西部證券：關(guān)于明年消費(fèi)企穩(wěn)的第三個(gè)邏輯

摘要

關(guān)于消費(fèi)：我們逐漸看到供給周期、政策預(yù)期與需求支持三條線索。

1)產(chǎn)能周期與供給邏輯下2022年有望出現(xiàn)豬油共振，權(quán)益市場也會(huì)將注意力由上游原材料轉(zhuǎn)向大眾消費(fèi)品。

2)十四五期間中國轉(zhuǎn)型方向是“消費(fèi)大國疊加制造大國”。在轉(zhuǎn)型訴求下，未來1-2年促消費(fèi)、保中下游行業(yè)利潤等相關(guān)政策有望逐步落地。

3)多家國內(nèi)外藥企在新冠肺炎特效藥方面有了研發(fā)突破，明年中低收入群體收入將受提振進(jìn)而拉動(dòng)大眾消費(fèi)需求。

消費(fèi)場景約束及中低收入群體邊際消費(fèi)意愿下降是消費(fèi)疲軟的主因。

1)疫情令2020年中低收入行業(yè)從業(yè)者受損嚴(yán)重。去年疫情對不同行業(yè)工資性收入的影響存在極大的結(jié)構(gòu)性影響，低收入行業(yè)受沖擊最大。其中，住宿餐飲、水利環(huán)境、居民服務(wù)三個(gè)行業(yè)出現(xiàn)平均工資負(fù)增長，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、交運(yùn)倉儲(chǔ)、文娛、衛(wèi)生出現(xiàn)極低的個(gè)位數(shù)增長。此外，直至今年Q2農(nóng)村外出務(wù)工人員數(shù)量仍未恢復(fù)至疫前高點(diǎn)水平，其收入增速亦仍明顯低于疫前。

2)疫情加劇貧富分化。疫情約束了諸多消費(fèi)場景令中高收入群體被動(dòng)儲(chǔ)蓄。線下消費(fèi)行業(yè)營業(yè)收入大幅縮水進(jìn)而出現(xiàn)企業(yè)裁員和降薪，疫情又降低了部分中低收入群體跨省獲得更高收入的機(jī)會(huì)?？傮w來說，疫情主要打擊中低收入群體并大概率加劇貧富分化。

3)消費(fèi)場景約束及中低收入群體邊際消費(fèi)意愿下降是社零增速等消費(fèi)指標(biāo)疲軟的主因。疫后中高收入群體沒有足夠的消費(fèi)場景是社零疲軟的主因之一。疫情暴發(fā)以及多次反彈增加了中低收入群體的就業(yè)與收入的不確定性，約束了該群體的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿，這或許才是今年大眾消費(fèi)品需求不足的關(guān)鍵。

明年消費(fèi)回暖概率不低：存在場景約束類消費(fèi)與大眾消費(fèi)受益。邏輯上，特效藥問世有望化解疫后的結(jié)構(gòu)性問題，明年或有三種消費(fèi)情景：

1)特效藥問世，疫后存在場景約束的消費(fèi)與大眾消費(fèi)受益。2022年的疫后場景可能會(huì)變?yōu)椤疤匦幦鎲柺廊媾まD(zhuǎn)疫情的結(jié)構(gòu)性矛盾”。一旦如此，2022年仍受疫情約束的部分場景消費(fèi)以及日常的大眾消費(fèi)品有望出現(xiàn)報(bào)復(fù)性修復(fù)。

2)特效藥問世疫后結(jié)構(gòu)性問題難以快速扭轉(zhuǎn)，明年消費(fèi)溫和企穩(wěn)。不能否認(rèn)很多消費(fèi)習(xí)慣一旦養(yǎng)成難以快速扭轉(zhuǎn)，因此特效藥雖能解除消費(fèi)場景約束，但疫后結(jié)構(gòu)性問題并不會(huì)快速、全面扭轉(zhuǎn)。明年疫后存在場景約束的消費(fèi)與大眾消費(fèi)需求雖有望企穩(wěn)回升，但彈性有限。

