤分拆

該行估計21Q3公司飼料業(yè)務(wù)實現(xiàn)凈利潤約9億元，同比上升近30%;生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)取得凈虧損約7億元，同比轉(zhuǎn)盈為虧;公司苗種和動保業(yè)務(wù)保持量利齊升的發(fā)展態(tài)勢，禽鏈業(yè)務(wù)估計顯著承壓;公司另計提股權(quán)激勵費用約1.1億元。21Q1~Q3公司飼料業(yè)務(wù)實現(xiàn)凈利潤逾22億元，同比大幅上升近60%;由于上半年基本實現(xiàn)盈虧平衡，前三季度公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)取得凈虧損約7億元，去年同期則實現(xiàn)歸母凈利潤約3.6億元。

飼料業(yè)務(wù)：各品類飼料增速穩(wěn)健，行業(yè)承壓不改長期量利齊升邏輯。

2021年單三季度和累計前三季度公司飼料外銷量分別約為561萬噸(+28%)、1400萬噸(+30%)，營業(yè)收入分別約為214.7億元(+42%)、515.7億元(+45%);公司飼料業(yè)務(wù)營收增速明顯高于銷量增速，該行認(rèn)為表明今年以來在大宗原料價格急漲的壓力之下，飼料產(chǎn)品提價幅度較大。

分品類來看：1)水產(chǎn)料方面，21Q3行業(yè)水產(chǎn)料銷量延續(xù)良好增速，前三季度行業(yè)累計銷量增速約為13.2%;該行估計21Q3公司水產(chǎn)料銷量約為185萬噸，仍可保持20%左右的銷量同比增速。

2)豬料方面，主要受生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能持續(xù)恢復(fù)影響，盡管行業(yè)產(chǎn)能去化已經(jīng)開始，該行估計21Q3公司豬料銷量約為125萬噸，同比增速高達(dá)110%左右。

3)禽料方面，禽鏈行情持續(xù)低迷疊加大宗原料價格高企，該行判斷禽養(yǎng)殖存欄量已進(jìn)入下行通道，21Q3行業(yè)禽料銷量整體承壓，前三季度行業(yè)肉禽料和蛋禽料累計銷量增速分別取得-5.2%、-9.7%;該行估計21Q3公司禽料銷量約為250萬噸，憑借全方位競爭優(yōu)勢仍可實現(xiàn)10%左右的銷量同比增速。

盈利能力方面，該行估計21Q3公司飼料業(yè)務(wù)毛利率同比有較大幅度下滑;經(jīng)測算單噸凈利約為160元/噸，同比僅基本持平，而上半年單噸凈利同比上升幅度則高達(dá)50元/噸左右。該行認(rèn)為，單三季度公司飼料業(yè)務(wù)盈利能力承壓主要源于以下幾方面原因：

1)21Q3豆粕價格同環(huán)比均有不同程度上漲，玉米價格盡管環(huán)比略有下降但仍處高位;由于畜禽養(yǎng)殖價格和盈利均處低迷狀態(tài)，該行判斷公司飼料產(chǎn)品提價幅度整體小于且慢于原料價格上漲幅度，在一定程度上壓縮飼料產(chǎn)品單噸凈利。

2)21Q3生豬價格跌至低谷，大幅挫傷養(yǎng)殖戶補欄積極性，能繁母豬存欄量已處于下降通道，該行估計公司前端料銷量占比下降，中大豬料銷量占比明顯提升。此外，受新冠疫情多點爆發(fā)影響，餐飲消費恢復(fù)不及預(yù)期，高度依賴餐飲渠道的特種水產(chǎn)品價格環(huán)比二季度有所下降，導(dǎo)致公司高端膨化料增長相對乏力。綜上所述，該行判斷21Q3公司豬料和水產(chǎn)料內(nèi)部結(jié)構(gòu)均有一定程度惡化，對飼料產(chǎn)品單噸凈利形成損害。

向后看，該行預(yù)計全年公司飼料總銷量約為1880萬噸，同比增長逾410萬噸;其中水產(chǎn)料、豬料和禽料銷量分別約為465/455/960萬噸，同比增速分別約為+21%/+100%/+13%。主要受今年上半年飼料產(chǎn)品單噸凈利大幅上漲影響，該行預(yù)計全年公司飼料產(chǎn)品單噸凈利逾130元/噸，同比上漲逾20元/噸;全年飼料業(yè)務(wù)凈利潤約25億元，同比上漲約55%。

生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)：短期業(yè)績承壓，持續(xù)鍛造全方位競爭優(yōu)勢。

21Q3公司生豬出欄量約為55萬頭，其中自供仔豬育肥出欄約為18萬頭，外購仔豬育肥出欄約為37萬頭;該行估算自供仔豬育肥部分完全成本約為17.5~18.0元/公斤，外購仔豬育肥部分完全成本略高于28元/公斤。豬價急跌疊加外購仔豬成本較高，再加上計提減值等因素，21Q3公司生豬養(yǎng)殖板塊取得虧損約7億元;前三季度公司累計生豬出欄量約為135萬頭，由于上半年整體實現(xiàn)盈虧平衡，前三季度整體虧損約7億元。

向后看，豬價回暖疊加外購仔豬價格大幅下降，該行預(yù)計21Q4公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)環(huán)比大幅減虧，全年累計虧損額預(yù)計略高于10億元。長期來看，公司堅持穩(wěn)扎穩(wěn)打的發(fā)展策略，在育種體系、種源布局、動物營養(yǎng)、畜醫(yī)防治、中臺建設(shè)等方面均有明顯進(jìn)步;該行預(yù)計2021-2023年生豬出欄量有望分別實現(xiàn)190/270/350萬頭。

種苗和動保業(yè)務(wù)：一體兩翼戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，有望貢獻(xiàn)全新利潤增長點。

種苗方面，公司十多年以來在苗種項目領(lǐng)域持續(xù)投入，目前已經(jīng)在生魚、黃顙魚、草魚、鯽魚、羅非魚、對蝦等品種取得突破，形成了以60萬核心客戶、1萬經(jīng)銷商和7000名技術(shù)服務(wù)骨干為核心的苗種推廣和價值分享體系。該行預(yù)計全年公司苗種業(yè)務(wù)營收約為8.5億元，同比增長40%以上。

動保方面，公司水產(chǎn)動保已形成完善的服務(wù)體系和經(jīng)銷渠道，畜禽動保主要通過發(fā)展服務(wù)站模式構(gòu)建一體化服務(wù)體系。公司計劃在五年內(nèi)設(shè)立1000家以上的服務(wù)站，為養(yǎng)殖戶提供全方位養(yǎng)殖技術(shù)服務(wù)。該行預(yù)計全年公司動保業(yè)務(wù)營收約為8.3億元，同比增長25%左右;其中水產(chǎn)動保業(yè)務(wù)預(yù)計實現(xiàn)營收約6.1億元，受益于南美白對蝦等下游養(yǎng)殖的動保需求，預(yù)計實現(xiàn)良好增速;畜禽動保業(yè)務(wù)預(yù)計實現(xiàn)營收2.2億元，同比增長70%左右，明后年則有望實現(xiàn)持續(xù)翻倍增長。

風(fēng)險提示：飼料銷量不達(dá)預(yù)期;生豬出欄量不達(dá)預(yù)期;豬價下跌;自然災(zāi)害。