新輪動時鐘：從地產(chǎn)周期到電力周期

核心觀點

電力周期有望替代地產(chǎn)周期，成為中長期內(nèi) A 股行業(yè)輪動主線

今年至未來十年，全社會利潤分布或更多向“泛電力鏈”遷移，中國經(jīng)濟周期的內(nèi)涵有望變化，映射在 A 股上，“泛電力鏈”有望替代“泛地產(chǎn)鏈”成 為行業(yè)輪動主線。去年6 月至今年 9 月的電力小周期上行階段，A 股經(jīng)歷兩 波“泛電力鏈”輪動，均為中游電新制造啟動、上游稀缺資源承接、下游電 力運營收尾，中證 500 成為順周期品;Q4 至明年 H1，我們認為電力小周期進入下行階段，“泛地產(chǎn)鏈”、上證 50 或有階段性相對收益，成為逆周期 品。明年年中，電力小周期上行階段和“泛電力鏈”超額收益有望再度開啟。

未來十年電力需求復合增速或 6~7%，泛電力鏈直接投資年均或 3.8 萬億

市場通常將電力需求和制造業(yè)投資作為依附于地產(chǎn)、基建、消費等終端需求 的中間需求，沿慣性思維會錯失今年 5 月~9 月制造、周期、電力股的機會。五點模型假設之下，我們預計未來十年中國電力需求復合增速或達 6~7%，與經(jīng)濟增長的彈性關(guān)系有望保持甚至超過 1:1，相比市場過往預期翻倍。我 們預計未來十年中國泛電力鏈改造的年均直接投資規(guī)模約 3.8 萬億，電源與電網(wǎng)占一半左右，而泛電力鏈的可貿(mào)易屬性有望帶來增量年均直接投資 2.1 萬億左右，另外泛電力鏈的年均間接帶動經(jīng)濟規(guī)模有望達 8.9 萬億，直接及 間接年均帶動規(guī)模共約 14.8 萬億，與地產(chǎn)鏈帶動規(guī)?？杀?。

電力周期 VS 地產(chǎn)周期：對通脹和利率的影響差異

本輪電力投資的“久期”特征：1)遠期發(fā)電大戶，當期耗電大戶;2)遠期電力系統(tǒng)穩(wěn)定性增加，當期不穩(wěn)定性上升;3)系統(tǒng)投資平行展開、橫向鋪開面廣;4)是結(jié)構(gòu)替代過程。過往地產(chǎn)投資的“久期”特征：1)遠期交付地產(chǎn)，當期預付資金;2)遠期地產(chǎn)價格預期上漲，對當期供給形成刺激;3) 過程投資沿時間線展開，縱向帶動長;4)是新增供給過程。對比久期特征可以判斷：不同于地產(chǎn)周期的核心約束是金融資源、上行階段的利率壓力大， 電力周期的核心約束是電力資源，金融資源占用有限、利率上行壓力小、“脹” 壓更大但無法通過收緊銀根而改善，A 股泛電力鏈的“殺估值”壓力不大。

“泛電力鏈”行業(yè)輪動順序：中游啟動、上游承接、下游收尾

對比地產(chǎn)周期，我們?nèi)砸?PPI 同比的低點、高點作為電力小周期上行、下行階段的劃分：去年 6 月至今年 9 月推升 PPI 的漲價品均與“電”相關(guān)，發(fā)電端的煤炭和硅料、輸電端的銅、變電端的稀土、儲電端的鋰、用電端最耗電而被限產(chǎn)的鋁和鋼等。去年 6 月至今年 9 月電力小周期的上行階段，A 股 經(jīng)歷了兩波“泛電力鏈”的輪動：去年 6 月至今年 3 月、今年 4 月至今年 9 月，板塊輪動順序與實體利潤流轉(zhuǎn)方向一致：第一階段超額收益均由中游電新制造啟動，第二階段由上游稀缺資源承接，第三階段由下游電力運營收尾。預計“泛電力鏈”行業(yè)輪動將跟隨電力小周期循環(huán)往復直至碳達峰。

Q4 至明年 H1 電力小周期下行，逆周期的“泛地產(chǎn)鏈”有階段性相對收益

戰(zhàn)略演進往往“進三退一”、周期更替通常“一波三折”，以發(fā)電及電網(wǎng)的 ROE 衡量的電力中周期(我們預計為 2020~2030 區(qū)間)包裹著多輪電力小周期的起伏。我們預計 9 月為今年 PPI 同比高點，對應 Q4 本輪電力小周期 進入下行階段：電力資源約束電力周期，中游有單無利、上游有價無量，“泛電力鏈”有“殺盈利”壓力但無“殺估值”壓力、調(diào)整震蕩，“泛地產(chǎn)鏈” 為主的上證 50、滬深 300 或取得階段性相對收益;隨雙碳戰(zhàn)略的“退一” 釋放電力資源、待 Q4 社融回暖對兩個季度后的企業(yè)盈利形成帶動，明年年中，電力小周期上行階段和“泛電力鏈”超額收益有望再度開啟。

