安信證券：維持中航機電(002013.SZ)“買入”評級 目標(biāo)價18元

智通財經(jīng)APP獲悉，安信證券發(fā)布研究報告，維持中航機電(002013.SZ)“買入-A”評級。預(yù)計2021-23年歸母凈利為14.3/18.4/23.9億元，對應(yīng)PE為39X、30X、23X。

事件：2021年10月24日公司發(fā)布2021半年報，實現(xiàn)營收115.6億元，同比增長39.2%，歸母凈利潤8.88億元，同比增長42.4%，扣非歸母凈利潤8.2億元，同比增長67%。

安信證券主要觀點如下：

航空業(yè)務(wù)大幅提升，非航空業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升

2021前三季度實現(xiàn)營收增長39.2%，主要系，一方面上年同期受新冠疫情影響生產(chǎn)經(jīng)營受限，部分企業(yè)停工時間較長;另一方面本報告期內(nèi)，相較去年僅有航空產(chǎn)品增長的態(tài)勢，2021前三季度除了航空業(yè)務(wù)收入同比大幅提升以外，非航空業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升，參考中報來看，2021H1航空產(chǎn)品、非航空產(chǎn)品以及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)分別同比增長53.66%、42.98%和32.31%。

高研發(fā)確?？蒲猩a(chǎn)能力提升，凈利潤增速高于營收，盈利能力不斷增強，公司進(jìn)入發(fā)展快車道

2021前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤8.88億元，同比增長42.4%，扣非凈利潤同比增長67%，增速均高于營收，凈利率提升0.29pct(扣非凈利率增長1.2pct)，主要系公司收入規(guī)模擴大的同時，期間費用并沒有擴大，期間費用率明顯改善，但毛利率有所下降1.46pct，或主要系公司非航業(yè)務(wù)增長使得業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有所變化以及大力推進(jìn)生產(chǎn)制造模式變革等;

2021H1期間費用率12.86%，同比下降2.14pct，其中銷售費用率、管理費用率和財務(wù)費用率分別下降0.33、1.76和1.21pct，但是公司研發(fā)費用率仍然提升0.45pct，繼續(xù)保持高研發(fā)投入，根據(jù)公司投資者關(guān)系活動記錄，公司2018年之前營收增速持續(xù)低于10%主要是由于公司科研生產(chǎn)能力不足，而近年來高研發(fā)投入確保了公司科研生產(chǎn)能力的提升，銷售端收入提高，成本端控制加強，增速已經(jīng)突破天花板，進(jìn)入發(fā)展快車道。

單季度看，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及生產(chǎn)交付節(jié)奏變化，季節(jié)性波動屬于正?，F(xiàn)象

2021Q3實現(xiàn)營收36.95億元，同比增長19.4%，環(huán)比下降13.7%，但是2021Q3凈利潤3.59億元，同比增長29%，環(huán)比增長13%。該行認(rèn)為，一方面公司包含三大塊業(yè)務(wù)，各業(yè)務(wù)的盈利能力不同，三季度營收環(huán)比下滑而利潤環(huán)比提升或是由于公司交付結(jié)構(gòu)的變化影響;此外公司作為航空產(chǎn)業(yè)鏈機電系統(tǒng)公司，生產(chǎn)和交付節(jié)奏主要配合主機，會存在一定的季節(jié)性，歷史年份來看，多數(shù)年份公司三季度的營收和利潤低于二季度，季節(jié)性變化屬于正?，F(xiàn)象。

合同負(fù)債大增446%未來增長確定性高，回款較好現(xiàn)金流大幅改善

期末合同負(fù)債大增446%，是與主機廠簽訂銷售合同增多并收到部分預(yù)收款，該行認(rèn)為當(dāng)前公司與客戶的合作模式或發(fā)生變化，從以往的回款周期較長向提前支付一定的預(yù)付款來保證上游產(chǎn)能配套，這也更加反映了當(dāng)前行業(yè)的需求旺盛，合同負(fù)債的大增預(yù)示公司未來的高確定性增長。

