興業(yè)證券：大宗商品的漲價(jià)如何影響全產(chǎn)業(yè)鏈盈利？

前言：近期，PPI突破5月高點(diǎn)，大宗商品價(jià)格大幅上漲，不少品種創(chuàng)下新高，以煤炭、鋼鐵、有色為代表的周期股也急速上漲，獲得了可觀的相對(duì)收益。一時(shí)之間，通脹、漲價(jià)、成本傳導(dǎo)等已經(jīng)成為市場(chǎng)最關(guān)注的焦點(diǎn)。本篇報(bào)告，我們?cè)噲D從產(chǎn)業(yè)鏈的角度去搭建完整的價(jià)格傳導(dǎo)模型，去梳理“價(jià)格是怎么漲起來(lái)的”，以及“漲價(jià)最終對(duì)毛利率和業(yè)績(jī)的影響有多大”。

報(bào)告正文

在行業(yè)配置框架體系里，最為經(jīng)典的配置策略中總是少不了“漲價(jià)”配置策略，說(shuō)明價(jià)格是投資者最為關(guān)心的變量之一，或者更確切的說(shuō)，我們?cè)谶M(jìn)行行業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)分析時(shí)，總是繞不開(kāi)行業(yè)量?jī)r(jià)的變化。本篇報(bào)告，我們?cè)噲D從產(chǎn)業(yè)鏈的角度去搭建完整的價(jià)格傳導(dǎo)模型，去清晰的梳理“價(jià)格是怎么漲起來(lái)的”。

當(dāng)然這里我們不單獨(dú)針對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈某個(gè)環(huán)節(jié)因?yàn)榧夹g(shù)突破或者競(jìng)爭(zhēng)格局導(dǎo)致的漲價(jià)，我們更多的聚焦于宏觀層面通脹所帶來(lái)的漲價(jià)，即產(chǎn)業(yè)鏈之間價(jià)格的傳導(dǎo)。需要說(shuō)明的是，當(dāng)我們回顧歷史數(shù)據(jù)時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)，漲價(jià)傳導(dǎo)的模式在最近5年發(fā)生了較大的變化，主要是漲價(jià)的驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)從早些年的需求推動(dòng)改為供給推動(dòng)——需求驅(qū)動(dòng)的漲價(jià)，一般而言，上下游的漲價(jià)節(jié)奏基本是一致的，但是行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的位置會(huì)影響其利潤(rùn)的分配；而供給驅(qū)動(dòng)的漲價(jià)，價(jià)格傳導(dǎo)會(huì)變的不那么順暢，漲價(jià)節(jié)奏以及利潤(rùn)的分配都會(huì)帶來(lái)新的變化。

當(dāng)我們梳理完“價(jià)格是怎么漲起來(lái)的”，緊接著我們還要分析“漲價(jià)最終對(duì)毛利率和業(yè)績(jī)的影響有多大”，這里我們會(huì)拆分成幾個(gè)步驟去分析：1、漲價(jià)之后，行業(yè)的毛利率是如何變化的；2、篩選合適的指標(biāo)，對(duì)行業(yè)的價(jià)格、銷(xiāo)量進(jìn)行拆分，并與行業(yè)的利潤(rùn)和收入進(jìn)行擬合，確定影響行業(yè)業(yè)績(jī)的核心因素；3、對(duì)核心因素進(jìn)行分析，判斷行業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的變化。

在本篇報(bào)告中，我們將針對(duì)三大產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行分析，即鋼鐵/有色/非金屬礦產(chǎn)業(yè)鏈、石油化工產(chǎn)業(yè)鏈以及農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，每條產(chǎn)業(yè)鏈我們又會(huì)按照上游資源及中游材料、中游制造和下游消費(fèi)三個(gè)部分進(jìn)行分析。具體指標(biāo)方面：上中游產(chǎn)品的價(jià)格我們使用各行業(yè)PPI來(lái)表示（農(nóng)業(yè)沒(méi)有PPI，則用PPIRM來(lái)替代），下游消費(fèi)品，除去對(duì)應(yīng)的PPI，我們也將終端的CPI列出以供參考；各行業(yè)的毛利率、收入增速以及利潤(rùn)增速，我們將使用行業(yè)工業(yè)增加值、毛利率、利潤(rùn)總額、營(yíng)業(yè)收入來(lái)表示。

一、鋼鐵/有色/非金屬礦產(chǎn)業(yè)鏈

鋼鐵以及有色金屬是中游制造的重要原材料，在通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、金屬制品、運(yùn)輸設(shè)備、計(jì)算機(jī)通信及電子設(shè)備、電氣設(shè)備（電氣設(shè)備受到有色金屬影響更大）的成本中占比高，同時(shí)這些中游零部件會(huì)被應(yīng)用到下游的消費(fèi)品——諸如汽車(chē)、家電中，從而構(gòu)成了一條完整的價(jià)格傳導(dǎo)鏈條。該部分我們同時(shí)會(huì)加入對(duì)非金屬礦產(chǎn)業(yè)鏈的分析，主要是針對(duì)上游和中游材料，并與鋼鐵及有色產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行對(duì)比。由于非金屬礦產(chǎn)業(yè)鏈的中下游主要是建材、建筑及地產(chǎn)（當(dāng)然目前在新能源方面的應(yīng)用也在增加），沒(méi)有具體可以對(duì)應(yīng)的工業(yè)企業(yè)分類(lèi)，因此暫不分析。