風險提示：流動性超預期大幅收緊;泛電力鏈投資規(guī)模不及預期。

宏觀中觀的新周期

誰稀缺誰有定價權(quán)、誰稀缺誰是硬通貨。2020 年、2021 年是全球從美元稀缺到美元過剩、 從產(chǎn)能過剩到產(chǎn)能稀缺的顯像化分界點。電力是產(chǎn)能之基，全球產(chǎn)能稀缺是電力、運力、 勞動力等資源稀缺的共振，是過去十年主要經(jīng)濟體資本開支不足的必然，被新冠疫情與極端災害天氣所激化;中國雙碳目標之下的電力系統(tǒng)更新推動整體產(chǎn)能更新，也即發(fā)電部門改造和用電部門升級，但發(fā)電部門改造也即新能源建設是遠期產(chǎn)電大戶卻是當期耗電大戶， 使得電力資源更為稀缺。

全球范圍內(nèi)的產(chǎn)能稀缺+產(chǎn)能更新、電力稀缺+電力系統(tǒng)更新，意味著“制造能力+電力資源” 的定價權(quán)上升，也意味著全球可能在中長期內(nèi)陷入滯脹壓力，但中長期來看，以“制造能 力+電力資源”為信用背書的人民幣的定價權(quán)有望上升;同時，這輪中國電力更新周期是能 源體系的“制造業(yè)化”過程，意味著人民幣對石油美元的遠期依賴度有望下降，兩個邏輯共同指向遠期全球的人民幣周期。

但任何的戰(zhàn)略演進、周期更替都有進三退一、一波三折的過程，我們認為今年四季度至明年上半年雙碳戰(zhàn)略演進可能處于“退一”的階段、電力更新周期可能處于“一折”的階段。

中國地產(chǎn)周期是過去二十年全球經(jīng)濟的β主線之一，其起伏的背后是美元周期的起伏。

1) 美元周期影響力的根基來自于信息技術(shù)推動的產(chǎn)能全球化布局，信息技術(shù)顯著提升了供 需匹配能力和要素組合效率，產(chǎn)能變得不稀缺甚至逐步過剩、商品成本中樞趨勢性下行。

2) 簡化全球經(jīng)濟為兩國模型(美國、中國)：美元寬松，資本和需求流入中國，推動一輪中國產(chǎn)能擴張、一輪中國地產(chǎn)周期、一輪中國消費升級;美元回收，低價進口商品(中國產(chǎn)能擴張)、高資本回報(中國地產(chǎn)周期)、高出口利潤(中國消費升級)回流美國。

3) 增加為三國模型(美國、中國、產(chǎn)油國)：美元寬松，資本和需求流入中國，推動一輪 中國產(chǎn)能擴張、一輪中國地產(chǎn)周期、一輪中國消費升級，中國用賺取的美元買石油與買美元資產(chǎn)、產(chǎn)油國買美元資產(chǎn)，均填補美國貿(mào)易與財政赤字。上述兩個簡化模型形成人民幣-美元的全球資金環(huán)流、石油-美元的全球資金環(huán)流。

上述兩個簡化模型形成人民幣-美元的全球資金環(huán)流、石油-美元的全球資金環(huán)流。

過去二十年：1)信息技術(shù)滲透于各領域;2)全球經(jīng)濟依賴于信息技術(shù)推動的產(chǎn)能全球化 布局;3)全球資金往來于產(chǎn)能全球化布局帶來的上述兩個主要環(huán)流。然而，這三層均已在 發(fā)生明顯變化：1)摩爾定律放緩、信息技術(shù)對全要素生產(chǎn)率的影響邊際降低;2)逆全球化趨勢顯現(xiàn)、供應鏈割裂，但歐美過去十年資本開支不足、全球產(chǎn)能從過剩變?yōu)橄∪?3) 中國經(jīng)濟主線有望逐步從地產(chǎn)周期轉(zhuǎn)向電力周期、從能源對外依賴轉(zhuǎn)向能源體系“制造業(yè)化”，從而上述兩個資金環(huán)流也有望從量變逐步走向質(zhì)變。

雙碳目標之下的中國電力系統(tǒng)更新周期，是能源體系“制造業(yè)化”的過程和用電部門“更 新升級”的過程，泛電力鏈每年帶動的投資體量有望與泛地產(chǎn)鏈相當。除了經(jīng)濟總量價值之外，更進一步的中長期影響在于：

