財(cái)信證券：維持貴州茅臺(tái)(600519.SH)“推薦”評(píng)級(jí) 合理區(qū)間為1885.6-2084元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，財(cái)信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持貴州茅臺(tái)(600519.SH)“推薦”評(píng)級(jí)，合理區(qū)間為1885.6-2084元，預(yù)計(jì)2021-2023年?duì)I業(yè)總收入為1103.1/1272.7/1440.7億元，同比+12.6%/+15.4%/+13.2%;歸母凈利為536.1/623.4/710.4億元，同比+14.8%/+16.3%/+14.0%;EPS為42.67/49.62/56.55元/股。

事件：公司發(fā)布2021年三季報(bào)，2021年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入746.42億元，同比增長(zhǎng)11.05%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)372.66億元，同比增長(zhǎng)10.17%。其中第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入255.55億元，同比增長(zhǎng)9.86%，歸母凈利潤(rùn)126.12億元，同比增長(zhǎng)12.35%。

財(cái)信證券主要觀點(diǎn)如下：

茅臺(tái)酒增速放緩，價(jià)持續(xù)提升、量仍是掣肘，系列酒表現(xiàn)亮眼。

前三季度茅臺(tái)酒/系列酒分別實(shí)現(xiàn)收入649.9/95.4億元，同比增長(zhǎng)8.06%/36.28%，其中Q3茅臺(tái)酒/系列酒營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)5.5%/48.1%。茅臺(tái)酒收入增速繼續(xù)環(huán)比放緩，主因受可供基酒限制茅臺(tái)酒市場(chǎng)投放量持續(xù)偏緊，旺盛的市場(chǎng)需求尚未得到充分滿足。

直營(yíng)比例持續(xù)提升，2021Q3末直銷占比達(dá)到19.7%，同比提升7.1%，考慮到系列酒加大招商力度，預(yù)計(jì)茅臺(tái)酒直營(yíng)比例提升幅度更大，對(duì)茅臺(tái)酒噸價(jià)起到較大的提升作用。今年以來(lái)系列酒增長(zhǎng)亮眼，主因公司加快系列酒產(chǎn)品體系優(yōu)化升級(jí)，加碼系列酒渠道建設(shè)以及廣告營(yíng)銷工作(今年以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商凈增加49個(gè)，主要是系列酒經(jīng)銷商的增加)。

毛利率下滑主因系列酒占比提升，現(xiàn)金流表現(xiàn)仍佳。

毛利率方面，前三季度毛利率為91.1%，同比略降0.2pct，主因毛利率較低的系列酒占比提升(同比+2.4pct)，測(cè)算茅臺(tái)酒毛利率較去年末實(shí)際提升2-3pct，主因直銷占比提升及非標(biāo)產(chǎn)品提價(jià)，茅臺(tái)酒盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。

費(fèi)用率方面，費(fèi)用率整體平穩(wěn)，管理費(fèi)用率同比提升約0.5pct，其中Q3單季度同比提升0.73%。去年稅金及附加率呈現(xiàn)前低后高走勢(shì)，今年稅金及附加率季度間波動(dòng)小，Q3較去年同期下滑約2.1pct，促進(jìn)單季度凈利率提升約1pct。

現(xiàn)金流方面，Q3末預(yù)收款91.4億元，同比略降2.9pct，環(huán)比基本持平，考慮到直營(yíng)占比提升、公司嚴(yán)格執(zhí)行配額制下經(jīng)銷商打款節(jié)奏改變，預(yù)收款作為蓄水池的作用有所減弱。

前三季度銷售收現(xiàn)同比增長(zhǎng)11.33%，Q3單季度同比增長(zhǎng)17.1%，快于收入增速，現(xiàn)金流持續(xù)表現(xiàn)良好。綜合來(lái)看，公司創(chuàng)收與盈利能力仍強(qiáng)，建議淡化短期季度間波動(dòng)。

改革預(yù)期強(qiáng)化，發(fā)展思路清晰，未來(lái)加速增長(zhǎng)可期。

今年以來(lái)公司要求茅臺(tái)酒拆箱銷售，Q3雙節(jié)旺季進(jìn)一步加大對(duì)茅臺(tái)酒的市場(chǎng)管控，嚴(yán)格執(zhí)行三個(gè)100%銷售政策，促進(jìn)渠道庫(kù)存去化和真實(shí)開瓶消費(fèi)，帶動(dòng)茅臺(tái)酒價(jià)格從3000+元/瓶高位理性回落至當(dāng)前接近2900元/瓶，公司致力于維護(hù)茅臺(tái)酒的市場(chǎng)秩序旨在降低價(jià)格與庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。

該行認(rèn)為，公司對(duì)茅臺(tái)酒主動(dòng)降速并加強(qiáng)管控是著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，與此同時(shí)，公司在系列酒上發(fā)力顯著，滿足不同消費(fèi)層次人群對(duì)高品質(zhì)醬酒的消費(fèi)需求，平衡茅臺(tái)酒的增速放緩，保障業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)。雖然短期內(nèi)茅臺(tái)酒處于調(diào)整過(guò)渡期增速放緩，高端茅臺(tái)酒產(chǎn)品的市場(chǎng)認(rèn)可度仍高，需求持續(xù)旺盛，銷量取決于公司產(chǎn)品投放量，隨著明年可供基酒量增、渠道改革繼續(xù)深入以及數(shù)字化營(yíng)銷能力增強(qiáng)，茅臺(tái)酒加速增長(zhǎng)可期。

同時(shí)系列酒作為新增長(zhǎng)點(diǎn)已展現(xiàn)出極強(qiáng)的增長(zhǎng)勢(shì)能，產(chǎn)品渠道結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化，核心單品品牌影響力持續(xù)提升，判斷未來(lái)系列酒成長(zhǎng)趨勢(shì)延續(xù)，繼續(xù)看好公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)。近期茅臺(tái)新董事長(zhǎng)上任，高質(zhì)量發(fā)展的思路清晰，公司治理有望改善，也給市場(chǎng)帶來(lái)較大信心。

風(fēng)險(xiǎn)提示：直營(yíng)渠道建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn);渠道行為不規(guī)范導(dǎo)致品牌力受損風(fēng)險(xiǎn)。