美9月零售超預(yù)期走強(qiáng)，鮑威爾“通脹暫時(shí)論”土崩瓦解

周觀點(diǎn)：美9月零售超預(yù)期走強(qiáng)，鮑威爾“通脹暫時(shí)論”土崩瓦解

薪資增速畸高導(dǎo)致9月美國(guó)零售超預(yù)期走強(qiáng)。9月美國(guó)零售兩年平均增速9.8%，較上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)。在補(bǔ)貼已于9月退出后，美零售卻依然走強(qiáng)，我們認(rèn)為這更多源于美國(guó)9月時(shí)薪增速的逆勢(shì)(非農(nóng)新增就業(yè)緩慢)走強(qiáng)，反映前期過(guò)度財(cái)政補(bǔ)貼導(dǎo)致美國(guó)薪資機(jī)制扭曲，雇主被迫提高薪資，從而居民收入下滑慢于預(yù)期。零售結(jié)構(gòu)中，商品消費(fèi)，特別是耐用品消費(fèi)兩年平均增速升至9.4%，但餐飲服務(wù)增速卻小幅下滑，滯后反映了此輪疫情對(duì)服務(wù)消費(fèi)的抑制效果，使得商品替代服務(wù)效應(yīng)再次出現(xiàn)，但這點(diǎn)可持續(xù)性不強(qiáng)，后續(xù)隨著美國(guó)國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)緩和，服務(wù)消費(fèi)仍將強(qiáng)于商品。

食品+房租價(jià)格推動(dòng)9月美CPI超預(yù)期。9月美CPI(季調(diào))同比5.4%，較上月提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，超市場(chǎng)預(yù)期，而核心CPI(季調(diào))同比4.0%，較上月持平。1)食品價(jià)格飆升、油價(jià)持續(xù)偏高推動(dòng)整體CPI同比向上。2)供給端和需求端共振，核心商品通脹下行低于預(yù)期。3)房租分項(xiàng)強(qiáng)勢(shì)推升核心服務(wù)價(jià)格。按照當(dāng)前房?jī)r(jià)持續(xù)飆升的態(tài)勢(shì)，后續(xù)這占比30%的房租分項(xiàng)有望持續(xù)對(duì)美國(guó)CPI形成支撐。

旱災(zāi)疊加供應(yīng)鏈瓶頸，美國(guó)食品價(jià)格可能持續(xù)偏高。拆分CPI食品我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，近幾個(gè)月推動(dòng)食品價(jià)格逐步提升的動(dòng)力更集中于肉類，而疫情以來(lái)的兩年間，美國(guó)本土均發(fā)生了嚴(yán)重旱災(zāi)，導(dǎo)致肉類供給大幅下滑，疊加招工難、運(yùn)輸緩慢、飼料價(jià)格上升等因素，均指向美國(guó)肉價(jià)飆升，這也是為什么近期會(huì)出現(xiàn)美國(guó)肯德基“無(wú)雞可炸”的奇觀。那么往后來(lái)看，根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)測(cè)，美國(guó)肉類生產(chǎn)在隨后幾個(gè)季度仍將較為緩慢，而肉價(jià)漲勢(shì)可能要持續(xù)到22年第二季度，進(jìn)而持續(xù)推動(dòng)通脹。

鮑威爾“通脹暫時(shí)論”土崩瓦解，加息預(yù)期愈加提前。近期美國(guó)高通脹已逐漸從和疫情直接相關(guān)的耐用品、機(jī)票逐步擴(kuò)散至食品、房租等，從而美高通脹已初步具備廣泛性，而鮑威爾“通脹暫時(shí)論”實(shí)際上已經(jīng)土崩瓦解。而在近期公布的9月FOMC會(huì)議紀(jì)要中，美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)用工短缺和供應(yīng)鏈瓶頸兩點(diǎn)分析，也印證通脹持續(xù)性超出預(yù)期。

Taper時(shí)間線明確，市場(chǎng)加息預(yù)期持續(xù)發(fā)酵。紀(jì)要明確指出縮減購(gòu)債節(jié)奏為每月100億美元國(guó)債以及50億美元MBS，并提到將在11月中旬或12月中旬開(kāi)始Taper，在22年中正式結(jié)束Taper操作。而市場(chǎng)對(duì)于加息預(yù)期也持續(xù)升溫，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)22年9月會(huì)議宣布加息的預(yù)期已經(jīng)強(qiáng)過(guò)不加息預(yù)期，這就意味著在Taper結(jié)束不到半年的時(shí)間內(nèi)就要開(kāi)始加息。

預(yù)計(jì)美國(guó)通脹明年一季度后開(kāi)始回落。我們認(rèn)為，在明年一季度后，CPI同比將由于今年基數(shù)原因而迅速回落，但若供應(yīng)鏈瓶頸在全球持續(xù)，則可能明年年末通脹水平仍然處于高于2%的水平，近期出現(xiàn)的商品通脹下滑放緩、食品價(jià)格飆升的情況并沒(méi)有改變美通脹下行的大趨勢(shì)。

