美元貨幣體系“失靈”與美國(guó)兩寬政策的逆轉(zhuǎn)

摘要

美元貨幣體系的建立與“運(yùn)轉(zhuǎn)”。1)美元體系建立經(jīng)歷了四個(gè)階段：建立三大體系的同時(shí)錨定黃金;貨幣體系自由化;自由貿(mào)易體系下錨定石油;提升外儲(chǔ)規(guī)模，穩(wěn)固美元體系。2)美元貨幣體系的穩(wěn)定需要兩個(gè)基礎(chǔ)：美聯(lián)儲(chǔ)與非美央行貨幣政策框架的統(tǒng)一是全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性與周期運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ);美債的穩(wěn)定性、安全性與美股的高回報(bào)率是美元流動(dòng)性循環(huán)的基礎(chǔ)。

金融危機(jī)后，財(cái)政被納入美聯(lián)儲(chǔ)政策框架，全球央行政策框架開始分化。美聯(lián)儲(chǔ)QE操作均發(fā)生在財(cái)政赤字率高于名義增長(zhǎng)之際，表明金融危機(jī)后財(cái)政因素已被納入美聯(lián)儲(chǔ)政策框架。進(jìn)而，美聯(lián)儲(chǔ)與只能以“經(jīng)濟(jì)—通脹—匯率”為錨的央行的貨幣政策框架分化，這也是金融危機(jī)后全球穩(wěn)定性下降的主因之一。但金融危機(jī)后的數(shù)年全球通脹保持低位，因此非美央行貨幣政策節(jié)奏與美聯(lián)儲(chǔ)并未明顯脫鉤，看上去美元貨幣體系一如從前。

疫后美國(guó)財(cái)政刺激與全球高通脹并存，令美國(guó)與非美貨幣框架分化局面顯現(xiàn)化，美元體系仿佛“失靈”。疫后在美國(guó)財(cái)政刺激全面退出前各國(guó)已現(xiàn)通脹壓力。進(jìn)而，部分國(guó)家央行已加息，美聯(lián)儲(chǔ)卻尚未Taper，美聯(lián)儲(chǔ)與非美央行貨幣政策框架分化局面顯現(xiàn)化。該局面又打破了此前美元體系的諸多規(guī)律。比如，美股跑贏非美權(quán)益階段通常對(duì)應(yīng)美元升值周期，美股跑輸非美權(quán)益階段通常對(duì)應(yīng)美元貶值周期。疫后則相反，去年3月以來(lái)美元指數(shù)中樞下移，但美股相對(duì)非美權(quán)益表現(xiàn)則更為強(qiáng)勁。此外，疫后全球已確認(rèn)外儲(chǔ)中美元占比跌破60%，若美債規(guī)模進(jìn)一步大幅攀升，美聯(lián)儲(chǔ)就將面臨放棄美債市場(chǎng)穩(wěn)定性亦或者與非美央行政策完全脫鉤的抉擇。

疫情是美國(guó)重返加稅周期、結(jié)束雙寬政策的催化劑。以拜登當(dāng)選為標(biāo)志性事件，美國(guó)政治光譜開始左傾，重回大政府時(shí)代與加稅周期，背后的宏觀驅(qū)動(dòng)力是貧富分化嚴(yán)峻、中產(chǎn)占比偏低的社會(huì)結(jié)構(gòu)。但美國(guó)中產(chǎn)占比低點(diǎn)出現(xiàn)在2012年，為什么疫后美國(guó)才迎來(lái)期政治周期拐點(diǎn)?因?yàn)橐咔槿嫱钢Я嗣绹?guó)財(cái)政空間并導(dǎo)致美元體系“失靈”。進(jìn)而，防止美債規(guī)模加速擴(kuò)張、為政府去杠桿就成為當(dāng)前美國(guó)政府的重要選擇。這也是我們理解美國(guó)政府勢(shì)必會(huì)進(jìn)入加稅周期、結(jié)束QE政策并且“歡迎通脹”的關(guān)鍵。

