華創(chuàng)證券：維持中國中免(601888.SH)“強(qiáng)推”評級 目標(biāo)價(jià)300元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持中國中免(601888.SH)“強(qiáng)推”評級，預(yù)計(jì)2021-23年歸母凈利潤為116/160/194億元(原117/162/194)，考慮當(dāng)前市場環(huán)境，2023年相對2021年業(yè)績符合增速約29.7%，根據(jù)dcf估值，予23年30xPE，維持目標(biāo)價(jià)300元。

事項(xiàng)：公司前三季度實(shí)現(xiàn)營收495億元(+40.87%)，歸母凈利潤84.91億元(+168.35%)。毛利率36.34%，同比減4.68pct，環(huán)比減1.99pct。還原后扣除一次性的所得稅優(yōu)惠及首都機(jī)場減讓第三合同年租金(對歸母凈利潤影響分別為7.4億元和11.4億元)后歸母凈利率約13.36%，相比H1的18.31%下降約5pct。經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為31.23億元。截止9-30公司在手現(xiàn)金131億元，存貨197.69億元。

Q3單季度營收139.73億元(-11.73%)，歸母凈利潤31.32億元(+40.22%)，單季度毛利率相比上年同期的38.89%下降7.62pct至31.27%(Q3線上有稅業(yè)務(wù)比例上升，疊加一定促銷)，環(huán)比減6.25pct，租金還原至銷售費(fèi)用后，三項(xiàng)費(fèi)用率環(huán)比Q2+4.24pct(費(fèi)用較為固定，收入下滑)，扣除所得稅優(yōu)惠及租金影響后歸母凈利率約8.96%，Q2歸母凈利率約14.43%。

華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：

一次性影響Q3利潤約18.8億元

公司Q3確認(rèn)了海南地區(qū)的6家下屬子公司所得稅優(yōu)惠(2020-1-1起執(zhí)行)，合計(jì)影響Q3歸母凈利潤7.4億元;基于2020年疫情影響，下屬子公司與首都機(jī)場就第三合同年(2020-2-11~2021-2-10)的經(jīng)營費(fèi)用達(dá)成一致并簽訂補(bǔ)充協(xié)議，增厚Q3歸母凈利潤11.4億元。兩事項(xiàng)合計(jì)影響公司Q3歸母凈利潤約18.8億元。

Q3經(jīng)營業(yè)績低于預(yù)期，疫情對經(jīng)營影響較大。

扣除一次性業(yè)績增厚影響后，Q3歸母凈利潤約12.5億元，歸母凈利率約8.96%;Q3毛利率有所下降，單季度毛利率為31.27%，環(huán)比也-6.25pct，同時(shí)費(fèi)用較為固定，還原租金后費(fèi)用率環(huán)比抬升約4.24pct。

7月底以來，觀察?？跈C(jī)場吞吐量數(shù)據(jù)，7月底的疫情影響之深不亞于2020年2月，8月下旬影響減弱但客流仍然下降較多;8月三亞過夜游客數(shù)量同比減61%、環(huán)比減63%，9月同比減35.49%，環(huán)比增50.75%;直至9月底客流才基本恢復(fù)到較為正常的水平。雖然有疫情影響，但包含公司在內(nèi)的離島免稅運(yùn)營商通過線上銷售(香化為主，有稅)+促銷實(shí)現(xiàn)銷售，攤低費(fèi)用率，有稅業(yè)務(wù)占比提升，一定程度上也拉低了毛利率。

渠道拆分

預(yù)計(jì)公司海南部分貢獻(xiàn)營收約85億元左右，其中線上部分占比明顯提升，尤其是疫情影響的8月實(shí)體店客流下滑較大，而線上開展較大力度促銷贏得更多市場，攤薄季度利潤率，而線下店利潤率影響預(yù)計(jì)相對較小;參照上半年日上上海銷售情況，預(yù)計(jì)日上上海Q3單季度收入約30+億元，剩余cdf會員購及其他約20+億元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響經(jīng)營，品牌商合作低于預(yù)期，出入境恢復(fù)對海南分流，離島免稅競爭加劇等。