與之對應(yīng)的期末貨幣資金較期初增長48%、報告期內(nèi)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入48.6億元(去年同期凈流出7.7億元)、短期借款較期初下降75%，長期借款較期初下降46%，進(jìn)而導(dǎo)致財務(wù)費用大幅下降，以上都反映公司現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)。該行認(rèn)為當(dāng)前需求旺盛，公司訂單飽滿，隨著公司生產(chǎn)能力的提升以及經(jīng)營模式帶動的經(jīng)營效率的提升，公司整體發(fā)展將邁入新的階段。

關(guān)聯(lián)交易大幅預(yù)增，下游需求高景氣開始兌現(xiàn)

公司前期公告調(diào)增2021年日常關(guān)聯(lián)交易預(yù)計額度，其中向關(guān)聯(lián)方航空工業(yè)下屬單位銷售產(chǎn)品、商品預(yù)計額由70億元調(diào)增至100億元，增幅43%，較2020年實際發(fā)生額同比增長超過70%;關(guān)聯(lián)采購預(yù)計額由20億元調(diào)增至40億元，增幅100%;關(guān)聯(lián)存款限額由50億元調(diào)增至150億元，增幅200%。

公司公告：2021年公司市場開拓力度不斷加強，業(yè)務(wù)大量增長，集中收到客戶大額預(yù)收貨款;現(xiàn)根據(jù)公司日常關(guān)聯(lián)交易執(zhí)行情況，基于公司發(fā)展需要，公司擬調(diào)增2021年日常關(guān)聯(lián)交易部分預(yù)計額度，該行認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易的大額調(diào)增以及大額預(yù)付款都預(yù)示著下游需求高景氣逐步開始兌現(xiàn)。

公司作為我國機電系統(tǒng)的絕對龍頭，航空主業(yè)突出，內(nèi)生增長穩(wěn)健，將核心受益我國軍民兩大機電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展

公司航空主業(yè)突出，貢獻(xiàn)70%以上業(yè)績，核心受益我國軍民機電產(chǎn)業(yè)發(fā)展：

1)航空裝備尤其是先進(jìn)戰(zhàn)機處于迫切列上量階段，機電龍頭核心受益行業(yè)高景氣。2020年我國空軍要構(gòu)建以四代裝備為骨干、三代裝備為主體的裝備體系，當(dāng)前我國軍機數(shù)量和結(jié)構(gòu)都亟需優(yōu)化。根據(jù)目前我國空軍軍機的裝備數(shù)量和結(jié)構(gòu)看，預(yù)計軍機未來十年的換裝列裝規(guī)模達(dá)6500億元，對應(yīng)機電系統(tǒng)市場規(guī)模達(dá)1250億元，其中戰(zhàn)機帶來的機電系統(tǒng)增量達(dá)961億元，是航空裝備增量最大、最迫切的機型。此外如果考慮維修市場則機電系統(tǒng)空間更為廣闊。公司在國內(nèi)軍機機電系統(tǒng)占有絕對龍頭地位，是中航工業(yè)旗下唯一的機電系統(tǒng)平臺。

綜合看，軍機機電系統(tǒng)仍將是公司內(nèi)生增長的核心驅(qū)動因素，主要受益以下核心邏輯：一方面，未來幾年我國軍機尤其是戰(zhàn)機新型號換裝列裝處于加速態(tài)勢，保持較高景氣度;另一方面，機電系統(tǒng)綜合化、多電化技術(shù)趨勢決定了新機型中機電系統(tǒng)的單架價值量占比有提升，公司產(chǎn)品毛利率有望穩(wěn)中有升;再者，公告顯示，公司未來以航健作為平臺打造一站式航空維修服務(wù)模式，未來目標(biāo)是維修和備件占比提升至50%左右。