以修復(fù)美元體系為前提分析美國(guó)政策前景。第一，疫情成為美國(guó)政府結(jié)束減稅周期、進(jìn)入加稅周期的催化劑;第二，適度通脹將被“歡迎”，這也是拜登發(fā)展新能源戰(zhàn)略的背景之一;第三，10年期美債收益率中樞或已進(jìn)入長(zhǎng)期回升通道;第四，美國(guó)實(shí)現(xiàn)美元體系修復(fù)的前提或是民主黨在2022年中期選舉及2024年大選中繼續(xù)保持競(jìng)選優(yōu)勢(shì)。

正文

美國(guó)政治周期、稅收周期與社會(huì)結(jié)構(gòu)有關(guān)。貧富分化形勢(shì)嚴(yán)峻、中產(chǎn)占比極低的階段，政治光譜左傾、民主黨影響力上升，開啟大政府時(shí)代，美國(guó)通過(guò)加稅、反壟斷、提高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等手段優(yōu)化社會(huì)結(jié)構(gòu);社會(huì)達(dá)到橄欖型后，公平讓位效率，政治光譜右傾、共和黨影響力上升，開啟小政府時(shí)代，美國(guó)進(jìn)入減稅周期，政府杠桿率上升壓制無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率回落。我們?cè)诖饲暗膱?bào)告和路演中經(jīng)常說(shuō)，以特朗普敗選與拜登當(dāng)選為標(biāo)志美國(guó)政治光譜開始左傾，進(jìn)入加稅周期，貧富差距、提升中產(chǎn)占比將成為未來(lái)若干年美國(guó)內(nèi)政的核心。

但事實(shí)上，金融危機(jī)后美國(guó)中產(chǎn)占比就已經(jīng)降至歷史極低水平、貧富分化程度也接近大蕭條時(shí)代，為什么過(guò)去12年美國(guó)政治周期與稅收周期沒有逆轉(zhuǎn)?因?yàn)橐吆筘?cái)政空間被徹底透支，美元貨幣體系已經(jīng)出現(xiàn)裂痕。唯有財(cái)政與貨幣雙寬政策的逆轉(zhuǎn)才有望扭轉(zhuǎn)美元系統(tǒng)“失靈”的現(xiàn)狀。換言之，社會(huì)結(jié)構(gòu)雖是美國(guó)政治周期與稅收周期切換的宏觀背景，但這一切換的觸發(fā)仍需要催化劑，疫情就是本次美國(guó)重返加稅周期的導(dǎo)火索。

一、美元貨幣體系的建立與“運(yùn)轉(zhuǎn)”

(一)美元貨幣體系的建立

二戰(zhàn)后美元貨幣體系的建立經(jīng)歷了四個(gè)階段：建立三大體系(美國(guó)牽頭建立了聯(lián)合國(guó)、關(guān)稅總協(xié)定以及布雷頓森林體系)的同時(shí)錨定黃金;貨幣體系自由化(以1971年8月15日尼克松宣布美元與黃金脫鉤為標(biāo)志);自由貿(mào)易體系下錨定石油(以1973年10月石油輸出國(guó)組織接受美元作為全球石油交易結(jié)算貨幣為標(biāo)志);提升外儲(chǔ)規(guī)模，穩(wěn)固美元體系(以上世紀(jì)80年代美國(guó)推動(dòng)金融自由化以及90年代初美國(guó)推動(dòng)《自由貿(mào)易協(xié)定》為標(biāo)志)。

其實(shí)質(zhì)是以黃金儲(chǔ)備為美元信用背書;通過(guò)“石油美元”令美元逐步成為國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣，進(jìn)而將美元變成貿(mào)易國(guó)的儲(chǔ)備貨幣;再推動(dòng)自由貿(mào)易深化美元貨幣體系、用統(tǒng)一的貨幣政策框架通過(guò)經(jīng)貿(mào)、利差與匯率等途徑對(duì)非美形成政策約束。

(二)美元貨幣體系穩(wěn)定性與周期性的兩個(gè)基礎(chǔ)

