國海證券：維持萬華化學(xué)(600309.SH)“買入”評級 產(chǎn)品量價齊升帶動收入上漲

智通財經(jīng)APP獲悉，國海證券發(fā)布研究報告稱，維持萬華化學(xué)(600309.SH)“買入”評級，預(yù)計2021-23年歸母凈利潤為255.03/266.37/285.53億元，對應(yīng)PE為12.9/12.4/11.5。

事件：10月18日，萬華化學(xué)公告2021年三季度報告：2021年前三季度公司實現(xiàn)營收1073.18億元，同比增117.99%;歸母凈利潤195.42億元，同比增265.32%;扣非后歸母凈利潤192.78億元，同比增288.12%;經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額174.83億元，同比增119.32%。ROE(加權(quán))為34.80%(同比增22.47個百分點)，毛利率29.53%(同比增6.95個百分點)，凈利率18.53%(同比增7.11%個百分點)。

其中，2021年Q3公司實現(xiàn)營收396.61億元，同比增116.43%，環(huán)比增9.13%;歸母凈利潤60.11億元，同比增139.13%，環(huán)比減12.99%;扣非后歸母凈利潤60.82億元，同比增145.52%，環(huán)比減10.89%;經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額63.97億元，同比增280.37%，環(huán)比減20.69%。毛利率26.90%(同比增0.07個百分點，環(huán)比減3.27個百分點)，凈利率15.39%(同比增1.24個百分點，環(huán)比減3.96個百分點)。

國海證券主要觀點如下：

產(chǎn)品量價齊升帶動收入上漲，原料價漲公司業(yè)績承壓

根據(jù)公司公告，2021Q3單季度歸母凈利潤60.11億元，環(huán)比減少12.99%，同比增長139.13%。全球疫苗的接種使得主要經(jīng)濟(jì)體消費和制造業(yè)持續(xù)修復(fù)，基礎(chǔ)能源供應(yīng)緊張，價格顯著上漲，推動主要化工品價格提升。2021年公司完成煙臺MDI裝置110萬噸/年技改擴能，有力保障了MDI的市場供應(yīng);公司百萬噸乙烯等新裝置投產(chǎn)，石化產(chǎn)品產(chǎn)銷量同比增加;精細(xì)化學(xué)品憑借良好的品質(zhì)和穩(wěn)定供應(yīng)，競爭力進(jìn)一步提升。公司主要產(chǎn)品相比去年同期量價齊升，營收同比大幅增長。

但是，公司產(chǎn)品價格上漲的同時，主要原材料價格也大幅上漲，拖累公司利潤。據(jù)wind，2021年Q3純苯7886元/噸，同比上漲136.49%，環(huán)比上漲4.50%;5000大卡動力煤993元/噸，同比上漲94.15%，環(huán)比上漲30.68%;丙烷CP均價648美元/噸，同比上漲78.44%，環(huán)比上漲22.71%;丁烷CP均價647美元/噸，同比上漲86.54%，環(huán)比上漲26.8%。

分業(yè)務(wù)板塊看，2021Q3聚氨酯板塊銷量為101.11萬噸(同比增32.87%，環(huán)比增4.18%)，石化銷量261.23萬噸(同比增64.91%，環(huán)比減4.59%)，精細(xì)化學(xué)品及新材料銷量為20.18萬噸(同比增28.18%，環(huán)比增21.24%);且聚氨酯和石化板塊的價格均有不同幅度的提升，聚氨酯價格15503.77元/噸(環(huán)比增2.63%)，石化價格5983.94元/噸(環(huán)比增9.24%)，新材料價格20874.20元/噸(環(huán)比減2.81%)。

公司加速擴張，項目建設(shè)持續(xù)推進(jìn)

萬華化學(xué)繼續(xù)加速前行，項目建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定運行。2021年前三季度購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金達(dá)到了189.45億元，在2020年前三季度的173.94億元的基礎(chǔ)上再增加15.52億元。煙臺工業(yè)園2月份順利完成MDI裝置技改擴能;寧波工業(yè)園以最高效的方式滿足客戶差異化需求，質(zhì)量零投訴;匈牙利BC公司積極防疫，安全穩(wěn)定、高質(zhì)量運行;福建工業(yè)園積極推進(jìn)MDI及配套項目建設(shè);四川眉山工業(yè)園上半年在抓好改性塑料生產(chǎn)的同時，積極推進(jìn)鋰電池正極材料和可降解塑料等項目的建設(shè)工作。

2021年前三季度公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額174.83億元，同比增加95.11億元(調(diào)整后)，增長119.32%。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額大幅增加主要系本期銷售商品及提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增加所致。

