安信證券：維持江航裝備(688586.SH)“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)38元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，安信證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，維持江航裝備(688586.SH)“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)，考慮到航空裝備高景氣，航空產(chǎn)品增速高于行業(yè)，制冷業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)更大業(yè)績(jī)彈性，以及公司前期改革成效顯著等因素，預(yù)計(jì)2021-23年凈利潤(rùn)為2.7/4.1/5.8億元，PE為38X/26X/18X，持續(xù)推薦，目標(biāo)價(jià)38元。

事件：2021年10月27日，公司發(fā)布2021年三季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.24億元(+27.4%)，歸母凈利潤(rùn)1.98億元(+25.27%)，扣非歸母凈利潤(rùn)1.75億元(+31.59%);其中Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.42億元(+12.76%)，歸母凈利潤(rùn)0.7億元(+31.68%)。

安信證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

1)營(yíng)收實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，持續(xù)高研發(fā)投入保證盈利能力持續(xù)提升

收入端：前3Q實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增速27.4%，主要是年初至報(bào)告期末銷(xiāo)售訂單增加帶來(lái)收入大幅增加，公司作為航空板塊氧氣和惰化供應(yīng)商，配套所有下游主機(jī)廠(chǎng)，營(yíng)收的快速增長(zhǎng)也代表板塊的高景氣;

利潤(rùn)端：前3Q凈利潤(rùn)增速為25.27%，略低于營(yíng)收增速，但是扣非凈利潤(rùn)增速31.59%，高于營(yíng)收增速。其中報(bào)告期毛利率為46.62%，同比增長(zhǎng)1.49pct，毛利率也達(dá)到了成立以來(lái)三季報(bào)和年報(bào)毛利率的峰值，且近四年來(lái)呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢(shì)，或主要系公司一直以來(lái)的攻堅(jiān)改革和高研發(fā)投入見(jiàn)效，預(yù)計(jì)隨著整體規(guī)模的提升，規(guī)模效應(yīng)將帶動(dòng)公司毛利率持續(xù)提升。

報(bào)告期間費(fèi)用率為17.33%,同比大幅改善2.26pct，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比改善0.07/0.05和2.28pct，主要系營(yíng)收增長(zhǎng)較快，而相關(guān)費(fèi)用僅小幅增長(zhǎng)甚至財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅改善所致，而本期研發(fā)費(fèi)用率為4.6%，同比增長(zhǎng)0.6pct，系公司持續(xù)加大研發(fā)投入所致。

單季度看，分系統(tǒng)廠(chǎng)商生產(chǎn)交付季節(jié)性屬正?，F(xiàn)象，盈利能力逐步提升。21Q3營(yíng)收同比增長(zhǎng)12.76%，環(huán)比下滑17.7%，Q3凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)32%，環(huán)比下滑16.67%，該行認(rèn)為這公司作為分系統(tǒng)配套廠(chǎng)商，生產(chǎn)交付節(jié)奏與主機(jī)廠(chǎng)的節(jié)奏相匹配，呈現(xiàn)一定季節(jié)性屬正常現(xiàn)象，建議關(guān)注全年業(yè)績(jī)。

2)資產(chǎn)負(fù)債表中合同負(fù)債、存貨多項(xiàng)指標(biāo)逐季更優(yōu)，全年高增長(zhǎng)可期;回款改善疊加預(yù)收貨款增加，現(xiàn)金流大幅改善。資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，訂單飽滿(mǎn)，公司處于加緊擴(kuò)產(chǎn)、采購(gòu)和生產(chǎn)階段。

公司21Q1Q2Q3期末合同負(fù)債分別為0.16、2.22和2.28億元，較期初大幅提升且逐季增長(zhǎng)，主要系預(yù)收合同款增加，且三季度還在繼續(xù)增長(zhǎng);期末存貨6.14億元，較期初增長(zhǎng)51%，且逐季增長(zhǎng)，參考中報(bào)，系根據(jù)市場(chǎng)訂單提前備貨、投產(chǎn)，該行認(rèn)為當(dāng)前訂單飽滿(mǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表多指標(biāo)反映處于加緊采購(gòu)和生產(chǎn)狀態(tài);期末預(yù)付賬款較期初增長(zhǎng)206%，或系采購(gòu)款增長(zhǎng)導(dǎo)致。