全球宏觀數(shù)據(jù)

本周高頻數(shù)據(jù)：美國(guó)CPI同比超預(yù)期疫情：全球新增確診持續(xù)趨緩。供給：歐盟8月工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比下滑;通脹和大宗商品：美國(guó)9月CPI同比超預(yù)期。房地產(chǎn)：美15、30年期抵押貸款利率小幅下行;貨幣政策和匯率：美元指數(shù)、金價(jià)上行。全球宏觀日歷：關(guān)注美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)以下為正文

周觀點(diǎn)：美9月零售超預(yù)期走強(qiáng)，鮑威爾“通脹暫時(shí)論”土崩瓦解

1.薪資增速畸高導(dǎo)致9月美國(guó)零售超預(yù)期走強(qiáng)

薪資增速畸高導(dǎo)致9月美國(guó)零售超預(yù)期走強(qiáng)。9月美國(guó)零售兩年平均增速9.8%，較上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)。在補(bǔ)貼已于9月退出后，美零售卻依然走強(qiáng)，我們認(rèn)為這更多源于美國(guó)9月時(shí)薪增速的逆勢(shì)(非農(nóng)新增就業(yè)緩慢)走強(qiáng)，反映前期過(guò)度財(cái)政補(bǔ)貼導(dǎo)致美國(guó)薪資機(jī)制扭曲，雇主被迫提高薪資，從而居民收入下滑慢于預(yù)期。零售結(jié)構(gòu)中，商品消費(fèi)，特別是耐用品消費(fèi)兩年平均增速升至9.4%，但餐飲服務(wù)增速卻小幅下滑，滯后反映了此輪疫情對(duì)服務(wù)消費(fèi)的抑制效果，使得商品替代服務(wù)效應(yīng)再次出現(xiàn)，但這點(diǎn)可持續(xù)性不強(qiáng)，后續(xù)隨著美國(guó)國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)緩和，服務(wù)消費(fèi)仍將強(qiáng)于商品。

2.食品+房租價(jià)格推動(dòng)9月美CPI超預(yù)期

大幅上漲的食品+房租價(jià)格，疊加9月走強(qiáng)的零售，使得9月美國(guó)CPI強(qiáng)于預(yù)期。9月美CPI(季調(diào))同比5.4%，較上月提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，超市場(chǎng)預(yù)期。核心CPI同比4.0%，持平上月。

1)食品價(jià)格飆升、油價(jià)持續(xù)偏高推動(dòng)整體CPI同比向上。首先，整體CPI同比抬升的一大原因便是前期一度較為穩(wěn)定的食品價(jià)格飆升(9月同比：4.6%)，而石油價(jià)格今年持續(xù)偏高，也對(duì)整體CPI形成支撐。

2)供給端和需求端共振，核心商品通脹下行低于預(yù)期。在前期推升美國(guó)耐用品通脹的主因——財(cái)政補(bǔ)貼已在9月退出的情況下，核心商品環(huán)比的確在9月繼續(xù)下行至0.2%，但下行幅度卻有所放緩。從需求端看，這主要源于9月零售走強(qiáng)所反映的居民需求強(qiáng)于預(yù)期。從供給端來(lái)看，9月制造業(yè)新增就業(yè)趨緩，疊加9月美ISM制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)的下行，均指向美國(guó)生產(chǎn)端的恢復(fù)并未受到補(bǔ)貼退坡提振，從而供給端和需求端共振，導(dǎo)致核心商品通脹下行低于預(yù)期。

3)房租分項(xiàng)強(qiáng)勢(shì)推升核心服務(wù)價(jià)格。相對(duì)于核心商品下行的趨緩，核心服務(wù)在9月環(huán)比大幅反彈，推動(dòng)核心CPI環(huán)比提升。其中主要住宅租金9月環(huán)比達(dá)到0.5%，為近20年來(lái)新高，自有住宅環(huán)比0.4%，也較上月進(jìn)一步提升，而按照當(dāng)前房?jī)r(jià)持續(xù)飆升的態(tài)勢(shì)，后續(xù)占比30%的房租分項(xiàng)有望持續(xù)對(duì)美國(guó)CPI形成支撐。

3.旱災(zāi)疊加供應(yīng)鏈瓶頸，美國(guó)食品價(jià)格可能持續(xù)偏高

旱災(zāi)疊加供應(yīng)鏈瓶頸，美國(guó)食品價(jià)格可能持續(xù)偏高。拆分CPI食品我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，近幾個(gè)月推動(dòng)食品價(jià)格提升的動(dòng)力更集中于肉類，而疫情以來(lái)的兩年間，美國(guó)本土均發(fā)生了嚴(yán)重旱災(zāi)，導(dǎo)致肉類供給大幅下滑，疊加招工難、運(yùn)輸緩慢、飼料價(jià)格上升等因素，均指向美國(guó)肉價(jià)飆升，這也是為什么近期會(huì)出現(xiàn)美國(guó)肯德基“無(wú)雞可炸”的奇觀。那么往后來(lái)看，根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)測(cè)，美國(guó)肉類生產(chǎn)在隨后幾個(gè)季度仍將較為緩慢，而肉價(jià)漲勢(shì)可能要持續(xù)到22年第二季度，進(jìn)而持續(xù)推動(dòng)通脹。