美元儲(chǔ)備是眾多發(fā)展中國(guó)家投放基礎(chǔ)貨幣的重要依據(jù)，進(jìn)而許多新興國(guó)家基礎(chǔ)貨幣投放也會(huì)受到美元外儲(chǔ)規(guī)模的約束。理論上，全球美元外儲(chǔ)規(guī)模與美國(guó)貿(mào)易逆差、全球經(jīng)貿(mào)活躍度、全球通脹水平乃至美元周期等因素皆有關(guān)。我們?cè)趫?bào)告《Taper將至，跨境資金如何影響人民幣匯率?》中也闡述了跨境信貸對(duì)于新興國(guó)家信用、經(jīng)濟(jì)及匯率的影響機(jī)理。此外，美元外儲(chǔ)在非美各國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端往往以“美債”形式存在。簡(jiǎn)言之，美國(guó)貿(mào)易逆差形成了各國(guó)的美元外儲(chǔ)，美元外儲(chǔ)為部分國(guó)家實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)貨幣投放甚至信用創(chuàng)造，各國(guó)美元外儲(chǔ)又通過(guò)增持美債等形式回流美國(guó)。

進(jìn)而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)通過(guò)影響貿(mào)易逆差而約束全球美元外儲(chǔ)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策通過(guò)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)、跨境信貸、利差以及匯率影響非美經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策選擇。金融危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)是充分就業(yè)以及通脹“達(dá)標(biāo)”。

就業(yè)與通脹看似是雙重目標(biāo)，但卻由菲利普斯曲線聯(lián)系。盡管金融危機(jī)后，很多學(xué)術(shù)討論認(rèn)為美國(guó)的菲利普斯曲線已經(jīng)失效，但60年代以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于晚周期階段(也即：失業(yè)率降至極低水平時(shí))菲利普斯曲線仍然有效。而包括發(fā)展中國(guó)家在內(nèi)的多數(shù)非美經(jīng)濟(jì)體亦主要以通脹作為貨幣政策目標(biāo)，因此金融危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)與非美央行的貨幣政策目標(biāo)相對(duì)統(tǒng)一，這也是美元貨幣體系下全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、周期性運(yùn)行的基礎(chǔ)。另一方面，美債資產(chǎn)的安全性與美股的高回報(bào)成為外儲(chǔ)乃至離岸美元回流美國(guó)的保障。

簡(jiǎn)言之，美元貨幣體系的穩(wěn)定需要兩個(gè)基礎(chǔ)：一方面，美聯(lián)儲(chǔ)與非美央行貨幣政策框架的統(tǒng)一是全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性與周期運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ);另一方面，美債的穩(wěn)定性、安全性與美股的高回報(bào)率是美元流動(dòng)性循環(huán)的基礎(chǔ)。

二、金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)政策框架的變化及其影響

(一)金融危機(jī)后，財(cái)政被納入美聯(lián)儲(chǔ)政策框架，全球央行政策框架開始分化

金融危機(jī)后以及疫后美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃(QE)的時(shí)間與圖6中陰影部分重合，均發(fā)生在財(cái)政赤字率高于當(dāng)期名義GDP環(huán)比折年率之際。這就是我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的本質(zhì)是財(cái)政赤字貨幣化，在財(cái)政需要大量增發(fā)美債時(shí)幫助財(cái)政壓低債務(wù)支出成本。也就是說(shuō)，金融危機(jī)后財(cái)政因素已被納入美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架，但這就意味著金融危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)與發(fā)展中國(guó)家央行的貨幣政策框架出現(xiàn)分化。

首先，除美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外，多數(shù)國(guó)家與地區(qū)的貨幣并非國(guó)際儲(chǔ)備貨幣進(jìn)而無(wú)法實(shí)現(xiàn)財(cái)政赤字貨幣化。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)(包括歐日央行)可以實(shí)施量化寬松以緩解財(cái)政壓力。但發(fā)展中國(guó)家與地區(qū)仍沿用此前的“經(jīng)濟(jì)—通脹—匯率”框架：也即通脹走高或者匯率存在貶值壓力時(shí)往往收緊貨幣政策、加息;通脹走低、匯率無(wú)貶值壓力時(shí)則往往寬貨幣、降息。其次，在QE期間，為了防止美債曲線倒掛，無(wú)論通脹是否走高、經(jīng)濟(jì)是否過(guò)熱，美聯(lián)儲(chǔ)都無(wú)法加息。唯有QE結(jié)束，“就業(yè)—通脹”的貨幣政策框架才重新顯效。美聯(lián)儲(chǔ)與眾多非美央行貨幣政策框架的分化也是金融危機(jī)后全球不確定性指數(shù)中樞顯著高于危機(jī)前的主因之一，如圖7所示。

