新股解讀|固生堂順利通過(guò)港交所聆訊，現(xiàn)金流充足長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯可期

伴隨著人們生活水平和觀念的更新，醫(yī)療保健產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，其中尤以“治己病”和“治未病”兼具，治療與養(yǎng)生并重的中醫(yī)藥行業(yè)為甚。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國(guó)中醫(yī)大健康產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模于2019年至2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為11.3%，預(yù)期于2030年達(dá)到人民幣29730億元，同期增速快于中國(guó)整體醫(yī)療健康行業(yè)。

與此同時(shí)，集中醫(yī)診療、理療服務(wù)、康復(fù)中心、藥房于一體的中醫(yī)館更是迎來(lái)蓬勃發(fā)展之勢(shì)，四川德仁堂、廣西柳州百草堂、南京同仁堂等一眾連鎖藥店都開(kāi)始涉足中醫(yī)館。而中醫(yī)藥改革的利好消息不斷釋放，則是中醫(yī)館持續(xù)火熱的另一大重要原因。2021年9月23日國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《“十四五”全民醫(yī)療保障規(guī)劃的通知》（國(guó)辦發(fā)〔2021〕36號(hào)），藥品集采明確將中藥飲片排除在外，保證飲片利潤(rùn)空間；支持中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)納入醫(yī)保，支持兒科、老年醫(yī)學(xué)科、精神心理科和康復(fù)、護(hù)理等緊缺醫(yī)療服務(wù)發(fā)展，有利于開(kāi)辟和發(fā)展新業(yè)務(wù)。

多重積極信號(hào)助力中醫(yī)館佼佼者—固生堂順利登陸資本市場(chǎng)。智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，據(jù)港交所11月15日披露，固生堂通過(guò)港交所上市聆訊，美銀證券集團(tuán)及海通國(guó)際為聯(lián)席保薦人。

整合線下及在線業(yè)務(wù)，增長(zhǎng)潛力強(qiáng)勁

招股書(shū)顯示，固生堂以基礎(chǔ)醫(yī)療為重心，建立了線上醫(yī)療健康平臺(tái)與線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)相結(jié)合的中醫(yī)平臺(tái)，并將中醫(yī)與西醫(yī)結(jié)合，為客戶提供貫穿疾病診療和醫(yī)療健康管理全過(guò)程的全面醫(yī)療健康解決方案，包括咨詢及診斷服務(wù)、開(kāi)方服務(wù)、代煎服務(wù)及理療，滿足客戶多元化的醫(yī)藥及健康需求。

在智通財(cái)經(jīng)APP看來(lái)，在眾多線下中醫(yī)門(mén)店生存艱難的情況下，固生堂能逆勢(shì)增長(zhǎng)，在高壁壘的中醫(yī)大健康市場(chǎng)脫穎而出，背后離不開(kāi)其獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式——整合線下及在線業(yè)務(wù)，從而提升可持續(xù)增長(zhǎng)潛力。

一方面，固生堂致力于擴(kuò)展線下醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。在“連鎖化、集團(tuán)化、規(guī)模化、品牌化”的理念帶動(dòng)下，公司的線下網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)做到覆蓋全國(guó)、醫(yī)生資源卓越、一體化供應(yīng)鏈體系。具體而言，固生堂已建立一個(gè)覆蓋位于北京、上海、廣州、深圳、佛山、中山、福州、南京、蘇州、寧波及無(wú)錫的42間醫(yī)療機(jī)構(gòu)之線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)網(wǎng)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)56名國(guó)醫(yī)大師，固生堂就擁有4位，富有經(jīng)驗(yàn)的醫(yī)師資源是中醫(yī)館成功的關(guān)鍵。另外，公司還打造了擁有集中采購(gòu)管理系統(tǒng)并覆蓋上游采購(gòu)到下游配送的縱向一體化供應(yīng)鏈。簡(jiǎn)言之，固生堂以一站式方式滿足客戶多元化的醫(yī)藥及健康需求。

另一方面，固生堂將線下醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)與在線平臺(tái)進(jìn)行有效對(duì)接。在客戶觸達(dá)方面，公司推出在線醫(yī)療健康平臺(tái)，如微信公眾號(hào)及小程序，提供在線預(yù)約、后續(xù)咨詢、診斷和處方服務(wù)。此外，得益于其專有的平臺(tái)，公司能夠?qū)⒖蛻舻碾娮硬v保存于云HIS，建立全面的客戶畫(huà)像，以便為客戶提供后續(xù)服務(wù)及長(zhǎng)期醫(yī)療健康管理。

