申萬宏源：維持華能國際(600011.SH)“增持”評級 四季度虧損存在擴大風險

智通財經(jīng)APP獲悉，申萬宏源發(fā)布研究報告稱，維持華能國際(600011.SH)“增持”評級，下調(diào)2021歸母凈利潤預測為-33.1(原65億元)，預計22/23年火電業(yè)務恢復微利狀態(tài)，但考慮到新能源加速發(fā)展且新增風電裝機盈利超預期，調(diào)整歸母凈利潤預測78.4/100.1(92.2)億元，當前股價對應PE為15/12倍。

事件：公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)總收入1450.05億元，同比去年增長19%，實現(xiàn)歸母凈利潤7.83億元，同比去年減少91.42%;其中三季度單季歸母凈利潤虧損34.99億元，符合該行預期。

申萬宏源主要觀點如下：

歷史極值煤價下錄得上市以來最大單季度虧損

公司三季度單季虧損約35億元，預計新能源資產(chǎn)盈利10億元，由此倒算煤電業(yè)務虧損在45億元量級，同比減少接近80億元。按照三季度煤電發(fā)電量約1000億千瓦時計算，度電盈利同比減少8分。在煤價極端高企背景下，利用小時提升帶來的折舊等固定成本攤薄影響有限，假設8分/千瓦時成本提升全部來自煤價，則對應5500大卡入爐煤價同比增長237元/噸(含稅，下同)，同比增長40%左右。

四季度虧損存在擴大風險

9月底以來我國動力煤價格再次攀升，現(xiàn)貨價格最高點超過2500元/噸，近期在發(fā)改委連續(xù)發(fā)文，行政+市場雙重手段的強力下，動力煤期貨價格迅速回調(diào)，但是現(xiàn)貨價格回調(diào)相對有限。預計四季度公司長協(xié)煤額度有所降低，按照50%年度長協(xié)、750元/噸，25%月度長協(xié)、1500元/噸，25%現(xiàn)貨、1800元/噸計算，公司四季度綜合煤價(5500大卡)或達到1200元/噸，估計同比增長在500元/噸左右，對應度電成本漲幅約16.8分。

考慮到四季度我國電價機制調(diào)整，允許較基準電價上浮20%，多個省份允許重新簽訂2020年剩余年度電力，假設電價全部上漲20%，考慮到去年同期較基準電價下浮約5%，四季度實際不含稅電價可上漲8.8分/千瓦時。

由此，預計四季度度電盈利同比減少約8分/千瓦時，按照1000億千瓦時發(fā)電量計算，預計四季度煤電整體盈利同比減少約80億，對應歸母凈利潤同比減少約65億元。2020年四季度扣非歸母凈利潤約15億元，由此預計煤電板塊四季度虧損在50億元量級，考慮到新能源加速發(fā)展，預計單季度利潤同比增長10億元左右，公司四季度整體虧損約為40億元。

向前看，關注煤價回落預期及新能源高速發(fā)展

相比過度關注三四季度業(yè)績，該行認為在碳中和及新能源加速發(fā)展背景下，更應該關注公司新能源轉(zhuǎn)型進展;對于煤電業(yè)務，應對發(fā)改委調(diào)控力度及效果保有信心。公司上半年新能源業(yè)務實現(xiàn)歸母凈利潤28元，預計全年歸母凈利潤超過50億元;華能集團規(guī)劃“十四五”期間新增新能源8000-10000千瓦，預計華能國際有望獲得超過一半的份額，新能源板塊在集團以及煤價回落后的煤電業(yè)務現(xiàn)金流支持下將實現(xiàn)確定性的高速成長。

目前A+H股市場普遍給予新能源運營商較高估值，A股普遍在30倍以上PE，港股在20倍PE左右，由此計算華能國際僅新能源資產(chǎn)的價值即超過當前市值。因此在煤價極端高企背景下，市場并未給予公司煤電板塊估值;公司煤電板塊每年折舊在200億量級，當前虧損規(guī)模尚未觸及現(xiàn)金流平衡點，即煤電資產(chǎn)估值不為負，煤電的虧損也難以觸及公司股價上漲的核心邏輯。未來待煤價回落后，煤電資產(chǎn)有望迎來業(yè)績與估值的雙重彈性。