新股前瞻|步陽國際：IPO延后的這一年

繼2020年9月30日、2021年4月9日之后，鋁合金汽輪制造商步陽國際于10月12日第三次向港交所遞交了招股說明書，這意味著該公司的IPO已拖延了一年之久。

在最新的招股材料中，公司的最新業(yè)績浮出水面：其2021年前四個月的收入為1.23億人民幣，同比大增88.74%，復(fù)蘇趨勢明顯;但由于上游鋁合金成本的上升，期內(nèi)凈利潤僅增長12.27%至704.5萬人民幣。

市場不禁好奇，IPO之路“一波三折”的步陽國際攜復(fù)蘇業(yè)績能否贏得資本青睞?

全球化布局，海外市場成主要收入來源

步陽國際的發(fā)展歷史，可追溯至2005年，公司創(chuàng)始人徐步云憑借多年積累的經(jīng)驗，以海外售后市場為目標(biāo)，通過步陽中國展開汽輪制造業(yè)務(wù)，設(shè)計、制造及銷售各種類型的鋁合金汽輪。

經(jīng)過超15年的沉淀，步陽國際在產(chǎn)品、渠道方面均取得了明顯成果。在產(chǎn)品方面，公司的鋁合金汽輪涵蓋小、中、大號三類尺寸，可覆蓋小型汽車、中型和大型汽車及多功能汽車、全尺寸的運動型多功能汽車及皮卡車。而中號尺寸是公司的核心產(chǎn)品，2020年時，來自中號產(chǎn)品的收入占比為71.7%，小號、大號的收入占比則分別為16%、12.3%。

客戶方面，步陽國際的客戶主要為售后市場的鋁合金汽輪批發(fā)貿(mào)易商及零售商，2018至2020年，該公司在中國分別有176名、204名、169名客戶，并在海外的44個、51個、52個國家和地區(qū)分別有80名、102名、94名客戶。在國內(nèi)市場中，公司以自有品牌“BYW”銷售了部分產(chǎn)品，但占比仍較小，2020年的“BYW”品牌產(chǎn)品收入占公司總收入的比例僅2.8%。

憑借上述客戶，步陽國際可將公司的鋁合金汽輪產(chǎn)品銷售往全球。據(jù)招股書顯示，2020年時，該公司在亞洲、歐洲、美洲、非洲、大洋洲的收入占比為47.3%、15.5%、32%、4.5%、0.7%;亞洲、歐美是公司產(chǎn)品的主要銷售地。

若細(xì)分到各國來看，步陽國際2020年在中國的收入占比為27.4%、美國為18.9%、立陶宛為9.2%、阿拉伯聯(lián)合酋長國為3.8%、日本為5.7%、加拿大為9.3%，剩余其他國家合計占比25.7%。海外是步陽國際的主要市場。

出口市場集中度仍有較高的提升空間

之所以能在全球化方面取得顯著成效，這主要得益于公司成立之初便根據(jù)全球行業(yè)格局做了戰(zhàn)略部署，這就使得步陽國際成為了中國制造業(yè)走向全球的受益者。且即使從當(dāng)前的市場格局來看，鋁合金汽輪在全球市場中的機會仍高于國內(nèi)。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國鋁合金汽輪市場高度集中，2020年時，國內(nèi)前五大制造商的合計市場份額高達(dá)82.2%，整個市場已處在向頭部玩家集中的階段。而步陽國際在國內(nèi)的市場份額僅0.2%，與行業(yè)領(lǐng)先玩家相比，公司的優(yōu)勢并不明顯。

反觀中國鋁合金汽輪出口市場，行業(yè)格局較國內(nèi)市場相對較好。2020年時，中國鋁合金汽輪出口市場中前十大參與者的市場份額合計為51.6%，前五大參與者的市占率分別為13.4%、8.9%、6.3%、5.1%、3.8%，合計為37.5%。顯然，鋁合金汽輪出口市場的集中度仍有較大的提升空間，而步陽國際2020年在中國鋁合金汽輪出口市場的市占率為1.1%。

弗若斯特沙利文表示，全球鋁合金汽輪的增長主要由新車產(chǎn)量以及配備鋁合金汽輪的汽車比例所推動。鋁合金汽輪廣泛應(yīng)用于轎車及SUV等乘用車，中檔或高檔乘用車均配備鋁合金汽輪。同時，其預(yù)計未來全球約80%的新汽車將要配備鋁合金汽輪。此外，汽車改裝以及定制化的興起也將推動鋁合金汽輪的需求。

基于上述邏輯，弗若斯特沙利文預(yù)測從2020年至2025年，國內(nèi)后裝市場對鋁合金汽輪的需求的年復(fù)合增速為10.5%，同期出口的后裝市場的需求年復(fù)合增速為5.5%。國內(nèi)市場雖相較出口增速更快，但市場將加速向頭部集中，出口增速雖不及國內(nèi)市場，但龐大規(guī)模下?lián)碛懈嘟Y(jié)構(gòu)性機會。

上游成本上升成中短期內(nèi)主要問題

正是得益于全球化市場的分散，步陽國際在疫情的沖擊下仍展現(xiàn)出了較強韌性。據(jù)招股書顯示，2018至2020年，步陽國際的收入分別為3.39億元、3.74億元、3.62億元。2019年收入增長10.32%的主要原因是來自立陶宛、日本以及全球其他國家的收入錄得明顯增長，在抵消國內(nèi)、美國、加拿大的下滑后仍整體增長。

而在2020年中，由于疫情的爆發(fā)，步陽國際的業(yè)績不可避免的受到了影響，其收入僅下滑3.2%至3.62億人民幣。如此穩(wěn)健的收入下，主要是因為來自國內(nèi)、美國以及加拿大的收入明顯增加，抵消了大部分由于疫情沖擊所造成的其他市場的不利影響。進(jìn)入2021年后，步陽國際收入明顯復(fù)蘇，得益于全球疫情影響的逐漸減弱，公司前四個月的收入為1.23億人民幣，同比大增88.74%。

而從毛利率來看，步陽國際2018至2020年的表現(xiàn)亦十分穩(wěn)健。據(jù)招股書顯示，公司2018-2020年的毛利率分別為17.6%、19.7%、21.4%;2019年毛利率提升主要是因為規(guī)模增加生產(chǎn)成本降低以及鋁合金成本的下降，2020年毛利率的提升則是因為毛利率較高的中、大號產(chǎn)品的收入占比提升。

同時，步陽國際2018至2020年剔除匯兌損失以及上市開支等非經(jīng)營性因素后的經(jīng)調(diào)整凈利率分別為7.7%、13.5%、13.6%，這表明公司在疫情沖擊下仍保持了較好的盈利能力。

但進(jìn)入2021年后，由于上游主要原材料鋁合金成本的快速上升，步陽國際的盈利能力受到了明顯影響，公司收入雖快速反彈，但前四個月的毛利率下降5個百分點至16.4%，經(jīng)調(diào)整凈利率則下滑超10個百分點，航運價格的上漲抬升了公司成本。

從上述的分析中不難看出，得益于全球化的布局，步陽國際在面對疫情的沖擊時仍展現(xiàn)出了相對穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)，隨著全球汽車市場的逐漸回暖，步陽國際也迎來明顯復(fù)蘇，但當(dāng)前上游成本的快速上漲壓縮了公司的利潤空間，這是短中期內(nèi)公司面臨的主要問題，而從長期來看，在海外市場開拓更多渠道、在國內(nèi)市場提升產(chǎn)品競爭力陸續(xù)打入前裝的汽車制造商才是公司長遠(yuǎn)發(fā)展的良策。