2)以C919為代表的國產(chǎn)民機上量及機電系統(tǒng)國產(chǎn)化趨勢將是拉動我國民機機電系統(tǒng)快速增長的主要力量。長期看，預(yù)計我國民用飛機機電系統(tǒng)總規(guī)模達(dá)2萬億元;短期看，預(yù)計2020年機電系統(tǒng)在國產(chǎn)民用飛機中市場規(guī)模超200億元;民機機電系統(tǒng)的國產(chǎn)化率也有望進(jìn)一步提升。公司依托軍機航空核心技術(shù)優(yōu)勢大力拓展民用航空產(chǎn)品，已實現(xiàn)從國內(nèi)機型配套向全球民機市場配套發(fā)展，民機產(chǎn)品配套從初級向中高級產(chǎn)品發(fā)展，從單個產(chǎn)品向系統(tǒng)級產(chǎn)品的發(fā)展。

我國機電系統(tǒng)產(chǎn)品在C919項目中有5個系統(tǒng)先后與國外知名企業(yè)開展合作，其中液壓、燃油、電源系統(tǒng)分別與派克宇航、UTAS組建了合資公司，高升力系統(tǒng)與MOOG開展了項目合作，空氣管理系統(tǒng)與LIEBHERR開展了項目合作，座椅系統(tǒng)實現(xiàn)自主研制;MA700支線飛機實現(xiàn)5個機電系統(tǒng)的自主牽頭研制，實現(xiàn)了系統(tǒng)級研發(fā)、關(guān)鍵部件研制;AG600大型水陸兩棲飛機幾乎所有機電系統(tǒng)實現(xiàn)自主研制等。綜合看，公司民機機電系統(tǒng)業(yè)務(wù)有望伴隨我國以C919國產(chǎn)大飛機為代表的民機產(chǎn)業(yè)，未來體量上升一個大的臺階。

唯一的航空機電全科目平臺，虧損資產(chǎn)剝離和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入有序推進(jìn)

不管是軍機還是民機在綜合化、多電化發(fā)展趨勢下，現(xiàn)有機電系統(tǒng)“小、散、弱”的局面只能通過整合來建立系統(tǒng)供應(yīng)商級的能力。中航機電作為唯一平臺，資產(chǎn)注入有序進(jìn)行，公司自2013年托管18家機電系統(tǒng)下屬企業(yè)以來，截至目前已陸續(xù)收購了托管公司中的4家，目前仍托管包括一個優(yōu)質(zhì)研究所：南京機電液壓中心(609所)(2018年6月新增)等在內(nèi)的8家公司;

2019年12月收購南京航健70%股權(quán)以及宏光裝備36.55%股權(quán)打造一站式航空維修服務(wù)模式，該行認(rèn)為核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入將帶動中航機電在系統(tǒng)級供應(yīng)能力上再上升一級，協(xié)同效應(yīng)有望進(jìn)一步凸顯;此外，公司也在逐漸剝離虧損資產(chǎn)聚焦航空主業(yè)，2019年發(fā)布出售貴陽機電100%股權(quán)，2020年底發(fā)布公告擬剝離虧損資產(chǎn)慶安制冷，該行認(rèn)為伴隨著虧損資產(chǎn)的剝離和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的有序注入，公司資產(chǎn)質(zhì)量有望提升。

投資建議：中航機電作為我國機載機電系統(tǒng)絕對龍頭，航空主業(yè)突出，內(nèi)生增長穩(wěn)健，將核心受益我國軍機尤其是戰(zhàn)機新機型換裝列裝加速、新機型機電系統(tǒng)價值量占比逐漸提升以及維修市場空間的逐漸打開;

同時民機機電系統(tǒng)在以國產(chǎn)大飛機等為代表的民機中市場占有率逐漸提升，國產(chǎn)替代空間巨大。公司是中航工業(yè)旗下航空機電系統(tǒng)業(yè)務(wù)的專業(yè)化整合和產(chǎn)業(yè)化發(fā)展平臺，平臺地位穩(wěn)固、唯一，前期資本運作有序開展，后續(xù)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入仍有望有序推進(jìn)，大機電產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)逐漸凸顯，隨著公司剝離虧損資產(chǎn)逐步聚焦主業(yè)，公司盈利能力持續(xù)改善。

風(fēng)險提示：武器裝備列裝換裝不達(dá)預(yù)期;民用航空機電產(chǎn)品訂單及國產(chǎn)替代不達(dá)預(yù)期;院所改制及資產(chǎn)注入進(jìn)度不及預(yù)期。