3)特效藥未能實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)疫后矛盾，促消費(fèi)政策落地概率加大。若明年特效藥問世仍不能消除疫情對消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性約束，穩(wěn)增長訴求和力度就有望明顯加大。在該情景下，政策著力點(diǎn)或?yàn)樘嵴裰械褪杖肴后w收入及大眾消費(fèi)。疫后存在場景約束的消費(fèi)改善或有限，最為受益的當(dāng)屬日常大眾消費(fèi)。

正文

一、關(guān)于消費(fèi)：我們逐漸看到供給周期、政策預(yù)期與需求支持三條線索

產(chǎn)能周期與供給邏輯下的消費(fèi)看點(diǎn)。我們在9月26日報(bào)告《A股的壓力以及風(fēng)險(xiǎn)釋放后的兩條宏觀邏輯》中首次提到，2022年有望出現(xiàn)豬油共振CPI同比大概率上破2%，隨著PPI與CPI剪刀差收斂、權(quán)益市場也會(huì)將注意力由上游原材料轉(zhuǎn)向大眾消費(fèi)品。但正如報(bào)告中所述，明年豬油共振推升CPI與產(chǎn)能周期和供給邏輯有關(guān)。

十四五轉(zhuǎn)型訴求下或有政策支持。我們在9月29日報(bào)告《工業(yè)企業(yè)利潤結(jié)構(gòu)隱含的政策信號》又指出，十四五期間中國的轉(zhuǎn)型方向是“消費(fèi)大國疊加制造大國”。疫情“精準(zhǔn)”打擊了中低收入群體，這也是今年以來國內(nèi)消費(fèi)偏疲軟的主因之一。往后看，假若無政策引導(dǎo)，工業(yè)企業(yè)利潤結(jié)構(gòu)或仍以上游占優(yōu)，疊加下游需求疲軟，中游利潤進(jìn)一步受到侵蝕，這一格局有悖于十四五的政策基調(diào)?；谑褰?jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)在轉(zhuǎn)型訴求下，未來1-2年促消費(fèi)、保中下游行業(yè)利潤等相關(guān)政策有望逐步落地。

新冠肺炎特效藥問世將提供需求支持。而國慶期間，我們進(jìn)一步看到了國內(nèi)消費(fèi)有望于明年企穩(wěn)的關(guān)鍵變量：新冠肺炎特效藥。10月1日美國生物制藥龍頭默沙東表示，其口服抗病毒藥物Molnupiravir使輕中度新冠患者的住院率或死亡風(fēng)險(xiǎn)降低了約50%，公司計(jì)劃在美國尋求獲得緊急使用授權(quán)，并向全球其他藥品監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交上市申請[1]。一旦特效藥全面問世，明年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有望恢復(fù)至疫前，該變化將提振低收入群體就業(yè)及薪資進(jìn)而拉動(dòng)大眾消費(fèi)需求。

本文，我們重點(diǎn)闡述第三點(diǎn)：需求邏輯。

二、消費(fèi)場景約束及中低收入群體邊際消費(fèi)意愿下降是消費(fèi)疲軟的主因

(一)疫情令2020年中低收入行業(yè)從業(yè)者受損嚴(yán)重

今年5月19日國家統(tǒng)計(jì)局公布的2020年全國平均工資漲幅為7.6%，降至1984年以來最低水平，但仍顯著高于去年全年實(shí)際GDP增速、也僅較2019年該指標(biāo)低了2.2個(gè)百分點(diǎn)，還算可以。但如圖1所示，就規(guī)上企業(yè)而言，去年疫情對不同行業(yè)工資性收入的影響存在極大的結(jié)構(gòu)性影響。住宿餐飲、水利環(huán)境、居民服務(wù)三個(gè)行業(yè)出現(xiàn)平均工資負(fù)增長，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、交運(yùn)倉儲(chǔ)、文娛、衛(wèi)生出現(xiàn)極低的個(gè)位數(shù)增長，批零、房地產(chǎn)業(yè)(服務(wù)業(yè))、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)亦顯著低于疫前。唯有電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等少數(shù)行業(yè)規(guī)上企業(yè)平均工資收入增速未現(xiàn)受損(甚至可能受益)。