1)油改電，中長期內(nèi)降低中國的能源外部依賴、改變石油美元的環(huán)流體系;

2)清潔電力系統(tǒng)，中長期內(nèi)降低中國制造的“碳排放權(quán)”成本、提升遠期利潤率水平;

3)在全球缺碳元素、缺供應鏈、缺勞動力的“天時”之下，電力系統(tǒng)更新的向外傳導成本能力比過去十年要強、向內(nèi)達成共識共振能力比過去十年要強，人民幣定價權(quán)有望提升;

4)輸出“一次能源”只能賺取美元，但輸出電力系統(tǒng)則可能像輸出電子系統(tǒng)一樣輸出標準， 在全球碳中和目標+全球缺電缺氣之下的全球電力系統(tǒng)更新周期里才會有輸出標準的機會。

宏觀視角：電力需求或比歷史預期翻倍、電力系統(tǒng)投資有望成經(jīng)濟主力增量

電力需求：未來十年復合增速或在 6%~7%，電力缺口較大

經(jīng)濟體的哪個鏈條需求增速高，資產(chǎn)配置集中于哪個鏈條、股市行業(yè)輪動沿著哪個鏈條。過去十年，市場通常將電力需求和制造業(yè)投資作為依附于地產(chǎn)投資、基建投資、社零消費等終端需求的中間需求;若沿著這樣的慣性思維，會低估今年的電力需求、制造業(yè)投資、 PPI 同比，從而錯失今年 5 月之后的制造、周期、電力板塊機會。今年電力需求和制造業(yè)投 資相對獨立于地產(chǎn)投資、基建投資、社零消費，1 月至 9 月全社會用電量累計同比增速 12.9%。我們預計未來十年電力需求(全社會用電量)復合增速有望達 6%~7%，與經(jīng)濟增長的彈性 關(guān)系有望保持甚至超過 1:1，而非市場過往預期的中長期內(nèi)下降至 0.5:1 左右。今年電力需 求顯著增長的原因與未來十年電力需求預測的邏輯假設均為圖 2 中的五點。

在 2030 年中國 GDP 或達 29 萬億美元、2030 年電動車滲透率或達 40%(《節(jié)能與新能源 汽車技術(shù)路線圖 2.0》指引要求)兩個假設之下，我們預計 2030 年中國全社會用電量或達 147054 億 KWh，相比于 2020 年的 75110 億 KWh，電力需求十年復合增速約 6.95%。

增加其他行業(yè)電氣化率提升的假設：1)制造業(yè)較容易電氣化的部分為能源消耗占比結(jié)構(gòu)中 油類占比的 0.83%+煤炭占比的 5%;2)建筑業(yè)相對較容易電氣化的部分為能源消耗占比結(jié) 構(gòu)中煤炭占比的 14.78%;3)批發(fā)零售與住宿餐飲為油類占比的 37.77%，但這部分替代品 并非完全為電力，而是電力+天然氣的組合，假設電力和天然氣的結(jié)構(gòu)比不變。疊加這三點 假設，我們預計 2030 年中國全社會用電量或達 152772 億KWh，相比于2020 年的十年復合速約 7.36%。測算方法詳見 2021.1.3 報告《電氣化趨勢下電力缺口的最終解》。

電力投資：未來 10 年泛電力直接及間接投資每年或 14.8 萬億

當前較權(quán)威的中國能源體系改造規(guī)模測算有兩者：一 為清華大學氣候變化與可持續(xù)發(fā)展研 究院在《中國長期低碳發(fā)展戰(zhàn)略與轉(zhuǎn)型路徑》中的測算——在長期低碳轉(zhuǎn)型路徑下，中國 未來 40 年(2020-2060E)所需投資額為 138 萬億元，對應年均投資額為 3.5 萬億元;二 為國際能源署 IEA 在《Net Zero to 2050》中的測算——在長期低碳轉(zhuǎn)型路徑下，中國未來 10 年(2020-2030E)電力鏈改造所需年均投資額為 3.6 萬億。我們基于 IEA 的標準投資分 類體系，測算結(jié)果為3.8 萬億左右。

借鑒 IEA 的分類方式、考慮國內(nèi)行業(yè)政策布局，我們將泛電力鏈投資分為四大模塊：電力 系統(tǒng)——火電、氣電、核電、可再生能源、儲能;熱力系統(tǒng)——煤炭、石油、天然氣、清 潔燃料;基礎設施——電網(wǎng)、公共充電樁、化石燃料、氫能設施、其他設施(港口岸電/機 場 APU 等);終端用能——能源替代(交運/工業(yè)/建筑電氣化+清潔化)、節(jié)能提效(交運/ 工業(yè)/建筑節(jié)能)。按是否具備低碳投資或政策驅(qū)動屬性，進一步劃分為改造性投資與更新性投資，其中改造性投資包括：電力系統(tǒng)—氣電、核電、可再生能源、儲能;熱力系統(tǒng)—— 天然氣、清潔燃料;基礎設施——電網(wǎng)、公共充電樁、氫能設施、其他設施(港口岸電/機 場 APU 等);終端用能——所有細分環(huán)節(jié)均為改造性投資，能源替代與節(jié)能提效為兩大類。

