十年百倍，舜宇(02382)做對(duì)了什么？

手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的制造廠，給人的印象都是勞動(dòng)力密集的苦生意。特別在手機(jī)市場(chǎng)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)后，市場(chǎng)對(duì)手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈公司感覺(jué)“索然無(wú)味”。而在香港市場(chǎng)上，卻有家手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈公司的市值在10年內(nèi)成長(zhǎng)了100倍。

從2011年初的20億港幣成長(zhǎng)至現(xiàn)在2000多億港幣，這么炸裂的表現(xiàn)背后，投資者為什么會(huì)對(duì)舜宇光學(xué)(02382)如此充滿信心？

來(lái)源：公司公告，海豚投研

對(duì)于舜宇光學(xué)(02382)的個(gè)股研究，海豚君本篇在于闡述舜宇光學(xué)“十年10倍”的成長(zhǎng)過(guò)程、舜宇光學(xué)在手機(jī)和汽車領(lǐng)域的業(yè)務(wù)發(fā)展情況，主要分析以下幾個(gè)問(wèn)題：

舜宇光學(xué)如何實(shí)現(xiàn)十年10倍的跨越式增長(zhǎng)？

舜宇光學(xué)的手機(jī)業(yè)務(wù)，如何在手機(jī)市場(chǎng)下滑的大背景下實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)？

汽車智能化的大趨勢(shì)下，舜宇光學(xué)如何受益？

一.舜宇光學(xué)的成長(zhǎng)十年10倍的跨越式增長(zhǎng)

舜宇集團(tuán)創(chuàng)立于1984年，公司在創(chuàng)立初期僅有4間廠房、6萬(wàn)元貸款和8名高中學(xué)歷的員工，而今已經(jīng)成為營(yíng)收體量近400億的全球知名光學(xué)企業(yè)。

在公司成長(zhǎng)的過(guò)程中，實(shí)現(xiàn)了十年10倍的跨越式增長(zhǎng)速度。集團(tuán)銷售額從19萬(wàn)元到1億元用了10年，從1億元到10億元用了11年，從10億元到100億元用了9年。

來(lái)源：公司公告，海豚投研

舜宇光學(xué)能實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)的動(dòng)力，主要來(lái)自于：

1）1990-2000期間，對(duì)照相機(jī)市場(chǎng)需求的敏銳捕捉，從光學(xué)儀器切入了照相機(jī)鏡片和鏡頭領(lǐng)域；

2）2000-2010期間，再一次把握手機(jī)光學(xué)賽道，開(kāi)始布局手機(jī)攝像頭模組和鏡頭領(lǐng)域；

3）2010-2020期間，享受到智能手機(jī)興起的浪潮，并開(kāi)始布局車載鏡頭、安防、AR/VR等多領(lǐng)域布局。

舜宇光學(xué)從2004年開(kāi)始“名配角”戰(zhàn)略，堅(jiān)持圍繞國(guó)際知名客戶進(jìn)行合作和服務(wù)。目前公司主要客戶有華為、小米、OPPO、Vivo、聯(lián)想、三星、索尼、松下和卡爾蔡司等，2020年在手機(jī)鏡頭領(lǐng)域出貨量也超越大立光達(dá)到全球第一。汽車領(lǐng)域，通過(guò)與國(guó)際Tier 1廠商的合作，公司在車載鏡頭領(lǐng)域長(zhǎng)期占據(jù)全球第一的位置。

在對(duì)公司的下游領(lǐng)域分析上，通過(guò)2021上半年舜宇光學(xué)的營(yíng)收構(gòu)成看，移動(dòng)電話相關(guān)產(chǎn)品的營(yíng)收占比接近八成，仍然是公司最為重要的收入來(lái)源。車相關(guān)產(chǎn)品的營(yíng)收占比有較快的成長(zhǎng)，達(dá)到了8.14%。所以，對(duì)公司業(yè)務(wù)的分析，主要從手機(jī)和汽車兩個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行。

來(lái)源：公司公告，海豚投研

二.手機(jī)光學(xué)創(chuàng)新的東風(fēng)下，舜宇的硬實(shí)力

舜宇光學(xué)的手機(jī)相關(guān)產(chǎn)品收入從2016年的121億元成長(zhǎng)至2020年的320億元，5年時(shí)間成長(zhǎng)了將近三倍，持續(xù)占據(jù)公司八成的收入來(lái)源。