此外，如圖2-3所示，疫前僅2015年Q1農(nóng)村外出務(wù)工人數(shù)出現(xiàn)暫時(shí)負(fù)增長，但直至今年Q2農(nóng)村外出務(wù)工人員數(shù)量仍未恢復(fù)至疫前高點(diǎn)水平。進(jìn)一步看，去年Q1-Q2農(nóng)村外出務(wù)工人員月均收入因疫情大幅縮水，隨后去年Q3起強(qiáng)勁反彈，但以兩年復(fù)合增速評估，今年Q1-Q2該群體月均收入增速仍然明顯低于疫前。換言之，疫情對于部分行業(yè)和群體來說形成了就業(yè)崗位(數(shù)量)和收入的雙重約束。

(二)疫后出現(xiàn)防御性儲(chǔ)蓄?真實(shí)情況可能是疫情加劇貧富分化

疫后國內(nèi)居民儲(chǔ)蓄余額增速持續(xù)攀升，該現(xiàn)象一度被理解為防疫性儲(chǔ)蓄，但這個(gè)理解可能有些片面。我們認(rèn)為疫后的總體邏輯是這樣的：疫情約束了諸如旅游、餐飲等線下消費(fèi)，雖然購物等部分線下甚至海外消費(fèi)轉(zhuǎn)為線上，但因無法完全替代進(jìn)而疫后中高收入群體出現(xiàn)了被動(dòng)儲(chǔ)蓄。該結(jié)果一方面會(huì)利好金融資產(chǎn)甚至房地產(chǎn)，一方面又導(dǎo)致諸多線下消費(fèi)行業(yè)營業(yè)收入大幅縮水進(jìn)而出現(xiàn)企業(yè)裁員和降薪。而旅游、餐飲、酒店行業(yè)從業(yè)者以中低收入群體為主。此外，疫后跨省務(wù)工成本過高，也降低了部分中低收入群體跨省獲得更高收入的機(jī)會(huì)?？傮w來說，疫情主要打擊了中低收入群體并大概率加劇了貧富分化。

(三)消費(fèi)場景約束及中低收入群體邊際消費(fèi)意愿下降是社零增速等消費(fèi)指標(biāo)疲軟的主因

我們看到的很多宏觀數(shù)據(jù)只是一個(gè)“平均數(shù)”，卻隱藏了很多結(jié)構(gòu)性問題。由免稅銷售額同比可知，疫后的中高收入群體存在極大的消費(fèi)意愿，由儲(chǔ)蓄增速可知疫后中高收入群體有較強(qiáng)的消費(fèi)能力。但是由圖7-9可知，疫后中高收入群體沒有足夠的消費(fèi)場景，這是社零等消費(fèi)指標(biāo)疲軟的主因之一。

此外，就大眾消費(fèi)品而言，中低收入群體的邊際消費(fèi)意愿才是關(guān)鍵。疫情暴發(fā)以及多次反彈令中低收入群體的就業(yè)與收入前景變得極為不確定，因此消費(fèi)能力和邊際消費(fèi)意愿受到約束，這也是大眾消費(fèi)品需求不足的主因。

三、明年消費(fèi)回暖概率不低：存在場景約束類消費(fèi)與大眾消費(fèi)受益

如圖9所示，今年國慶黃金周國內(nèi)旅游數(shù)據(jù)甚至比去年還差，究其原因跟疫情反復(fù)并且暴發(fā)地散點(diǎn)化進(jìn)而淡化了出行熱情等因素有關(guān)。換言之，疫情問世與接種并未有效扭轉(zhuǎn)疫情對經(jīng)濟(jì)和國內(nèi)民眾日常生活的結(jié)構(gòu)性影響。但是邏輯上，特效藥問世有望化解疫后的結(jié)構(gòu)性問題。由此我們對明年的消費(fèi)存在三種情景假設(shè)：