2021年前三季度，公司銷售費用率2.95%，同比降低1.32個百分點;管理費用率3.23%，同比降低1.45個百分點;財務(wù)費用率0.96%，同比降低0.23個百分點;公司研發(fā)費用為21.49億元，同比增加7.22億元，研發(fā)費用率2%，同比降低0.9個百分點。

海外MDI價格環(huán)比提升，MDI擴能技改完成，產(chǎn)能提升貢獻(xiàn)業(yè)績

2021年前三季度聚氨酯板塊實現(xiàn)營收440.96億元(同比增102.08%)，銷量290.6萬噸(同比增45.06%);其中2021Q3聚氨酯板塊實現(xiàn)營收156.76億元(同比增86.57%，環(huán)比增6.92%)，銷量101.11萬噸(同比增32.87%，環(huán)比4.18%)。2021年2月，煙臺MDI裝置完成110萬噸/年技改擴能，公司MDI產(chǎn)能進(jìn)一步提升。

從量的角度看，據(jù)媒體，2021Q3國內(nèi)MDI產(chǎn)量70.19萬噸，同比增15.6%，環(huán)比減3.19%。從價格角度看，據(jù)wind，2021Q3聚合MDI的市場均價為19868.48元/噸(環(huán)比增10.94%，同比增41.02%);純MDI的市場均價為22475.54元/噸(環(huán)比增9.57%，同比增48.96%)。

從價差角度看，據(jù)wind，2021Q2聚合MDI與苯胺價差為10336.38元/噸(環(huán)比增25.29%，同比增5.97%);聚合MDI與純苯價差為12600.77元/噸(環(huán)比增10.09%，同比增18.48%);純MDI與純苯價差為14485.05元/噸(環(huán)比增11.79%，同比增23.72%);TDI與甲苯價差為8454.41元/噸(環(huán)比減3.44%，同比減16.66%);聚醚與環(huán)氧丙烷價差為2099.29元/噸(環(huán)比增3.99%，同比增10.51%)。

據(jù)媒體，歐洲MDI價格波動上漲，美國MDI價格持續(xù)上漲，且在美國的價格遠(yuǎn)高于國內(nèi)的價格。2021Q3歐洲MDI平均價3103.67美元/噸，環(huán)比6.03%;美國MDI平均價格5801.67美元/噸，環(huán)比增7.19%。根據(jù)報告《萬華化學(xué)深度報告之一：周期位置及進(jìn)化的里程碑》的計算方法，2021年Q3萬華化學(xué)聚氨酯板塊價差指數(shù)為111.61，較2021年Q2增長8.24;處于歷史29.13%分位數(shù)，較2021年Q2增長8.38個百分點。

百萬噸乙烯項目高負(fù)荷運行，行業(yè)景氣略微下行

2021年前三季度石化板塊實現(xiàn)營收426.9億元(同比增168.18%)，銷量770.02萬噸(同比增75.34%);其中2021Q3石化板塊實現(xiàn)營收156.32億元(同比增183.99%，環(huán)比增4.23%)，銷量261.23萬噸(同比增64.91%，環(huán)比減4.59%)。

自2020年11月大乙烯項目投產(chǎn)以來，開工負(fù)荷逐漸提升，2021年基本處于高負(fù)荷狀態(tài)，聚烯烴及PVC產(chǎn)品新牌號有序推廣，主要產(chǎn)品產(chǎn)量、銷量同比增加。2021年三季度，公司石化產(chǎn)品價格與去年同期相比均有不同幅度上漲。

綜合三季度情況來看，山東丙烯價格7785元/噸，同比上漲11.4%;山東PO價格16336元/噸，同比上漲26.4%;山東正丁醇價格14636元/噸，同比上漲152%;山東丙烯酸價格13751元/噸，同比上漲103.3%;山東丙烯酸丁酯價格18301元/噸，同比上漲133.0%;NPG華東加氫價格19933元/噸，同比上漲151.1%;山東MTBE價格5788元/噸，同比上漲54.5%;華東PP拉絲價格8585元/噸，同比上漲7.4%;華東LLDPE膜級價格8427元/噸，同比上漲13.4%;華東乙烯法PVC價格9932元/噸，同比上漲43.2%。根據(jù)計算結(jié)果，2021年Q3萬華化學(xué)石化板塊價差指數(shù)為108.38，較2021年Q2下降1.89;處于歷史75.89%分位數(shù)，較2021年Q2下降3.37個百分點。