匯總測算，我們預計未來 10 年泛電力鏈改造直接投資規(guī)模年均約 3.8 萬億(考慮敏感性分析，年均直接投資額波動區(qū)間為 3.0-4.7 萬億)。其中，電力系統(tǒng)與電網(wǎng)投資占一半左右， 此外，終端節(jié)能提效、電動車投資規(guī)模占比也較高。

對比地產(chǎn)鏈帶動的經(jīng)濟體量：我們把剔除土地購置費后的房地產(chǎn)開發(fā)投資額作為真實房地產(chǎn)投資，借助投入產(chǎn)出表粗略估算房地產(chǎn)業(yè)對上下游某一行業(yè)的總帶動效應，2011 年~2020 年十年平均來看，每年 7.8 萬億真實地產(chǎn)開發(fā)投資能夠拉動房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈投資約 11 萬億，對應地產(chǎn)鏈總投資體量粗略估算為 18.9 萬億。泛電力直接投資體量與地產(chǎn)鏈投資體量表觀上存在較大差距，但考慮貿(mào)易屬性和拉動效應后，我們認為，兩者的實際體量具備較高的可比性：

貿(mào)易屬性：地產(chǎn)鏈投資的主體(地產(chǎn)開發(fā)、金融、水泥等)為不可貿(mào)易品且全球地產(chǎn)開發(fā)周期并不同步，泛電力鏈投資主體為可貿(mào)易品且全球低碳轉(zhuǎn)型周期高度同步(2050 年是多國碳中和目標截至時點)，這意味著，國內(nèi)泛新能源領域企業(yè)在全球市場上具備 競爭力的背景下，泛電力鏈投資對應的需求不局限于國內(nèi)市場，而是全球市場。以中國具備較強國際競爭力的三類可貿(mào)易品——光伏、風電、鋰電——為例，可貿(mào)易性帶來的增量年均投資有望達到 2.1 萬億。

拉動效應：我們討論地產(chǎn)鏈的投資體量時，多將直接投資與拉動投資合并考量，得出近 20 萬億的規(guī)模;但上文中我們測算的近 4 萬億泛電力鏈投資規(guī)模，僅為直接投資且尚 未考慮可貿(mào)易性;泛電力鏈的拉動投資較為復雜，較難直接測算，參考電網(wǎng)環(huán)節(jié)的拉動效應，根據(jù)國家電網(wǎng)，“十四五”期間直接及拉動投資規(guī)劃為 6 萬億，扣除其中直接投資，拉動投資約 3.6 萬億;若泛電力鏈整體拉動效應與上述電網(wǎng)類似，那么 5.9 萬億直接投資(3.8 萬億國內(nèi)市場需求+2.1 萬億海外市場需求)對應的拉動投資約 8.9 萬億， 泛電力鏈直接投資+拉動投資合計 14.8 萬億，這一數(shù)字與地產(chǎn)鏈投資規(guī)?？杀?。

泛電力鏈四大模塊的詳細投資規(guī)模展望、貿(mào)易屬性和拉動效應的詳細測算、與泛地產(chǎn)鏈投資帶動規(guī)模的詳細對比等，參見 2021.10.17 報告《抽絲剝繭：15 萬億泛電力鏈投資解構(gòu)》。

中觀視角：電力周期與制造升級、電力周期與數(shù)據(jù)要素

向海外傳導的隱性貿(mào)易品——電價與制造升級

制造業(yè)是顯性可貿(mào)易品，而電力是制造業(yè)背后的隱性可貿(mào)易品，從邏輯上考慮，電價上漲與制造升級之間有強正相關(guān)性，只有電價上漲，電新制造的配置邏輯才真正變順。

1) 過往中國制造業(yè)的成本優(yōu)勢，是建立在中國低電價、高碳排放的電力系統(tǒng)基礎之上;在全球主要經(jīng)濟體均設立碳中和目標之下，制造業(yè)的遠期成本項增加了碳排放權(quán)，若繼續(xù)保持遠期成本優(yōu)勢必然需要電力系統(tǒng)更新，而電力系統(tǒng)的脫碳更新必然經(jīng)歷電價上漲。

