海通證券：維持農(nóng)夫山泉(09633)“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí) 合理區(qū)間47.98-54.38港元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，海通證券發(fā)布研究報(bào)告，維持農(nóng)夫山泉(09633)“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)，考慮10月推出新品打奶茶市場潛力及雙十一表現(xiàn)上調(diào)盈測，預(yù)計(jì)2021-23年?duì)I業(yè)收入290.2/341.77/399.99億元，主營業(yè)務(wù)收入289.39/340.88/399.01億元，歸母凈利69.86/74.56/88.64億元，對應(yīng)EPS為0.62/0.66/0.79元/股，合理區(qū)間47.98-54.38港元。

海通證券主要觀點(diǎn)如下：

推出“打奶茶”新品，0茶粉、0乳粉。

2021年10月公司推出新品打奶茶系列產(chǎn)品。據(jù)公司官方微信公眾號(hào)，打奶茶選用濃縮牛奶，不添加乳粉，同時(shí)以優(yōu)質(zhì)茶葉原葉萃取，0添加茶粉。此外特別添加巴旦木原料，從而實(shí)現(xiàn)牛奶、茶湯、巴旦木三者風(fēng)味融合，層次分明和諧，口感細(xì)膩。雖然打奶茶有著更高的成本，但在也更大程度保留了濃郁的奶香和醇正的奶味。

雙十一期間公司產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼。

據(jù)“食業(yè)家”微信公眾號(hào)引用天貓官方披露，在水飲行業(yè)，不論是11月1日到11月12日零點(diǎn)，還是11日當(dāng)天，天貓農(nóng)夫山泉旗艦店累計(jì)銷售額在所有水飲品類中穩(wěn)據(jù)第一，GMV同比增長一倍以上。此外另據(jù)“食品飲料行業(yè)微刊”公眾號(hào)介紹，據(jù)披露，農(nóng)夫山泉連續(xù)5年品牌全網(wǎng)水飲類目雙11銷售額排名第一，同比增長58%。

包裝水領(lǐng)域繼續(xù)彰顯龍頭競爭力。

該行認(rèn)為，雖然從渠道構(gòu)成來看，當(dāng)前飲料行業(yè)的主要渠道依然分布在線下(據(jù)公司招股說明書，2019年中國軟飲料市場電商渠道占比僅為6.14%)，但受益于近年來快遞、外賣等第三方服務(wù)的持續(xù)發(fā)展，電商和自販機(jī)等新興渠道增長較快，正成為線下渠道外的重要補(bǔ)充(據(jù)公司招股說明書，預(yù)測2019-2024年CAGR=12.5%)。該行認(rèn)為同時(shí)相較于線下渠道，電商渠道的消費(fèi)者畫像更年輕、更時(shí)尚，這也對企業(yè)敏銳捕捉消費(fèi)趨勢潮流與變化的能力提出了更高的要求。

該行認(rèn)為，公司連續(xù)5年居全網(wǎng)水飲類目雙11銷售額排名第一，一方面體現(xiàn)出了優(yōu)秀的產(chǎn)品力和消費(fèi)者洞察能力，另一方面也和包裝飲用水行業(yè)整體的較好景氣度，以及公司在包裝飲用水的強(qiáng)大競爭力密切相關(guān)。例如據(jù)農(nóng)夫山泉天貓官方旗艦店，飲用天然水(適合嬰幼兒)(1L*12瓶)產(chǎn)品月銷量超過3萬。

除了小規(guī)格包裝飲用水產(chǎn)品外，公司持續(xù)擴(kuò)充水品相的不同類型產(chǎn)品組合，無論是飲用天然水(適合嬰幼兒)、天然礦泉水(運(yùn)動(dòng)瓶蓋)、天然礦泉水(含鋰型)等，還是今年新推出的武夷山泉水、3元新品“長白雪”礦泉水。該行認(rèn)為公司包裝水消費(fèi)場景不斷擴(kuò)容，產(chǎn)品間協(xié)同效應(yīng)和客戶粘性越來越強(qiáng)，這些也進(jìn)一步夯實(shí)了公司在包裝水領(lǐng)域的龍頭地位。

茶飲料相關(guān)產(chǎn)品亦表現(xiàn)突出。

例如據(jù)披露，新品“打奶茶”今年雙11期間大賣幾萬箱。此外據(jù)農(nóng)夫山泉天貓官方旗艦店，新品東方樹葉桂花烏龍(335ml*15瓶)月銷量也已經(jīng)超過8000。該行認(rèn)為茶飲料是公司飲料產(chǎn)品中的重要方向。其中公司的東方樹葉2019年已成為無糖茶品類市場占有率第一的品牌，正持續(xù)受益于無糖茶市場的快速擴(kuò)容。而新品“打奶茶”則是針對年輕消費(fèi)人群推出的一款高端瓶裝奶茶，結(jié)合公司十?dāng)?shù)年的茶湯萃取工藝，在競爭激烈的奶茶市場迅速打出差異化。

據(jù)公司官方微信號(hào)，公司對于“茶”的研究已有十八年的歷史積淀，從茶葉原產(chǎn)地到萃茶的工藝，經(jīng)過數(shù)十年如一日的研究，已經(jīng)沉淀出一套成熟的制茶工藝體系，力求做到在整個(gè)飲料行業(yè)位列前茅。該行認(rèn)為公司在茶飲料領(lǐng)域核心競爭力優(yōu)勢顯著突出，同時(shí)不斷布局消費(fèi)升級(jí)方向，看好孕育出新的飲料大單品。

投資建議：1)參照可比公司PE估值，考慮到公司半年報(bào)的良好表現(xiàn)，以及作為國內(nèi)軟飲料龍頭的強(qiáng)大品牌力和競爭壁壘所帶來的溢價(jià)，該行給予公司60-70倍的PE(2021E)估值區(qū)間，對應(yīng)每股價(jià)值區(qū)間為37.20-43.40元/股。

2)參照DCF估值法(FCFE貼現(xiàn))，其中選取Beta權(quán)益系數(shù)為1.8697，五年期國債收益率/無風(fēng)險(xiǎn)利率為2.7499%，滬深300(000300.SH)近5年的年化收益率平均值3.63%作為市場平均風(fēng)險(xiǎn)收益率，則對應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為0.88%，股票貼現(xiàn)率Ke為4.40%。此外分兩階段計(jì)算現(xiàn)值，2021-2030年為第一階段，之后為永續(xù)價(jià)值?？紤]到包裝飲用水的必選屬性，消費(fèi)場景的不斷拓展，以及隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了人均飲用量提升，該行給予公司1.0%的永續(xù)增長率。根據(jù)DCF(FCFE貼現(xiàn))估值模型測算，公司合理企業(yè)價(jià)值為5137.42億元，每股合理價(jià)值45.68元。

綜合參照PE估值下的中位數(shù)(合理價(jià)值區(qū)間37.20-43.40人民幣元/股，對應(yīng)中位數(shù)為40.30人民幣元/股)和DCF估值(每股合理價(jià)值45.68元)情況，該行認(rèn)為公司每股價(jià)值區(qū)間為40.30-45.68元/股。按照港元兌人民幣0.84匯率計(jì)算，對應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間47.98-54.38港元/股。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場需求下滑;產(chǎn)品推廣不及預(yù)期;原材料價(jià)格波動(dòng);食品安全問題。