2021年9月，公司40萬噸/年環(huán)氧丙烷(POCHP)項目公示，萬華化學(xué)具有自主知識產(chǎn)權(quán)的項目逐漸落地，石化板塊產(chǎn)品產(chǎn)能將不斷擴大，看好公司石化板塊未來發(fā)展。

新材料持續(xù)投入，貢獻(xiàn)利潤

2021年前三季度新材料板塊實現(xiàn)營收108.03億元(同比增99.29%)，銷量53.27萬噸(同比增39.43%);其中2021Q3新材料板塊實現(xiàn)營收42.12億元(同比增89.34%，環(huán)比增17.83%)，銷量20.18萬噸(同比增28.18%，環(huán)比增21.24%)。

萬華進(jìn)一步明確聚氨酯、石化、精細(xì)化學(xué)品及新材料三大產(chǎn)業(yè)集群戰(zhàn)略定位，持續(xù)在新材料產(chǎn)品領(lǐng)域進(jìn)行研發(fā)投入，加快在建項目建設(shè)，加快推進(jìn)新產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化。據(jù)wind，2021Q3PC的市場均價為27452.27元/噸(環(huán)比增1.73%，同比增86.83%);PMMA的市場均價為17215.38元/噸(環(huán)比減2.95%，同比增21.45%);HDI的市場均價為88286.52元/噸(環(huán)比減17.79%)。

根據(jù)計算結(jié)果，2021年Q3萬華化學(xué)新材料板塊價差指數(shù)為61.70，較2021年Q2下降21.36;處于歷史31.22%分位數(shù)，較2021年Q2下降35.76個百分點。隨著新材料領(lǐng)域研發(fā)產(chǎn)品的逐漸工業(yè)化，疊加2021年產(chǎn)品價格的大幅上漲，新材料與精細(xì)化學(xué)品板塊為公司貢獻(xiàn)的利潤不斷增加。

持續(xù)研發(fā)投入，蓄勢待發(fā)

公司持續(xù)堅持研發(fā)投入，開發(fā)具有自主知識產(chǎn)權(quán)的工藝和技術(shù)，2021前三季度公司研發(fā)支出21.49億元，同比增加50.64%，占營業(yè)收入2%(同比減少0.9個百分點);其中2021年Q3研發(fā)支出9.27億元，同比增加71.22%，環(huán)比增加44.46%;占營業(yè)收入2.34%(同比減少0.62個百分點，環(huán)比增加0.57個百分點)。2021年上半年公司共申請國內(nèi)外發(fā)明專利251件，新獲得發(fā)明專利授權(quán)284件。

2021年3月，萬華化學(xué)全球研發(fā)中心及總部基地(一期)竣工驗收。研發(fā)中心功能為開發(fā)化工領(lǐng)域新產(chǎn)品、新技術(shù)和新材料，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化全流程的技術(shù)和管理支持;公司現(xiàn)有各業(yè)務(wù)的工藝技術(shù)改進(jìn);為公司內(nèi)外部客戶提供全方位技術(shù)解決方案和技術(shù)支持服務(wù)。

目前主要實驗包括C1技術(shù)開發(fā)中心的ABS項目、PBAT項目、PMMA項目、基礎(chǔ)加氫催化劑項目、香蘭素項目、酯交換PC項目、異壬酸異壬項目、檸檬醛項目、BDO項目等，C3過程安全&過程開發(fā)中心(裝置優(yōu)化中心)的熱安全和應(yīng)急泄放項目，C4新興技術(shù)中心的卡波姆項目、PU合成項目、PA合成項目、建筑材料項目、護(hù)理化學(xué)項目、紡織合成革項目、膠粘劑項目、助劑開發(fā)項目等，C5分析測試中心的分析實驗室。隨著萬華化學(xué)研發(fā)領(lǐng)域投入的不斷增加，持續(xù)加大高端化學(xué)品的研發(fā)力度，公司將不斷向著全球新材料龍頭前進(jìn)。

看好未來公司業(yè)績持續(xù)發(fā)力

未來公司將努力完成煙臺工業(yè)園PO/SM項目的建成投產(chǎn)，繼續(xù)推動萬華福建、四川眉山工業(yè)園的建設(shè)工作，推進(jìn)檸檬醛、尼龍12、可降解塑料PBAT等項目的建設(shè)進(jìn)度。隨著產(chǎn)能的逐漸釋放，公司將不斷成長，看好公司持續(xù)發(fā)力。

風(fēng)險提示：項目建設(shè)不及預(yù)期;市場大幅度波動;新產(chǎn)品不及預(yù)期;環(huán)保及安全生產(chǎn);同行業(yè)競爭加劇等。