天風證券：維持比音勒芬(002832.SZ)“買入”評級 目標價34-37元

智通財經(jīng)APP獲悉，天風證券發(fā)布研究報告稱，維持比音勒芬(002832.SZ)“買入”評級，目標價34-37元，上調(diào)2021~2023年營業(yè)總收入分別為23.4/28.1/33.6(原值為24.1/28.8/34.8)億元，歸母凈利潤分別為6.1/7.7/9.8(原值為5.9/7.1/8.9)億元，對應EPS分別為1.1/1.4/1.8元，對應P/E分別為23/18/14X。

天風證券主要觀點如下：

比音勒芬：主打高端運動休閑服飾

比音勒芬成立于2003年，是中國高爾夫服飾第一股。公司以多品牌、全渠道、精聚焦為發(fā)展策略,整合全球優(yōu)勢資源，為人們提供高品質、高品位的著裝體驗。公司旗下?lián)碛斜纫衾辗液屯崴箍駳g節(jié)兩個品牌，高爾夫服裝榮列2020年度同類產(chǎn)品綜合占有率第一位，實現(xiàn)連續(xù)四年(2017-2020)綜合占有率第一位。

公司堅持高端時尚運動服飾品牌定位，深耕主業(yè)。以“人生就應該自信”為品牌slogan，以“高品質、高品位、高科技和創(chuàng)新精神”的“三高一新”為品牌設計理念，實施多品牌發(fā)展戰(zhàn)略，目前旗下?lián)碛斜纫衾辗移放坪屯崴箍駳g節(jié)品牌。

運動休閑市場高端化、場景化，運動融入生活方式成為日常

我國運動鞋服市場體量大，近年來市場規(guī)模維持高速增長。歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，2020年底中國體育服飾行業(yè)市場規(guī)模達3150億元，2015年至2019年，中國運動鞋服行業(yè)CAGR為16.4%，遠高于同期服裝行業(yè)市場規(guī)模6.4%的增速。

隨著居民消費水平提升、健康意識增強、運動熱情高漲，運動場景呈細分化趨勢，細分場景運動鞋服消費迎來發(fā)展契機。近年來，細分場景精細化要求提升，戶外、瑜伽、高爾夫、旅游度假等細分運動新場景應運而生，新場景賽道品牌相對空白，對應的鞋服品牌將憑借差異化定位，迎來發(fā)展新機遇。

我國體育旅游逆勢上揚，成為假期出行新主題，帶動體育消費的規(guī)模逐漸增大。近年來，隨著運動健康深入人心，運動時尚逐漸與生活方式融合，代表著積極、陽光的生活態(tài)度以及悅己、舒適的生活方式。運動鞋服市場將進一步打開，不再局限于運動場景，而向日常生活場景拓展。

品牌精準卡位，打造高端產(chǎn)品，全渠道驅動優(yōu)質增長

海外中高端品牌矩陣完備，而國內(nèi)輕奢市場空缺，比音勒芬精準卡位高爾夫運動與時尚休閑生活相結合的輕奢細分市場，滿足中產(chǎn)階級精英階層多場景的著裝需求和精致時尚的消費品位，有望引領國產(chǎn)輕奢生活方式。

海外中高端品牌矩陣完備，而國內(nèi)輕奢市場空缺，比音勒芬精準卡位高爾夫運動與時尚休閑生活相結合的輕奢細分市場，滿足中產(chǎn)階級精英階層多場景的著裝需求和精致時尚的消費品位，有望引領國產(chǎn)輕奢生活方式。

線下渠道優(yōu)勢明顯，直營和特許加盟相結合。一二線城市以直營為主，其他城市以加盟為主。截至2021年6月底，公司擁有1007家終端銷售門店，其中直營500家，加盟507家。此外，公司積極布局電商和新零售渠道，利用數(shù)字化手段實現(xiàn)精準營銷并提升運營效率，從而改善公司盈利質量，實現(xiàn)線上渠道高速增長。

把握核心資源，持續(xù)贊助中國國家高爾夫球隊，公司注重高爾夫賽事及球員資源，通過賽事贊助強化自身的專業(yè)基因，加深品牌營銷護城河。公司通過和故宮跨界聯(lián)名，使品牌引入中國風元素，定位高端新國潮;推出聯(lián)名款老爹鞋，潮流單品注入品牌活力。公司多維度聯(lián)動娛樂明星，借力媒體推廣輕奢國牌形象。

業(yè)務營收穩(wěn)步增長，盈利和營運能力均穩(wěn)中有升

自2016年以來公司營收和歸母凈利潤均穩(wěn)步增長。2021H1實現(xiàn)營收10.22億元(+33.31%)，歸母凈利潤2.45億元(+52.14%)。分季度看，2021Q1、Q2營收分別為5.32(+45.17%)、4.9億元(+22.44%)，歸母凈利潤分別為1.51(+55.1%)、0.95億元(+47.7%)。分渠道來看，2020H1公司線上渠營收0.57億元(+41.06%)，毛利率52.19%;線下營收9.65億元(+32.88%)，其中直營營收7.65億元(+39.94%)，毛利率74.29%;加盟營收2億元(+11.35%)，毛利率達68.72%。

公司盈利能力持續(xù)提升，毛利率優(yōu)勢明顯。公司2021H1整體毛利率71.98%(+7.12pct)，歸母凈利率24.02%(+2.97pct)，實現(xiàn)穩(wěn)步增長。公司毛利率遠超同行其他品牌，處于行業(yè)前列。

公司2021H1存貨5.98億元(-9.44%)，存貨周轉天數(shù)389.61天(-56.15天);應收賬款規(guī)模1.39億元(+25.29%)，應收賬款周轉天數(shù)為25.73天(-3.86天)，應收賬款周轉效率穩(wěn)定向好;經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達到4.54億元(+155.07%)，得益于公司銷售業(yè)績快速增長，收到客戶貨款增加等因素，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比大幅增加。

風險提示：生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包的風險;存貨余額較大的風險;營銷網(wǎng)絡拓展帶來的管理風險等。