來(lái)源：公司公告，海豚投研

舜宇光學(xué)手機(jī)業(yè)務(wù)的定位在光學(xué)領(lǐng)域進(jìn)行耕耘，圍繞手機(jī)攝像頭進(jìn)行研發(fā)和生產(chǎn)。手機(jī)攝像頭由CIS芯片、鏡頭、VCM馬達(dá)等方面組成。

從價(jià)值量來(lái)看，舜宇光學(xué)的產(chǎn)品主要以攝像頭鏡頭和攝像頭模組兩部分，價(jià)值量占比大約在40%左右。

來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，海豚投研

舜宇光學(xué)的手機(jī)攝像頭業(yè)務(wù)主要載體在手機(jī)上，由于智能手機(jī)在經(jīng)歷2010-2015年的滲透率提升期后，智能手機(jī)市場(chǎng)出貨量趨于穩(wěn)定。

2015-2020年期間，全球智能手機(jī)出貨量基本維持在13-14億臺(tái)左右的出貨量，出貨量停滯，而舜宇光學(xué)的手機(jī)業(yè)務(wù)卻獲得了近3倍的成長(zhǎng)。

來(lái)源：IDC，海豚投研

既然手機(jī)出貨量已成穩(wěn)態(tài)，那手機(jī)業(yè)務(wù)量的空間是不是沒(méi)有了呢？手機(jī)市場(chǎng)出貨量保持穩(wěn)定，不代表手機(jī)攝像頭趨于穩(wěn)態(tài)。

單臺(tái)手機(jī)使用攝像頭數(shù)量的不斷增加，以及多攝手機(jī)在用戶中的普及，帶來(lái)攝像頭消費(fèi)總量的持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)Counterponit的數(shù)據(jù)，全球單臺(tái)手機(jī)的攝像頭搭載數(shù)目從2015年的2顆上升至2020年的3.7顆，復(fù)合增速達(dá)到13%。結(jié)合手機(jī)出貨量情況，整個(gè)手機(jī)攝像頭市場(chǎng)的出貨量從28.74億顆，5年的時(shí)間成長(zhǎng)至47.80億顆。

從手機(jī)攝像頭的變化趨勢(shì)看，全球單臺(tái)手機(jī)平均攝像頭數(shù)目有望繼續(xù)提升。至2020年全球三攝+四攝的合計(jì)出貨量占比已經(jīng)達(dá)到53%，三攝和四攝手機(jī)已經(jīng)成為市場(chǎng)主流，有望進(jìn)一步提升手機(jī)攝像頭市場(chǎng)的容量，相比目前現(xiàn)狀——后置二至三攝，還有一定成長(zhǎng)空間。

來(lái)源：Counterpoint，海豚投研

手機(jī)多攝化給行業(yè)帶來(lái)量的增長(zhǎng)之下，攝像頭模塊在單部手機(jī)中的價(jià)值也在提升。以iPhone的BOM表為例，攝像頭部件的價(jià)值占比從初代的3.9%已經(jīng)提升至10%以上，單臺(tái)手機(jī)中的價(jià)值量更是從不到10美元提升至50美元以上。

來(lái)源：Yole，IHS，海豚投研

光學(xué)創(chuàng)新不斷，后置攝像頭的分辨率更是在近幾年實(shí)現(xiàn)了躍升。在2018年前，整個(gè)手機(jī)市場(chǎng)基本停留在3200萬(wàn)像素以下的市場(chǎng)。從2018年開(kāi)始，市場(chǎng)明顯提升對(duì)高像素產(chǎn)品的需求。具有4800萬(wàn)及以上像素的手機(jī)大幅度出貨（下圖深紅色區(qū)域），直接帶動(dòng)了攝像頭高端產(chǎn)品的出貨，在價(jià)的維度進(jìn)一步提升市場(chǎng)的整體空間。

來(lái)源：Counterpoint，海豚投研

2.1 手機(jī)鏡頭：

手機(jī)端的光學(xué)創(chuàng)新，推動(dòng)公司手機(jī)鏡頭迎來(lái)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。舜宇光學(xué)手機(jī)鏡頭出貨量從2017年的6億顆年出貨量成長(zhǎng)至2020年的15億顆年出貨量，復(fù)合增速高達(dá)36%。公司并在2020年以15億顆的全年出貨量超越臺(tái)灣上市公司大立光，成為全球手機(jī)鏡頭出貨最多的企業(yè)。