2) 2009 年之后的十年，全球制造業(yè)產(chǎn)能過剩且主要過剩在中國，國內(nèi)電價難以向外傳導、 需管控電價為制造業(yè)降成本;2020 年之后，全球制造業(yè)產(chǎn)能短缺且中國總體不擴產(chǎn)， 國內(nèi)電價向外傳導能力大概率增強，在這樣的階段制造業(yè)升級出海能力也顯著增強。

3) 制造業(yè)升級特別是制造業(yè)出海，需要國內(nèi)產(chǎn)業(yè)基礎、也需要全球宏觀契機：對比上世紀 七、八十年代日本制造業(yè)的出?！毡緡鴥?nèi)產(chǎn)業(yè)基礎是制造業(yè)龍頭市占率已顯著提升和低能耗優(yōu)勢、全球宏觀契機是石油危機之下的全球滯脹環(huán)境;去年以來中國制造業(yè) ——國內(nèi)產(chǎn)業(yè)基礎是多數(shù)制造業(yè)集中度已顯著提升、隱形冠軍涌現(xiàn)且供應鏈完善，全球宏觀契機是新冠疫情激化的全球產(chǎn)能短缺和電氣短缺。

4) 對比制造業(yè)強國德國，其工業(yè)電價顯著高于中國、向外傳導能力較強;未來十年中國在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)目標上與德國相似，中國在“十四五規(guī)劃”中制定“穩(wěn)定制造業(yè)比重”的目標， 德國在《國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略2030》提出將制造業(yè)占GDP比重從2019年的23%提升至25%。我們預計未來伴隨制造升級，中國電價向外傳導能力有望提升。

5) 電價上漲是電力系統(tǒng)改造升級、電新制造盤子做大的必要條件，只有電價上漲，電新制 造的配置邏輯才真正變順。中國在泛電力鏈(發(fā)電、輸電、配電、儲電;風光水核火) 具備全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、在電新制造(光伏設備、風電設備、儲能系統(tǒng)、核電設備)具備國際競爭優(yōu)勢，國內(nèi)電力系統(tǒng)更新有望為全產(chǎn)業(yè)鏈進一步出海、龍頭進階打下基礎。

對超額收益的隱性再分配——電價與數(shù)據(jù)要素

對數(shù)據(jù)要素的先行占領是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)獲取超額收益的重要來源，而大數(shù)據(jù)中心是高耗電產(chǎn)業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)龍頭將大數(shù)據(jù)中心設于貴州主要是出于節(jié)電節(jié)費考慮。從“效率與公平兼顧” 轉(zhuǎn)向“更加注重公平”、“共同富?！?，意味著對超額收益更合理的分配機制(一次、二次、 三次分配);我們認為公用事業(yè)的電價上漲，約等于對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)超額收益的隱性再分配， 反哺清潔電力系統(tǒng)更新、反哺青山綠水。更進一步，對于信息技術(shù)和能源技術(shù)兩條 A 股市場最關(guān)注的配置主線，我們認為中長期內(nèi)，能源技術(shù)主線也即“泛電力鏈”的超額收益有望比信息技術(shù)主線也即“泛電子鏈”更高。

“效率”從財報角度體現(xiàn)為持續(xù)的超額利潤，但當超額利潤來源于以下兩種情形，且沒有 被合理地二次\三次分配，則可能影響“公平”。1)來源于對“易資本化”要素的先行占領， 通過債務融資或股權(quán)融資形成滾雪球效應，“易資本化”要素有土地、數(shù)據(jù)等，但技術(shù)、管理等要素難以資本化—技術(shù)創(chuàng)新并非線性增長、管理能力也非規(guī)模遞增，資本實力無法與 兩者劃等號;2)來源于脫離本質(zhì)的中介平臺，信用中介、教育中介、地產(chǎn)中介、醫(yī)藥中介 (藥企銷售)等，其發(fā)展本意是匹配供需、降兩端成本、控交易風險，但當中介形成壟斷 或價格聯(lián)盟，從“降成本”變?yōu)椤俺杀尽?，從“控風險”變?yōu)椤帮L險”，則有礙“公平”。

更加注重公平的轉(zhuǎn)變之下，重點關(guān)注“超額利潤從哪兒來”和“超額利潤到哪兒去”兩個 角度的政策變化。我們認為，“易資本化”的數(shù)據(jù)要素(互聯(lián)網(wǎng)行業(yè))主要問題分別在股權(quán) 融資監(jiān)管和超額利潤分配，當以下兩層變化都到位時，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)殺估值壓力有望結(jié)束：1) 融資端的監(jiān)管政策出臺，如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)個人信息保護法;2)稅收等再分配政策調(diào)整，如互聯(lián)網(wǎng)平臺的稅收優(yōu)惠政策取消等，隱性再分配政策調(diào)整如電價上漲。