4.鮑威爾“通脹暫時(shí)論”土崩瓦解，加息預(yù)期愈加提前

近期美國(guó)高通脹已逐漸從和疫情直接相關(guān)的耐用品、機(jī)票逐步擴(kuò)散至食品、房租等，從而美高通脹已初步具備廣泛性，而鮑威爾“通脹暫時(shí)論”實(shí)際上已經(jīng)土崩瓦解。

而在近期公布的9月FOMC會(huì)議紀(jì)要中，美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)用工短缺和供應(yīng)鏈瓶頸兩點(diǎn)分析，也印證通脹持續(xù)性超出預(yù)期。1)用工短缺方面，紀(jì)要中提到雇主被迫提高工資以留住工人，這一點(diǎn)和9月就業(yè)數(shù)據(jù)中的時(shí)薪增速抬升一致;2)紀(jì)要提到，供應(yīng)鏈瓶頸不但對(duì)制造業(yè)造成影響，也對(duì)零售業(yè)、建筑業(yè)(原材料短缺)造成影響，從而側(cè)證通脹廣泛性。紀(jì)要中預(yù)測(cè)供應(yīng)鏈瓶頸可能持續(xù)到明年，甚至明年之后，從而供應(yīng)瓶頸對(duì)于美國(guó)生產(chǎn)端的阻滯可能持續(xù);3)此外，紀(jì)要中也關(guān)注房?jī)r(jià)對(duì)于通脹中房租分項(xiàng)的滯后傳導(dǎo)，這一點(diǎn)在此次9月CPI結(jié)構(gòu)中已經(jīng)得到驗(yàn)證。

Taper時(shí)間線明確，市場(chǎng)加息預(yù)期持續(xù)發(fā)酵。紀(jì)要明確指出縮減購(gòu)債節(jié)奏為每月100億美元國(guó)債以及50億美元MBS，并提到將在11月中旬或12月中旬開(kāi)始Taper，在22年中正式結(jié)束Taper操作。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)22年9月會(huì)議公布加息的預(yù)期已經(jīng)強(qiáng)過(guò)不加息預(yù)期，這就意味著在Taper結(jié)束不到半年的時(shí)間內(nèi)就要開(kāi)始加息。

5.預(yù)計(jì)美國(guó)通脹明年一季度后開(kāi)始回落

我們認(rèn)為，在明年一季度后，CPI同比將由于今年基數(shù)原因而迅速回落，但若供應(yīng)鏈瓶頸在全球持續(xù)，則可能明年年末通脹水平仍然處于高于2%的水平，近期出現(xiàn)的商品通脹下滑放緩、食品價(jià)格飆升的情況并沒(méi)有改變美通脹下行的大趨勢(shì)。

1)核心通脹方面，在疫情改善、補(bǔ)貼結(jié)束的大背景下，商品通脹降溫而服務(wù)通脹上行的趨勢(shì)并未改變，而根據(jù)商品通脹波動(dòng)遠(yuǎn)較服務(wù)通脹大的特點(diǎn)，核心通脹大趨勢(shì)仍然向下。而美國(guó)居民工資增速畸高的情況，我們認(rèn)為可持續(xù)性有待觀察。從長(zhǎng)期來(lái)看，漲工資是不可能填補(bǔ)財(cái)政補(bǔ)貼退坡的影響的，從而美國(guó)居民就業(yè)意愿仍會(huì)逐步恢復(fù)，進(jìn)而使得工資飆漲不可持續(xù)，并使得商品消費(fèi)、通脹回落。

2)整體通脹角度，雖然美食品價(jià)格將推升通脹，但仍需關(guān)注到伴隨原油逐步增產(chǎn)，原油供給壓力將逐步緩解，加之全球服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)強(qiáng)度持續(xù)低于市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期，預(yù)計(jì)油價(jià)中期將逐步回落，進(jìn)而對(duì)沖食品價(jià)格上漲壓力。根據(jù)我們核心通脹下行的判斷，美整體CPI通脹的趨勢(shì)可能也是向下的，但短期內(nèi)可能受油價(jià)和食品價(jià)格擾動(dòng)。

全球宏觀數(shù)據(jù)：美國(guó)CPI同比超預(yù)期

全球宏觀日歷：關(guān)注美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)

本文編選自“申萬(wàn)宏源宏觀”，作者：秦泰 王茂宇；智通財(cái)經(jīng)編輯：玉景。