安信證券：維持涪陵榨菜(002507.SZ)“買入-A”評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)39.36元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，安信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持涪陵榨菜(002507.SZ)“買入-A”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2021-23年收入為24.74/28.07/31.5億元，同比增8.8%/13.5%/12.2%，凈利潤(rùn)分別為6.7/9.19/10.35億元，同比-13.7%/+37.2%/+12.5%，略調(diào)整目標(biāo)價(jià)39.36元，對(duì)應(yīng)22年38倍PE。

事件：公司披露2021年三季報(bào)，1-9月實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利/扣非歸母凈利19.55/5.04/4.86億元，同比+8.73%/-17.92%/-19.22%，其中Q3實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利/扣非歸母凈利6.09/1.27/1.13億元，同比+1.30%/-39.07%/-45.54%。

安信證券主要觀點(diǎn)如下：

營(yíng)收增長(zhǎng)保持穩(wěn)健，渠道庫存有所改善

1-9月營(yíng)收增長(zhǎng)總體穩(wěn)健，Q3公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)1.30%，主要系基數(shù)波動(dòng)。Q2渠道庫存相對(duì)高位情形得到緩解，Q3渠道庫存約1.5個(gè)月，基本處良性，體現(xiàn)真實(shí)銷售成長(zhǎng)水平。今年以來大眾品類市場(chǎng)需求總體持續(xù)疲軟，主因：

1)疫情后相當(dāng)群體消費(fèi)支出謹(jǐn)慎，2)渠道更加多元且分化嚴(yán)重，公司在社區(qū)團(tuán)購(gòu)布局步伐較緩慢，效果尚未發(fā)揮，

3)公司原有產(chǎn)品主要針對(duì)家庭，工企和出行場(chǎng)景，對(duì)餐飲和如一人食等新場(chǎng)景的產(chǎn)品和渠道鋪設(shè)滯后，但公司作為行業(yè)龍頭對(duì)品牌持續(xù)投入，推動(dòng)烏江品牌年輕化、產(chǎn)品消費(fèi)場(chǎng)景多元化，同時(shí)加快渠道拓展和下沉策略方向正確，成效將隨后體現(xiàn)。

銷售費(fèi)用大幅投放疊加原材料成本高位，綜合導(dǎo)致凈利率承壓

前三季度毛利率57.05%，同比降0.83pct，銷售/管理費(fèi)用率同比增10.84/0.77pct，導(dǎo)致凈利率同比降8.36pct至25.76%。單三季度公司實(shí)現(xiàn)毛利率51.64%，同比降7.27pct，環(huán)比降7.21pct，主因：1)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響，運(yùn)費(fèi)計(jì)入成本，從而影響毛利率，2)公司前期收儲(chǔ)高價(jià)青菜頭開始反映至報(bào)表，綜合導(dǎo)致毛利繼續(xù)承壓。

Q3銷售費(fèi)用率29.61%，同比增13.85pct，公司高舉高打，新增品牌宣傳費(fèi)約5600萬元，進(jìn)行央視、梯媒和互聯(lián)網(wǎng)公關(guān)、消費(fèi)者體驗(yàn)和陳列全方位傳播，使?jié)撛谙M(fèi)者對(duì)品牌重新塑造和認(rèn)知。Q3管理費(fèi)用率3.56%，同比增1.50pct，其中職工薪酬和無形資產(chǎn)攤銷漲幅較大。綜合導(dǎo)致凈利率20.95%，同比降13.88pct，毛利承壓疊加費(fèi)用大幅投放致公司盈利能力下滑。

費(fèi)用優(yōu)化，渠道拓寬，價(jià)格動(dòng)作仍有空間

公司年初定下高舉高打戰(zhàn)略，以“明確榨菜價(jià)值，做熱烏江品牌”為引領(lǐng)大幅投入品牌宣傳費(fèi)用，短期導(dǎo)致盈利承壓，公司在繼續(xù)保持品牌費(fèi)用投入同時(shí)會(huì)評(píng)估效果優(yōu)化投放;渠道方面，公司“下縣工程”后，已經(jīng)高度重視社區(qū)團(tuán)購(gòu)并進(jìn)行了布局合作;今年使用原料價(jià)格較高，公司在高成本運(yùn)行，在成本上漲大背景下其他大眾品如調(diào)味品等均有提價(jià)動(dòng)作，公司過往價(jià)格調(diào)整頻度不低，年內(nèi)也有商超渠道價(jià)格調(diào)整動(dòng)作，該行預(yù)期公司主力產(chǎn)品年末亦有提價(jià)空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：大眾品需求持續(xù)疲弱影響銷售恢復(fù)提速;渠道下沉、新渠道開拓進(jìn)度不及預(yù)期;品類擴(kuò)張不及預(yù)期。