A 股映射的新時鐘新

電力周期與地產(chǎn)周期對通脹和利率的影響差異

地產(chǎn)周期的驅(qū)動和約束主要是金融資源，而電力周期的驅(qū)動和約束主要是電力資源。

這輪電力系統(tǒng)投資的“久期”特征：

1)遠期發(fā)電大戶，當期耗電大戶——增加電力需求;

2)遠期電力系統(tǒng)穩(wěn)定性增加，但當期電力系統(tǒng)不穩(wěn)定性上升——供給不穩(wěn)定性上升;

3)系統(tǒng)投資(發(fā)電、輸電、儲電、用電等)理論上需相對平行地展開，改造升級的橫向鋪 開面廣——對中游制造的訂單帶動在先、對上游材料的價格影響偏后但集中;

4)是結(jié)構(gòu)替代過程。

過往地產(chǎn)投資的“久期”特征：

1)遠期交付地產(chǎn)，當期預付資金——增加資金需求;

2)遠期地產(chǎn)價格預期的上漲，對當期地產(chǎn)供給形成刺激——供給端拿地需求上升;3)過程投資(拿地、開工、竣工等)理論上沿時間線縱向展開，縱向帶動能力較廣——對各環(huán)節(jié)原材料的帶動依次排布、對相關(guān)消費品的帶動在后端;

4)是新增供給過程。

從電力投資和地產(chǎn)投資的“久期”特征對比來看：電力小周期上行階段，易形成“再通脹 到滯脹”環(huán)境，但利率上行壓力小、金融資源占用有限，“脹”壓可能更高，但無法通過收緊銀根而改善，A 股泛電力鏈的“殺估值”壓力不大;而過往地產(chǎn)小周期上行階段，易形成 “通脹”環(huán)境、利率水平明顯上升、金融資源占用大，A 股“殺估值”壓力大，隨金融資源收緊、通脹壓力下降。

電力小周期上行階段：中游啟動\上游承接\下游收尾，中證 500 為順周期品

對比地產(chǎn)周期，我們?nèi)砸?PPI 同比的低點、高點作為電力小周期上行、下行階段的劃分：去年 6 月至今年 9 月推升 PPI 的漲價品均與“電”相關(guān)，發(fā)電端的煤炭和硅料、輸電端的 銅、變電端的稀土、儲電端的鋰、用電端最耗電而被限產(chǎn)的鋁和鋼等，9 月以來上游成本開 始明顯壓制中下游需求，PPI 同比大概率開始拐點放緩、電力小周期進入下行階段， PPI 同比仍是小周期的最經(jīng)典同步劃分指標。

我們用電力熱力固定資產(chǎn)投資同比增速、發(fā)電及電網(wǎng)的 ROE 來衡量電力中周期，預計這輪 電力中周期為 2020 年~2030 年區(qū)間，選擇這兩個衡量指標、預判這一輪中周期跨度的原因：1)從政策驅(qū)動考慮：2020 年是雙碳目標設立之年、2030 年是碳達峰目標之年，中國電力及熱力固定資產(chǎn)投資在經(jīng)歷近 4 年同比負增長之后，于 2020 年同比恢復正增長;2)從歷史產(chǎn)能周期的對標考慮：全球產(chǎn)能更新周期通常為 8~10 年一輪，電力系統(tǒng)是產(chǎn)能的一部分， 從電力系統(tǒng)主要模塊的產(chǎn)能建設時長考慮，我們預計這輪電力中周期以 10 年左右為跨度;3)發(fā)電及電網(wǎng)行業(yè)的凈利率、ROE 過往受煤炭價格影響，本輪電力系統(tǒng)投資的核心目標 是降低火電占比，那么中周期高點的判斷，我們認為是發(fā)電及電網(wǎng)行業(yè)的凈利率、ROE 回 升至 2014~2015 年的高點甚至以上(彼時煤價低迷帶來行業(yè)高凈利率和高 ROE)。

泛電力鏈的實體利潤流轉(zhuǎn)方向

邏輯上考慮，“泛電力鏈”的利潤流轉(zhuǎn)方向如下：

1) 下游電力運營商為改造電力系統(tǒng)而增加資本開支，形成中游電新制造的收入;

2) 中游電新制造為訂單而補庫原材料、為生產(chǎn)而耗費電力，形成上游稀缺資源品的收入;

3) 上游稀缺資源品的供給彈性更小、漲價能力更強，所以在電力小周期上行階段的中后期， 更大比例的利潤集中于這一環(huán)節(jié);

4) 考慮利潤下一步可能向哪些方向流轉(zhuǎn)：一是利潤用于增加上游自身分紅，二是固廢處理 與再生金屬產(chǎn)業(yè)鏈、節(jié)電設備等，三是通過電價或碳價上漲轉(zhuǎn)移至電力運營商。