(二)疫后全球央行政策框架分化加劇，美元體系“失靈”

1.疫后美國(guó)財(cái)政刺激與全球高通脹并存，令美國(guó)與非美貨幣框架分化局面顯現(xiàn)

盡管金融危機(jī)就是美聯(lián)儲(chǔ)與眾多非美央行貨幣框架分化的分水嶺，但金融危機(jī)后的數(shù)年全球通脹中樞始終保持低位，因此非美央行貨幣政策節(jié)奏與美聯(lián)儲(chǔ)并未明顯脫鉤。也即：在美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QE前，全球通脹水平仍低，因此各國(guó)也鮮有加息。進(jìn)而，看上去美元貨幣體系一如從前。

然而疫后的情況則更為復(fù)雜。疫情約束生產(chǎn)、財(cái)政刺激助長(zhǎng)需求，各經(jīng)濟(jì)體新能源戰(zhàn)略又全面約束了能源等資源品供給，供需不匹配之下在美國(guó)財(cái)政刺激全面退出前通脹壓力已至。高通脹之下，眾多新興國(guó)家甚至個(gè)別發(fā)達(dá)國(guó)家也已上調(diào)基準(zhǔn)利率。但美國(guó)疫后財(cái)政刺激直至9月初才全面結(jié)束，因此至今美聯(lián)儲(chǔ)尚未開始Taper，進(jìn)而高通脹亦不能令聯(lián)儲(chǔ)加息。換言之，疫后美國(guó)高財(cái)政赤字率與全球高通脹并存之下，美聯(lián)儲(chǔ)與非美央行貨幣政策框架分化局面已經(jīng)顯現(xiàn)化。

2. 美元體系的異常變化與挑戰(zhàn)

首先，疫后美元指數(shù)與美股表現(xiàn)分化。美元體系有一個(gè)特征：美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力高于非美階段，美股表現(xiàn)會(huì)超越非美權(quán)益市場(chǎng)，進(jìn)而離岸美元回流美國(guó)本土。也就是說(shuō)，美股跑贏非美權(quán)益階段通常對(duì)應(yīng)美元升值周期，美股跑輸非美權(quán)益階段通常對(duì)應(yīng)美元貶值周期。如圖8所示，疫后全球資本市場(chǎng)未現(xiàn)該特征，相反，去年3月以來(lái)美元指數(shù)中樞下移，但美股相對(duì)非美權(quán)益表現(xiàn)則更為強(qiáng)勁;如圖9所示，美元指數(shù)與(標(biāo)普500指數(shù)與MSCI全球指數(shù)比值)的長(zhǎng)期相關(guān)性也在疫后由正轉(zhuǎn)負(fù)。事實(shí)上，這一轉(zhuǎn)變反映的也是美聯(lián)儲(chǔ)與非美央行貨幣框架的差異，但同時(shí)又說(shuō)明美元貨幣體系出現(xiàn)了紊亂甚至“失靈”。

再者，若美債規(guī)模進(jìn)一步大幅攀升，美聯(lián)儲(chǔ)就將面臨放棄美債市場(chǎng)穩(wěn)定性亦或者與非美央行政策完全脫鉤的抉擇。全球美債持有人以包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的各經(jīng)濟(jì)體央行、各國(guó)養(yǎng)老金以及大型金融機(jī)構(gòu)為主，其中最具穩(wěn)定性的當(dāng)屬各經(jīng)濟(jì)體央行。如圖2所示，2020Q4末全球已確認(rèn)外儲(chǔ)中美元占比跌破60%，為有數(shù)據(jù)以來(lái)首次。2021Q2末該指標(biāo)為59.23%。如圖11所示，外國(guó)投資者持有美債規(guī)模占全球美元外儲(chǔ)比重已經(jīng)接近100%。