利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)整合線下及線上中醫(yī)資源為患者提供數(shù)字化及標(biāo)準(zhǔn)化的醫(yī)療服務(wù)，打破了傳統(tǒng)中醫(yī)診斷及治療模式在時(shí)間及空間上的限制，從而讓固生堂的業(yè)務(wù)迅猛擴(kuò)張。2018年至2020年，公司營(yíng)收分別為7.26億元（單位：人民幣，下同）、8.96億元、9.25億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為12.9%，2021年上半年取得收入5.98億元，同比大幅增長(zhǎng)78.1%。

中醫(yī)醫(yī)療資源豐富，構(gòu)建強(qiáng)大進(jìn)入壁壘

具有競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù)模式，使得固生堂增長(zhǎng)潛力強(qiáng)勁。而豐富的中醫(yī)醫(yī)療資源，則讓其構(gòu)建強(qiáng)大的進(jìn)入壁壘，獲得持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP觀察，固生堂豐富的中醫(yī)醫(yī)療資源，不僅體現(xiàn)在2B業(yè)務(wù)方面，還體現(xiàn)在醫(yī)師團(tuán)隊(duì)上。

招股書(shū)顯示，在2B業(yè)務(wù)方面，固生堂已與當(dāng)?shù)厝?jí)甲等醫(yī)院及中醫(yī)藥大學(xué)建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，以吸引富有經(jīng)驗(yàn)的中醫(yī)師資源。例如，公司已成功與著名的第三方醫(yī)療大數(shù)據(jù)分析平臺(tái)醫(yī)信天下認(rèn)可的全國(guó)前十大中醫(yī)院中的4家建立戰(zhàn)略合作聯(lián)盟。此外，固生堂吸引多家大型金融及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為其企業(yè)客戶。公司向這些大型金融及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供醫(yī)療保健產(chǎn)品套裝，作為旗下員工的福利及終端客戶的增值福利。為更好地服務(wù)客戶，固生堂于2019年推出會(huì)員制度，截至2021 年6月30日止六個(gè)月，在公司的醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)有過(guò)購(gòu)買(mǎi)的會(huì)員接近75000人，來(lái)自每名會(huì)員的平均收入為來(lái)自每名非會(huì)員客戶收入的2.1倍。

除了大客戶之外，固生堂還通過(guò)強(qiáng)大的醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，向各地客戶提供包含診前準(zhǔn)備、咨詢?cè)\斷、理療和藥物治療以及跟進(jìn)服務(wù)的閉環(huán)中醫(yī)醫(yī)療健康解決方案。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2020年提供醫(yī)療健康解決方案產(chǎn)生的總收益計(jì)，公司在中國(guó)所有同時(shí)擁有線下及在線醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的私營(yíng)新中醫(yī)醫(yī)療健康服務(wù)提供商中排名第一。

眾所周知，對(duì)于中醫(yī)館來(lái)說(shuō)，專業(yè)的醫(yī)師是擁有穩(wěn)定客戶群的關(guān)鍵。換句話說(shuō)，中醫(yī)館是一個(gè)高門(mén)檻行業(yè)，這個(gè)門(mén)檻在于“找人難”“留人難”，不僅因?yàn)橹嗅t(yī)師更愿意在三甲醫(yī)院工作，更因?yàn)橘Y深中醫(yī)師的日益減少。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國(guó)的中醫(yī)師人數(shù)由2015年的452190人增加至2019年的624248人，復(fù)合年增長(zhǎng)率為8.4%，2030年預(yù)計(jì)將達(dá)到1143994人，2019年至2030年復(fù)合年增長(zhǎng)率為5.7%。在中醫(yī)師當(dāng)中，2015年資深中醫(yī)師占比為16.2%，2019年下降至15.4%，2030年預(yù)期保持在15.8%。也就是說(shuō)，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，資深中醫(yī)師的短缺情況是可預(yù)見(jiàn)的。

固生堂迅速擴(kuò)張背后，在于其累積了富有經(jīng)驗(yàn)和覆蓋面廣泛的醫(yī)師資源，在多方面擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。截至2021年6月30日，公司的醫(yī)師團(tuán)隊(duì)由4名國(guó)醫(yī)大師帶領(lǐng)，包含全國(guó)超過(guò)19000名醫(yī)師，包括7794名主任醫(yī)師及副主任醫(yī)師、5390名主治醫(yī)師及6019名住院醫(yī)師。醫(yī)師覆蓋廣泛的專業(yè)，包括中醫(yī)內(nèi)科、婦科、皮膚科、肝病科、耳鼻口科、脾胃科等。憑借豐富的中醫(yī)醫(yī)療資源，固生堂客戶忠誠(chéng)度及客戶留存率不斷提高。截至2021年6月30日止六個(gè)月，公司季度的客戶回頭率達(dá)68.2%，累計(jì)客戶人數(shù)接近190萬(wàn)，累計(jì)客戶就診量于同日超過(guò)840萬(wàn)人次。手握豐富中醫(yī)醫(yī)療資源，加上多元化及忠誠(chéng)的客戶群，使固生堂的業(yè)務(wù)擴(kuò)張顯得后勁兒十足。