5) 電力運營商的利潤率得以改善，從而資本開支能力增強，進一步形成中游電新制造的收入…….循環(huán)往復直至碳達峰目標達成。

這一邏輯上的利潤流轉(zhuǎn)過程，從統(tǒng)計局數(shù)據(jù)、A 股財務數(shù)據(jù)上能得以大致驗證：2018 年以 來電力投資增速領先于 A 股電源設備板塊的營收同比增速，A 股電力設備與新能源板塊的 營收同比增速領先于或同步于工業(yè)金屬及稀有金屬板塊的 ROE，過往 A 股電力板塊與煤炭 板塊的營收同比增速呈正相關(guān)但 ROE 呈負相關(guān)、未來隨著電價市場化和電力系統(tǒng)改造我們 預計電力板塊與煤炭板塊 ROE 不再負相關(guān)、電力板塊利潤率水平大概率提升。

泛電力鏈的 A 股行業(yè)輪動順序

以去年 6 月(PPI 同比見底)作為這輪電力小周期的起點，至今年 9 月(根據(jù) Wind 一致預 期，9 月 PPI 同比可能為今年最高點)，A 股市場已經(jīng)歷了兩波“泛電力鏈”的行業(yè)輪動 — — 去年 6 月至今年 3 月、今年 4 月至今年 9 月，輪動順序與實體利潤流轉(zhuǎn)方向保持一致：第一階段超額收益均由中游電新制造啟動，第二階段超額收益由上游稀缺資源承接，第三階段超額收益由下游電力運營收尾。

電力小周期的行業(yè)輪動過程，類似曾經(jīng)地產(chǎn)小周期 A 股行業(yè)輪動沿“地產(chǎn)鏈”的開工、施 工、竣工順序展開，如 2016~2017 年地產(chǎn)小周期的上行階段：2016 年四季度，鋼鐵、水泥等地產(chǎn)前周期的原材料取得第一階段超額收益;2017 年一季度，家電等地產(chǎn)后周期的消費品取得第二階段超額收益，2017 年底，銀行、地產(chǎn)取得第三階段超額收益。

兩者輪動的差異在于：第一，順序差異，“泛電力鏈”輪動是中游啟動、上游承接、下游收尾，而“泛地產(chǎn)鏈”是原料啟動、消費承接、金融收尾;第二，市值特征差異，“泛電力鏈” 輪動過程中證 500 指數(shù)表現(xiàn)更強(成分股里制造和材料占比高，制造業(yè)的景氣行情本就更多以中小市值企業(yè)為特征)，“泛地產(chǎn)鏈”輪動過程滬深 300、上證 50 指數(shù)表現(xiàn)更強(成分股里消費和金融占比高，消費股的景氣行情本就更多以大市值企業(yè)為特征)。

電力小周期下行階段：逆周期配置與底部拐點信號，滬深 300 為逆周期品

戰(zhàn)略演進往往“進三退一”、周期更替通常“一波三折”，電力中周期包裹著多輪電力小周 期的起伏。我們預計 9 月為今年 PPI 同比高點，對應 Q4 本輪電力小周期進入下行階段：電力資源約束電力周期，中游有單無利、上游有價無量，成本高企壓制盈利進而壓制需求， 需求回落速度逐步超過供給壓力、PPI 同比放緩，期間“泛電力鏈”有“殺盈利”壓力但無 “殺估值”壓力(電力周期的久期特征決定了利率壓力不大)、調(diào)整震蕩，而“泛地產(chǎn)鏈” 為主的上證 50、滬深 300 或取得階段性相對收益、成為逆周期品。

下一輪電力小周期上行和“泛電力鏈”超額收益何時開啟?考慮 4 個方面+2 個信號，明年 年中，我們預計電力小周期上行階段和“泛電力鏈”超額收益有望再度開啟。

4 個方面：1)待雙碳戰(zhàn)略的“退一”(煤炭邊際增產(chǎn)、火電邊際延壽)釋放出電力資源、2) 待冬季用能高峰期對居民供暖用電的保供壓力度過、3)待 Q4 社融回暖對兩個季度后的企 業(yè)盈利形成改善、4)待明年一季報“泛電力鏈”中游電新制造的盈利同比基數(shù)壓力度過， 明年年中，我們預計電力小周期上行階段和“泛電力鏈”超額收益有望再度開啟。