可見在非美央行無(wú)條件或亦無(wú)意愿大量增加美元外儲(chǔ)的前提下，各經(jīng)濟(jì)體央行亦無(wú)法進(jìn)一步大量增持美債。這就意味著若美債規(guī)模進(jìn)一步大幅攀升，美聯(lián)儲(chǔ)(美國(guó)貨幣當(dāng)局)的貨幣政策面臨挑戰(zhàn)：要么通過(guò)QE維持美債市場(chǎng)的穩(wěn)定性，但這就意味著價(jià)格工具將被“雪藏”進(jìn)而美聯(lián)儲(chǔ)與非美央行的貨幣政策框架進(jìn)一步脫鉤;要么重新回歸“就業(yè)—通脹”框架，與非美央行回歸同一政策框架，但這就意味著美債市場(chǎng)穩(wěn)定性將顯著下降。

三、疫情是美國(guó)重返加稅周期、結(jié)束雙寬政策的催化劑

(一)美國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)是美國(guó)政治周期與稅收周期切換的宏觀驅(qū)動(dòng)力

民主黨執(zhí)政理念偏向“大政府”、代表“公平”，善于通過(guò)加稅方式利用二次分配降低貧富分化;共和黨推崇“小政府”的執(zhí)政理念、代表“效率”，善于通過(guò)減稅、降息方式推動(dòng)資本逐利。一戰(zhàn)后至疫情前美國(guó)有兩次對(duì)于“公平”和“效率”的再選擇，分別出現(xiàn)在大蕭條后及1980年。

大蕭條時(shí)代美國(guó)貧富分化形勢(shì)極其嚴(yán)峻，社會(huì)矛盾推動(dòng)美國(guó)社會(huì)進(jìn)入了“公平”理念主導(dǎo)階段，民主黨政治影響力上升。隨后，美國(guó)始終處于加稅周期，剔除二戰(zhàn)帶來(lái)的政府杠桿率被動(dòng)上升階段外，1933年-1980年美國(guó)政府杠桿率整體偏低，且社會(huì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。物極必反，1980年美國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“橄欖型”后公平理念也就走到了極致，美國(guó)社會(huì)重新進(jìn)入由“效率”主導(dǎo)階段，共和黨政治影響力上升。此后，美國(guó)進(jìn)入降稅周期，政府杠桿率上升的同時(shí)，中產(chǎn)占比開始下降、貧富分化重現(xiàn)惡化。

在美國(guó)總統(tǒng)連任是大概率事件，每次政治光譜切換都以執(zhí)政黨未能連任為標(biāo)志，當(dāng)下亦然。1932年以來(lái)美國(guó)共經(jīng)歷了14位總統(tǒng)執(zhí)政，除肯尼迪總統(tǒng)在其第一任期遇害外只有四位總統(tǒng)未能獲得連任，分別是福特總統(tǒng)(任期為1974-1976年)、卡特總統(tǒng)(任期為1977-1980年)、老布什總統(tǒng)(1989-1992年)以及特朗普(2017-2020年)。

其中，福特是在水門事件后以副總統(tǒng)身份接替尼克松的非民選總統(tǒng)，未能連任實(shí)屬正常;老布什與其前任里根均來(lái)自共和黨，一黨連續(xù)12年執(zhí)政也比較罕見。盡管后人對(duì)于卡特?cái)∵x給出很多理由，但我們認(rèn)為卡特總統(tǒng)敗選以及里根當(dāng)選剛好是美國(guó)政治光譜右傾，民主黨影響力減弱、共和黨執(zhí)政影響力上升的標(biāo)志。特朗普敗選和拜登當(dāng)選亦然。