來(lái)源：公司公告，海豚投研

從本次光學(xué)創(chuàng)新入手分析，最明顯的是從多攝和高像素兩個(gè)維度進(jìn)行創(chuàng)新。其中多攝的增加，直接帶動(dòng)了鏡頭數(shù)目需求的增長(zhǎng)，而高像素是怎么拉動(dòng)手機(jī)鏡頭的呢？

這是因?yàn)?，更高的像素需要更多的?qū)動(dòng)鏡頭片數(shù)。現(xiàn)階段手機(jī)鏡頭層次已有5、6向7、8層方向升級(jí)，像素升級(jí)也將提升鏡頭層數(shù)（“P數(shù)”）規(guī)格。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)估看，5P-6P-7P的升級(jí)，在適應(yīng)不同像素要求的情況下，也能顯著提升產(chǎn)品的價(jià)格水平。

來(lái)源：產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)估，濾光片，海豚投研

材料創(chuàng)新上，玻塑混合可能成為新方向，進(jìn)一步提升公司競(jìng)爭(zhēng)力。高像素?cái)z像頭市場(chǎng)份額的提升，提升了高P鏡頭的需求。然而隨著手機(jī)攝像頭像素升級(jí)、光圈變大，原本的塑料鏡頭在成像清晰度、失真率等光學(xué)性能方面有瓶頸。

對(duì)塑料和玻璃做折射率實(shí)驗(yàn)中，可以發(fā)現(xiàn)塑料雖然能實(shí)現(xiàn)1.6左右的HRI高折射率，但是阿貝數(shù)較低，色差矯正能力較弱，整體玻璃的上限更高。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是玻璃折射率更高，色差更低，是更好的鏡頭材料。

來(lái)源：海豚投研整理

由于之前塑料具有易生產(chǎn)和低成本的優(yōu)勢(shì)，成為了市場(chǎng)的主流。玻塑混合鏡頭的出現(xiàn)，在玻璃鏡頭和塑料鏡頭中，有望成為像素升級(jí)過(guò)程中的一個(gè)方向。從實(shí)現(xiàn)效果上去替代，1片玻璃鏡片加5片塑料鏡片/2片玻璃鏡片加3片塑料鏡片，可以替代7P鏡頭功能。

來(lái)源：電子工程專輯，海豚投研

在手機(jī)鏡頭市場(chǎng)，舜宇光學(xué)做得怎么樣呢？從出貨量和技術(shù)能力兩方面看：

1）出貨量：市場(chǎng)第一。根據(jù)旭日大數(shù)據(jù)對(duì)主要鏡頭廠商的出貨量統(tǒng)計(jì)，舜宇光學(xué)的出貨量在全球主要手機(jī)鏡頭廠商中處于第一的位置，其占有率已經(jīng)達(dá)到24%。在超越大立光后，進(jìn)一步拉開(kāi)了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

來(lái)源：旭日大數(shù)據(jù)，海豚投研

2）技術(shù)能力：多P鏡頭和玻塑鏡頭雙布局

舜宇光學(xué)在多P技術(shù)方向上持續(xù)推進(jìn)，8P鏡頭研發(fā)完成。公司涉足手機(jī)鏡頭領(lǐng)域后，一直進(jìn)行光學(xué)創(chuàng)新的研究。從300萬(wàn)/500萬(wàn)像素（3-5MP）開(kāi)始，陸續(xù)突破了16MP、32MP、48MP、64MP和1億像素的攝像頭。目前公司最新的8P鏡頭研發(fā)完成，保持行業(yè)一流的研發(fā)能力，在技術(shù)上不斷追趕大立光，目前大立光在技術(shù)上領(lǐng)先1-2年。

來(lái)源：海豚投研整理

公司在高像素趨勢(shì)下，不僅在多P方向不斷研發(fā)，并同時(shí)繼續(xù)布局玻塑混合鏡頭。舜宇光學(xué)在10年前已開(kāi)始對(duì)玻塑混合鏡頭的布局，2012年舜宇成功研發(fā)首款玻塑混合前視鏡頭并完成量產(chǎn)，目前2MP的玻塑混合鏡頭（主要用于車載）已經(jīng)研發(fā)完成。

2.2 手機(jī)攝像模組：

手機(jī)端的光學(xué)創(chuàng)新，在帶動(dòng)鏡頭的同時(shí)，也加快了模組的出貨速度。舜宇光學(xué)手機(jī)攝像模組出貨量從2017年的3.25億年出貨量成長(zhǎng)至2020年的5.93億年出貨量，復(fù)合增速高達(dá)22%，同樣高于整體行業(yè)增速。