政策頻頻釋放利好，中醫(yī)大健康行業(yè)大有可為

今年以來(lái)，中醫(yī)藥發(fā)展政策頻頻釋放積極信號(hào)，為中醫(yī)大健康行業(yè)的持續(xù)發(fā)展吹響號(hào)角。

2021年9月23日國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《“十四五”全民醫(yī)療保障規(guī)劃的通知》（國(guó)辦發(fā)〔2021〕36號(hào)）指出，“支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展，強(qiáng)化中醫(yī)藥在疾病預(yù)防治療中的作用，推廣中醫(yī)治未病干預(yù)方案?！薄爸С诌h(yuǎn)程醫(yī)療服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)診療服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)藥品配送、上門(mén)護(hù)理服務(wù)等醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)新模式新業(yè)態(tài)有序發(fā)展，促進(jìn)人工智能等新技術(shù)的合理運(yùn)用?！痹撜哂欣谥嗅t(yī)藥企業(yè)開(kāi)拓和發(fā)展新業(yè)務(wù)以及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的發(fā)展。

2021年7月6日人力資源社會(huì)保障部財(cái)政部國(guó)家衛(wèi)生健康委國(guó)家醫(yī)保局國(guó)家中醫(yī)藥局發(fā)布《關(guān)于深化公立醫(yī)院薪酬制度改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》（人社部發(fā)〔2021〕52號(hào)）指出“逐步提高診療、中醫(yī)、護(hù)理、手術(shù)等醫(yī)療服務(wù)收入在醫(yī)療收入中的比例” 。鼓勵(lì)使用中醫(yī)藥技術(shù)方法，提高中醫(yī)等醫(yī)療服務(wù)收入比例，有利于中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)發(fā)展。

政策利好，不斷刺激著中醫(yī)大健康產(chǎn)業(yè)的潛在市場(chǎng)。弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2019年，中國(guó)中醫(yī)大健康產(chǎn)業(yè)規(guī)模占中國(guó)醫(yī)療健康市場(chǎng)總額的19.7%，這一市場(chǎng)規(guī)模在2019年至2030年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為11%，預(yù)期在2030年達(dá)到2.97萬(wàn)億元，同期增速快于中國(guó)整體醫(yī)療健康行業(yè)。此外，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國(guó)醫(yī)療健康服務(wù)行業(yè)中醫(yī)診斷及治療服務(wù)提供商門(mén)診人次的滲透率預(yù)期將由2019年的13.3%增至2030年的19.6%。

更為重要的是，日益增長(zhǎng)的醫(yī)療保健服務(wù)和醫(yī)師短缺之間的差距說(shuō)明了未能滿足的巨大醫(yī)療需求。于2019年，每名中醫(yī)師接待的門(mén)診人次為每日13.1人，較每名醫(yī)師每日的門(mén)診人次高45.6%，表明中醫(yī)師供不應(yīng)求，這進(jìn)一步增大了通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)+模式進(jìn)一步提升營(yíng)運(yùn)效率和釋放市場(chǎng)潛力的機(jī)會(huì)。

固生堂作為將線下醫(yī)療健康服務(wù)拓展至線上并發(fā)展數(shù)據(jù)解決方案的先行者，營(yíng)收增長(zhǎng)迅速，現(xiàn)金流充裕，顯示出高成長(zhǎng)性。2018年至2021年上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得的現(xiàn)金流凈額為3078.5萬(wàn)元、1.32億元、1.55億元、6425萬(wàn)元；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為9271.0萬(wàn)元、1.38億元、2.50億元、4.86億元。充沛的現(xiàn)金流，為固生堂業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁┓€(wěn)定支撐。

綜上所述，固生堂憑借豐富的中醫(yī)醫(yī)療資源，構(gòu)建強(qiáng)大的進(jìn)入壁壘，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模穩(wěn)健擴(kuò)張。更為重要的是，該公司整合線下線上業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式，增長(zhǎng)潛力強(qiáng)勁，或?qū)⒊蔀槠錁I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要助力。登陸資本市場(chǎng)之后，具備融資優(yōu)勢(shì)的固生堂，有望搭乘政策東風(fēng)，增加市場(chǎng)份額，穩(wěn)固市場(chǎng)地位，從行業(yè)持續(xù)發(fā)展中獲利。