第 1 個信號：由于電力、運力等實體資源代替金融資源成為更顯著的經(jīng)濟周期約束，所以 A 股的股價壓制也相應從利率、流動性轉(zhuǎn)為供給短缺下的 PPI 同比，過往地產(chǎn)小周期里“泛 地產(chǎn)鏈”的行情結(jié)束往往晚于 PPI 同比高點，但電力小周期里“泛電力鏈”的行情結(jié)束可 能略早于 PPI 同比高點(市場能夠觀測到的 PPI 同比數(shù)據(jù)有滯后)，比如今年結(jié)束于 9 月。相應的，不同于過往地產(chǎn)小周期里“泛地產(chǎn)鏈”的行情開始往往晚于 PPI 同比底部，電力 小周期里“泛電力鏈”的下一輪行情開啟大概率早于 PPI 同比底部，從 Wind 一致預期來看， PPI 同比或在明年下半年(7 月至 12 月)呈磨底狀態(tài)，“泛電力鏈”超額收益的開啟有望早 于 7 月。第 2 個信號：直接從投資驅(qū)動考慮，跟蹤電力及熱力供應的固定資產(chǎn)投資額同比增速，領先于中游電新制造的營收同比增速。

投資策略的中長期調(diào)整

用能成本 VS 其他國民成本：全社會利潤分布更多地向泛電力鏈遷移

在碳中和大目標之下，全社會用能成本勢必經(jīng)歷先上升后下降的過程——根據(jù)清華大學《中國低碳發(fā)展戰(zhàn)略與轉(zhuǎn)型路徑研究》的結(jié)論，2020~2030 年全社會用能成本大概率上升 30% 以上;遠期用能成本下降需付出前期用能成本上升代價的背景下，政策通過信用政策、產(chǎn) 業(yè)政策來降低地產(chǎn)、教育、醫(yī)療等其他國民成本，能夠降低整體國民成本上升壓力，為遠 期國民成本下降打好基礎。這意味著今年至未來十年，全社會的利潤分布可能更多地向泛 電力鏈遷移，中長期資產(chǎn)配置應較大比例保持在這一領域。

可貿(mào)易品 VS 不可貿(mào)易品：可貿(mào)易品成本向外傳導能力強于過去十年

本輪中周期內(nèi)，可貿(mào)易品的價格向外傳導能力強于 2009 年之后的十年——09 年之后的十年全球產(chǎn)能過剩且過剩在中國，而 2019 年之后，全球產(chǎn)能短缺但中國總體不擴產(chǎn)，這也意 味著中國制造業(yè)背后的用能成本向外傳導能力或更強;在可貿(mào)易品為經(jīng)濟體賺取實際增長的同時，不可貿(mào)易品的通脹壓力(背后是階層分化問題)通過供給側(cè)政策調(diào)節(jié);與主要經(jīng)濟體對比而言，從曾經(jīng)更接近美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為更接近德國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。

可貿(mào)易品向外賺取實際增長、做大蛋糕、帶來居民薪資收入改善、從而帶動國內(nèi)消費是降 低國內(nèi)居民杠桿壓力、改善國內(nèi)消費不振的根本方法，曾經(jīng)通過居民加杠桿也即杠桿轉(zhuǎn)移 來帶動經(jīng)濟名義增長、房地產(chǎn)財富效應帶動居民消費的地產(chǎn)周期模式不復再來。中長期資產(chǎn)配置應較大比例保持在可貿(mào)易品的“泛電力鏈”領域。

公平 VS 效率：曾經(jīng)所謂“非效率行業(yè)”的投資價值邊際上升

財務視角的“效率行業(yè)”是能夠持續(xù)獲取超額利潤的行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)、高端白酒、 醫(yī)藥等，利潤率和 ROE 高且穩(wěn)定，而過往市場所謂的“非效率行業(yè)”是承擔社會成本而利 潤率偏低的行業(yè)，如軍工、電力等，因國家采購、國家控價而利潤率偏低，但其承擔了非 常重要的社會外部性作用：軍工的研發(fā)外部性最重要、電力的環(huán)境外部性最重要，一個對應國防安全、一個對應能源安全。我們認為，在“更加注重公平”的政策環(huán)境里，兩類行業(yè)的利潤率水平向?qū)Ψ竭呺H靠攏，曾經(jīng)所謂“非效率行業(yè)”的投資價值邊際上升。

風險提示：

1)流動性超預期大幅收緊。從電力周期和電力投資的久期特征出發(fā)，我們判斷本輪利率上行壓力不大，即使在電力小周期下行階段，“泛電力鏈”的“殺估值”壓力不大，但若流動 性超預期大幅收緊，則可能形成估值、盈利雙殺。

2)泛電力鏈投資規(guī)模不及預期。泛電力鏈投資體量大、能成為中國經(jīng)濟的主力增量，是報告結(jié)論的最重要假設之一，若泛電力鏈投資不及預期，則構(gòu)成投資風險。

本文編選自微信公眾號“華泰證券研究所”，智通財經(jīng)編輯：玉景。