來(lái)源：公司公告，海豚投研

模組市場(chǎng)相對(duì)比較分散，主要是由于行業(yè)門檻較低、競(jìng)爭(zhēng)比較激烈。而隨著攝像技術(shù)的發(fā)展，對(duì)模組封裝的要求也越來(lái)越高。技術(shù)要求的提升，加劇了市場(chǎng)集中度的提高。

舜宇光學(xué)在出貨量上排top 2，處于市場(chǎng)第一梯隊(duì)。

來(lái)源：Sigmaintell，海豚投研

對(duì)于攝像頭模組封裝技術(shù)中，目前有CSP、COB、MOB和FC等封裝方式。對(duì)比各種形式的技術(shù)情況：

1）CSP：主要是小廠商采用。優(yōu)勢(shì)在于制造設(shè)備的成本較低，但弊端也明顯在于只適用于2M等低像素產(chǎn)品，且封裝成本相對(duì)較高；

2）COB：市場(chǎng)主流廠商。和CSP相比的優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)品適用面和封裝價(jià)格，可以封裝5M及以上的攝像頭，有更大的市場(chǎng)空間。但同時(shí)COB封裝的制造設(shè)備成本比較高，也需要很高的潔凈度條件；

3）MOB/MOC：舜宇自研的技術(shù)。MOB的技術(shù)和COB技術(shù)都需要較高的設(shè)備投入，同樣也能獲得較低的封裝成本。但MOB技術(shù)比COB的優(yōu)勢(shì)在于，封裝環(huán)節(jié)所需要的潔凈度要求較低，并且還能獲得更低的模組厚度；

4）FC：主要用于蘋果。FC的優(yōu)勢(shì)確實(shí)能得到最優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，但同時(shí)對(duì)生產(chǎn)線有了更高的要求。一般FC的設(shè)備投資額比COB高約40%，且由于定制化產(chǎn)線的情況，受客戶變化影響很大。

來(lái)源：海豚投研整理

舜宇光學(xué)憑借自身的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)自主研發(fā)MOB、MOC技術(shù)，縮小厚度和面積、提升穩(wěn)定性和散熱能力。三代MOC技術(shù)更是能模組高度再下降，率先實(shí)現(xiàn)最薄攝像頭的量產(chǎn)。

MOB技術(shù)：封裝部將電路元件（電容、電阻等）包裹在內(nèi)，在減少電路器件上粉塵污染的同時(shí)，也增加了封裝部?jī)?nèi)部空間，整體減小了模組的寬度。

來(lái)源：公司資料，海豚投研

舜宇在攝像頭模組領(lǐng)域，除了在封裝技術(shù)的自研外，還在用途做橫向的拓展。目前公司在攝像頭模組領(lǐng)域已經(jīng)布局了光學(xué)變焦模組、雙攝模組、光學(xué)防抖模組、PDAF模組、自動(dòng)對(duì)焦模組和固定對(duì)焦模組。2020年舜宇完成了連續(xù)變焦、芯片防抖等多種模組技術(shù)的研發(fā)工作，并實(shí)現(xiàn)了利用MOB/MOC II技術(shù)實(shí)現(xiàn)云臺(tái)防抖攝像模組的量產(chǎn)。

來(lái)源：公司資料，海豚投研

三.汽車智能化的大趨勢(shì)下，舜宇的先發(fā)優(yōu)勢(shì)

舜宇光學(xué)的汽車相關(guān)產(chǎn)品收入2021年上半年實(shí)現(xiàn)收入16.14億元，同比增速高達(dá)72.4%，營(yíng)收占比從4.96%上升至8.14%。由于汽車業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)，公司從2021年上半年開(kāi)始進(jìn)行單獨(dú)披露。

來(lái)源：公司公告，海豚投研

攝像頭作為汽車視覺(jué)的輸入端口，隨著汽車智能化的推進(jìn)，市場(chǎng)需求增長(zhǎng)明顯。汽車智能化下的攝像作用，和原有的汽車攝像大為不同。

1）原傳統(tǒng)汽車情況：攝像頭主要用于行車記錄和倒車影響，承擔(dān)被動(dòng)安全的作用；

2）汽車智能化下情況：攝像頭起主動(dòng)安全的作用。通過(guò)前視、環(huán)視、后視、側(cè)視和內(nèi)置的全方位的布局，以實(shí)現(xiàn)安全預(yù)警、盲點(diǎn)監(jiān)測(cè)、疲勞提醒等功能。