對(duì)照來(lái)看，里根當(dāng)選前美國(guó)由于中產(chǎn)占比極高、嬰兒潮等因素導(dǎo)致70年代美國(guó)購(gòu)買力及其強(qiáng)勁，加上兩次石油危機(jī)，令美國(guó)陷入長(zhǎng)期滯脹并引發(fā)民眾對(duì)于大政府政策的不滿、開始投向共和黨代表的小政府懷抱。時(shí)下，美國(guó)中產(chǎn)占比極低、貧富分化形勢(shì)嚴(yán)峻似乎又推動(dòng)美國(guó)美國(guó)政治光譜重新左傾、民主黨執(zhí)政影響力增強(qiáng)并開啟加稅周期與大政府時(shí)代。

(二)疫情透支了美國(guó)財(cái)政空間并進(jìn)一步降低了美元體系的穩(wěn)定性

但是，問(wèn)題來(lái)了，如圖12所示美國(guó)中產(chǎn)占比低點(diǎn)出現(xiàn)在2012年，那么為什么疫后美國(guó)才迎來(lái)期政治周期拐點(diǎn)?因?yàn)橐咔槿嫱钢Я嗣绹?guó)財(cái)政空間并導(dǎo)致美元體系“失靈”。很多大周期拐點(diǎn)并非一蹴而就，即便有宏觀基本面的支持往往也需要一些催化劑條件。疫后美國(guó)政府實(shí)施了三輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，2020年Q2美國(guó)政府杠桿率曾攀升至136%，顯著高于二戰(zhàn)期間高點(diǎn)水平創(chuàng)出歷史新高。

我們?cè)谇拔奶岬?，美元貨幣體系有兩條重要線索：一方面，美聯(lián)儲(chǔ)與非美央行貨幣政策框架的統(tǒng)一是全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性與周期運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ);另一方面，美債的穩(wěn)定性、安全性與美股的高回報(bào)率是美元流動(dòng)性循環(huán)的基礎(chǔ)。

假若美債規(guī)模進(jìn)一步大幅攀升，而非美央行的美元外儲(chǔ)規(guī)模又無(wú)法與此匹配，則美聯(lián)儲(chǔ)要么就要放棄傳統(tǒng)的貨幣政策框架，進(jìn)而與非美央行貨幣政策框架繼續(xù)分化;要么就要放棄美債市場(chǎng)的穩(wěn)定性。但無(wú)論如何抉擇都將破壞美元貨幣體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，使其失靈。

進(jìn)而，防止美債規(guī)模加速擴(kuò)張、為政府去杠桿就成為當(dāng)前美國(guó)政府的重要(或許也是唯一)選擇。這也是我們理解美國(guó)政府勢(shì)必會(huì)進(jìn)入加稅周期、結(jié)束QE政策并且“歡迎通脹”的關(guān)鍵。

四、以修復(fù)美元體系為前提分析美國(guó)政策前景

第一，疫情成為美國(guó)政府結(jié)束減稅周期、進(jìn)入加稅周期的催化劑。

第二，為了幫助美國(guó)政府去杠桿，適度通脹將被“歡迎”。拜登新能源戰(zhàn)略既可以防止在全球新能源賽道被他國(guó)彎道超車，亦可以幫助提振能源價(jià)格防止美國(guó)重回低通脹時(shí)代。

第三，美國(guó)財(cái)稅周期的逆轉(zhuǎn)也意味著除非不可抗力，否則此次Taper后美聯(lián)儲(chǔ)暫不會(huì)重新QE。為了增強(qiáng)美債吸引力以及美債市場(chǎng)穩(wěn)定性，10年期美債收益率中樞或已進(jìn)入長(zhǎng)期回升通道，具體分析亦可參考9月7日?qǐng)?bào)告《美債走勢(shì)的長(zhǎng)期邏輯與短期矛盾》。

第四，當(dāng)然，美國(guó)實(shí)現(xiàn)美元體系修復(fù)的前提或?yàn)槊裰鼽h在2022年中期選舉及2024年大選中繼續(xù)保持競(jìng)選優(yōu)勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

(一)美國(guó)疫情變化超預(yù)期

(二)美國(guó)財(cái)政政策超預(yù)期

(三)美國(guó)貨幣政策超預(yù)期

本文編選自微信公眾號(hào)“靜觀金融”，智通財(cái)經(jīng)編輯：玉景。