(一)情景一：特效藥問世，疫后存在場景約束的消費(fèi)與大眾消費(fèi)受益

國慶期間美國生物制藥龍頭默沙東表示，其口服抗病毒藥物Molnupiravir使輕中度新冠患者的住院率或死亡風(fēng)險(xiǎn)降低了約50%，公司計(jì)劃在美國尋求獲得緊急使用授權(quán)，并向全球其他藥品監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交上市申請。近期國內(nèi)兩家藥企在特效藥方面也有好消息：國藥集團(tuán)研發(fā)的特效藥9月4日獲得國家藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)的《藥物臨床試驗(yàn)批件》，批準(zhǔn)開展臨床試驗(yàn)[2];騰盛博藥正在國際開展三期臨床試驗(yàn)，相關(guān)負(fù)責(zé)人稱藥物距離獲批僅一步之遙，預(yù)計(jì)今年年底或可獲批使用[3]。

總體來看，繼2021年全球加速疫苗接種總體緩和了疫情對經(jīng)濟(jì)的影響后，2022年全球的疫后場景可能會(huì)變?yōu)椤疤匦幦鎲柺?，全面扭轉(zhuǎn)疫情的結(jié)構(gòu)性矛盾”。假若實(shí)際情況與此類似，我們有理由相信，國內(nèi)仍被屢屢散點(diǎn)式暴發(fā)的疫情約束的旅游、餐飲、住宿等消費(fèi)活動(dòng)將在明年徹底回暖。一旦如此，相關(guān)領(lǐng)域從業(yè)者的就業(yè)和收入也將出現(xiàn)明顯改善，進(jìn)而大眾消費(fèi)品需求將受到限制提振。

換言之，在這一情形下，2022年國內(nèi)消費(fèi)將大概率回暖甚至出現(xiàn)報(bào)復(fù)性修復(fù)，其中最有彈性的當(dāng)屬目前仍受疫情約束的部分場景消費(fèi)，以及日常的大眾消費(fèi)品。

(二)情景二：特效藥問世，疫后結(jié)構(gòu)性問題難以快速扭轉(zhuǎn)，明年消費(fèi)溫和企穩(wěn)

不能否認(rèn)，很多消費(fèi)習(xí)慣一旦養(yǎng)成可能難以快速扭轉(zhuǎn)，因此明年第二種情景可能是特效藥問世雖能打消疫情對于消費(fèi)場景的約束，但疫后結(jié)構(gòu)性問題并不會(huì)快速、全面扭轉(zhuǎn)，而是逐步修復(fù)并且難以完全恢復(fù)至疫前狀態(tài)。在此情形下，疫后存在場景約束的消費(fèi)與大眾消費(fèi)需求仍將在明年企穩(wěn)回升，但彈性有限。

但在豬油共振推動(dòng)下，權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)格仍有望切換至消費(fèi)領(lǐng)域，只是幅度可能相對有限。此外，在這一情形下，促消費(fèi)政策也將逐步落地，否則十四五轉(zhuǎn)型訴求難以實(shí)現(xiàn)。

(三)情景三：特效藥未能實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)疫后矛盾，促消費(fèi)政策落地概率加大

我們認(rèn)為2021年國內(nèi)沒有推出促消費(fèi)及全面穩(wěn)增長政策或有兩個(gè)原因：一是今年出口確實(shí)超預(yù)期，對經(jīng)濟(jì)形成一定提振，促消費(fèi)與全面穩(wěn)增長政策可以在經(jīng)濟(jì)下行壓力更大的時(shí)候落地;二是疫苗和特效藥對于化解疫后結(jié)構(gòu)性矛盾的效果有待觀察，在疫苗和特效藥可以扭轉(zhuǎn)疫后結(jié)構(gòu)性矛盾的邏輯被證偽前調(diào)結(jié)構(gòu)更符合政策訴求。但是，若明年特效藥問世仍不能消除疫情對消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性約束，那么穩(wěn)增長的訴求和力度就有望明顯加大。

當(dāng)然，在這種情景下，政策大概率會(huì)從提振中低收入群體收入及大眾消費(fèi)層面入手。疫后存在場景約束的消費(fèi)活動(dòng)仍難以明顯改善，最為受益的當(dāng)屬日常大眾消費(fèi)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

(一)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期

(二)新冠肺炎特效藥效果不及預(yù)期

(三)國內(nèi)穩(wěn)增長政策不及預(yù)期

本文編選自微信公眾號“靜觀金融”；智通財(cái)經(jīng)編輯：玉景。