在汽車智能化的推動(dòng)下，攝像頭的使用數(shù)目有了明顯的增加。原傳統(tǒng)汽車情況下，由于只要實(shí)現(xiàn)被動(dòng)安全的作用，一般攝像頭數(shù)目在3-5個(gè)；而現(xiàn)在汽車智能化的攝像頭數(shù)目需要10+個(gè)數(shù)目（例：蔚來(lái)有11個(gè)，小鵬14個(gè)）。從單車攝像頭數(shù)目上，汽車智能化下有了明顯的提升。

資料：公司公告，海豚投研

在汽車市場(chǎng)上，舜宇在車載鏡頭領(lǐng)域已經(jīng)連續(xù)多年占據(jù)全球第一的位置，領(lǐng)先的行業(yè)地位有望給公司在汽車智能化上帶來(lái)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。舜宇光學(xué)的年汽車鏡頭出貨量從2017年的3100萬(wàn)件增長(zhǎng)至2020年的5600萬(wàn)件，復(fù)合增速21%。

資料：公司公告，海豚投研

在全球車載鏡頭市場(chǎng)中，舜宇光學(xué)長(zhǎng)期占據(jù)30%以上份額，遙遙領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。公司的主要客戶是奧托立夫、博世、大陸集團(tuán)等Tier 1廠商，舜宇通過(guò)Tier 1廠商成功切入寶馬、戴姆勒、大眾等國(guó)際知名汽車廠商。

資料：ICV Tank，海豚投研

舜宇光學(xué)車載業(yè)務(wù)的布局很廣，其產(chǎn)品有后視鏡頭、紅外車載鏡頭、前視鏡頭、內(nèi)視鏡頭、電子后視鏡頭和環(huán)視鏡頭等，可以適用于汽車智能化下的多種場(chǎng)景。

2020年公司2MP玻塑混合前視車載鏡頭研發(fā)成功，8MP的全玻前視攝像頭實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)交付。在汽車智能化的推進(jìn)下，車載攝像頭也將向著高像素和高品質(zhì)演進(jìn)，公司在份額和技術(shù)上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)有望享受汽車智能化的紅利。

四.總結(jié)

前瞻的行業(yè)布局，帶來(lái)了十年10倍的增長(zhǎng)奇跡。90年代布局照相機(jī)，21世紀(jì)初布局手機(jī)，再一個(gè)十年布局汽車。每一次行業(yè)的興起，舜宇光學(xué)都抓住了時(shí)代的機(jī)遇，享受到了行業(yè)成長(zhǎng)的紅利，也造就了公司每十年增長(zhǎng)10倍的成長(zhǎng)奇跡。

手機(jī)端的光學(xué)創(chuàng)新浪潮中，舜宇證明自身的硬實(shí)力。手機(jī)對(duì)攝像品質(zhì)要求的追求，掀起了光學(xué)創(chuàng)新的浪潮。舜宇光學(xué)在大浪潮中，持續(xù)進(jìn)行研發(fā)和生產(chǎn)的投入，積累自身的技術(shù)實(shí)力。在實(shí)現(xiàn)7P量產(chǎn)后，又完成了8P的研發(fā)工作。2020年舜宇光學(xué)的手機(jī)鏡頭出貨量達(dá)15億顆，超越大立光成為全球第一。

汽車端的智能化大趨勢(shì)，舜宇具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。汽車智能化的推進(jìn)，使得攝像頭在汽車中的功能從被動(dòng)安全轉(zhuǎn)向主動(dòng)安全，從而迎來(lái)了單車搭載量的大幅度上升。在車載鏡頭領(lǐng)域，舜宇出貨量長(zhǎng)期占據(jù)全球第一的位置，并遙遙領(lǐng)先于同行。

在主動(dòng)安全領(lǐng)域，舜宇的產(chǎn)品已經(jīng)涵蓋后視鏡頭、紅外車載鏡頭、前視鏡頭、內(nèi)視鏡頭、電子后視鏡頭和環(huán)視鏡頭等領(lǐng)域。先發(fā)優(yōu)勢(shì)下，舜宇有望再次享受汽車智能化的紅利。

本文編選自“海豚投研”；智通財(cái)經(jīng)編輯：陳詩(shī)燁