經(jīng)營(yíng)回款增加，公司現(xiàn)金流大幅改善。報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入1.48億元，去年同期凈流出0.84億元，主要系報(bào)告期內(nèi)預(yù)收貨款增加且銷(xiāo)售回款增加，同時(shí)報(bào)告期末應(yīng)收賬款、短期借款等都有所下降，公司現(xiàn)金流大幅改善，預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)費(fèi)用率將持續(xù)改善。

航空機(jī)載設(shè)備細(xì)分領(lǐng)域地位突出，受益軍機(jī)換裝列裝加速

公司航空產(chǎn)品配套所有在研、在役軍機(jī)以及部分民機(jī),我國(guó)軍機(jī)數(shù)量和結(jié)構(gòu)都有很大的提升空間，預(yù)計(jì)十四五期間軍機(jī)新增市場(chǎng)空間將達(dá)6500億元。

1)國(guó)內(nèi)唯一航空氧氣系統(tǒng)，機(jī)載油箱惰性化防護(hù)基地，國(guó)內(nèi)最大飛機(jī)副油箱制造商，受益軍機(jī)換裝列裝加速;

2)隨著軍機(jī)代際的提升，新增油箱惰化系統(tǒng)，其他系統(tǒng)價(jià)值也有所提升，配套有望呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì);

3)維修市場(chǎng)同樣廣闊，公司拓展相關(guān)產(chǎn)品的維修市場(chǎng)，有望成為公司未來(lái)發(fā)展的新增長(zhǎng)點(diǎn);

4)基于軍用領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)，拓展更為廣闊的民航市場(chǎng)，未來(lái)有望起量?；谝陨线壿?，且參考公司公告預(yù)計(jì)21年與航空工業(yè)集團(tuán)銷(xiāo)售商品關(guān)聯(lián)交易額增速為50%，該行認(rèn)為公司航空產(chǎn)品將保持高于航空裝備行業(yè)增速增長(zhǎng)。

國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的特種制冷設(shè)備制造商，軍民用市場(chǎng)更為廣闊

在軍用領(lǐng)域，公司核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，系列型譜較全，產(chǎn)品主要包括方艙空調(diào)、裝甲空調(diào)、艦船空調(diào)、冷液設(shè)備等產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)空陸海火箭軍全軍種覆蓋，隨著軍用領(lǐng)域滲透率提升以及公司市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)，制冷領(lǐng)域有望貢獻(xiàn)更高的業(yè)績(jī)彈性。公司通過(guò)軍用技術(shù)成果轉(zhuǎn)化發(fā)展民用特種制冷設(shè)備，市場(chǎng)更加廣闊。

改革攻堅(jiān)已顯成效，核心管理層持股保障長(zhǎng)期發(fā)展

公司2016-2020年利潤(rùn)增速明顯高于營(yíng)收增速(收入分別為7.7/6.8/6.6/6.8和8.3億元，凈利潤(rùn)分別為-0.1/0.6/0.7/1.1/1.9億元)，凈利率呈現(xiàn)逐年提升的趨勢(shì)(2016-2020年凈利率提升25pct)，系公司前期大刀闊斧改革，實(shí)施精簡(jiǎn)人員、退出非核心主業(yè)等多項(xiàng)措施，公司毛利率提升15pct疊加費(fèi)用率改善9.4pct(其中研發(fā)費(fèi)用率提升3.4pct)。

其次公司2018年引入戰(zhàn)投并實(shí)施員工持股，核心管理層皆有持股。根據(jù)前期限售股上市流通公告，公司主要股東均同意按照《增資協(xié)議》，承諾自2018.6起60個(gè)月不進(jìn)行轉(zhuǎn)讓公司股份等，鎖定期較長(zhǎng)疊加核心管理層皆有持股，業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力充足。

風(fēng)險(xiǎn)提示：軍機(jī)換裝列裝進(jìn)度不及預(yù)期，制冷領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，民用航空訂單及國(guó)產(chǎn)替代不達(dá)預(yù)期。