1.1、上游資源及中游材料：黑色/有色/非金屬礦開(kāi)采及加工

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，上游采選業(yè)漲價(jià)之后，價(jià)格會(huì)較迅速的傳導(dǎo)到中游加工業(yè)，兩者的價(jià)格彈性都較大，這一點(diǎn)對(duì)于黑色/有色/非金屬礦均是一致的。但是，在毛利率以及業(yè)績(jī)的影響因素上出現(xiàn)了分化：對(duì)于黑色和有色的采選和加工，毛利率與行業(yè)PPI的相關(guān)性極高，且行業(yè)的利潤(rùn)和收入與行業(yè)的價(jià)格和毛利率顯著相關(guān)，業(yè)績(jī)主要靠?jī)r(jià)格驅(qū)動(dòng)，且不同于中游制造行業(yè)及下游行業(yè)，利潤(rùn)的彈性要遠(yuǎn)高于行業(yè)收入的彈性。

對(duì)于非金屬礦的采選和加工，毛利率與行業(yè)PPI的相關(guān)性減弱，特別是2016-2017年的供給側(cè)改革之后，行業(yè)集中度的提升帶動(dòng)毛利率中樞抬升，與PPI的波動(dòng)背離。另外，非金屬礦采選和加工行業(yè)的利潤(rùn)和收入與行業(yè)PPI和毛利率的相關(guān)性在2017-2018年之后大幅降低，變?yōu)楦S行業(yè)工業(yè)增加值變動(dòng)，量成為業(yè)績(jī)的核心決定因素，與此同時(shí)，此后行業(yè)的利潤(rùn)的彈性大幅收斂，與收入彈性基本一致。

1.2、中游制造：通用/專(zhuān)業(yè)/運(yùn)輸/通信電子/電氣設(shè)備及金屬制品通用/專(zhuān)用設(shè)備

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，上游黑色金屬礦PPI的上漲逐步傳導(dǎo)至中游通用/專(zhuān)用設(shè)備PPI所需要的時(shí)間大概在2-3個(gè)季度左右，但上游價(jià)格快速上漲期，通用/專(zhuān)用設(shè)備PPI的彈性遠(yuǎn)小于上游及中游材料，毛利率仍然有較大的回落壓力。從毛利率來(lái)看，雖然近年來(lái)毛利率明顯提升，但是行業(yè)收入增速以及利潤(rùn)增速，和行業(yè)PPI以及毛利率相關(guān)性不大，主要跟隨行業(yè)工業(yè)增加值變動(dòng)，說(shuō)明量才是業(yè)績(jī)的核心決定因素。

金屬制品

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，上游黑色金屬礦PPI的上漲逐步傳導(dǎo)至中游金屬制品PPI還是比較順暢的，但同樣的，由于金屬制品PPI的彈性小于上游及中游材料（但相對(duì)其他中游制造的彈性還算比較大），受制于成本原因，毛利率不會(huì)隨著價(jià)格抬升。從毛利率來(lái)看，金屬制品整體毛利率是比較平穩(wěn)的，行業(yè)收入增速以及利潤(rùn)增速，和行業(yè)PPI以及毛利率相關(guān)性不大，主要跟隨行業(yè)工業(yè)增加值變動(dòng)，說(shuō)明量才是業(yè)績(jī)的核心決定因素。

運(yùn)輸設(shè)備

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，上游黑色金屬礦PPI的上漲逐步傳導(dǎo)至中游運(yùn)輸設(shè)備所需的時(shí)間，在2012年以前傳導(dǎo)較短，但是2012年以后所需的傳導(dǎo)時(shí)間更長(zhǎng)，大約在1年左右，但上游價(jià)格快速上漲期，運(yùn)輸設(shè)備PPI的彈性遠(yuǎn)小于上游及中游材料，毛利率與PPI的相關(guān)性也不高。整體來(lái)看，行業(yè)收入增速以及利潤(rùn)增速，和行業(yè)PPI以及毛利率相關(guān)性不大，主要跟隨行業(yè)工業(yè)增加值變動(dòng)，說(shuō)明量才是業(yè)績(jī)的核心決定因素。

計(jì)算機(jī)、通信和電子設(shè)備

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，上游黑色金屬礦PPI的上漲逐步傳導(dǎo)至中游計(jì)算機(jī)、通信及電子設(shè)備PPI所需的時(shí)間，在2012年以前傳導(dǎo)較短且相關(guān)性較強(qiáng)，但2012年以后行業(yè)PPI的變化與上游鋼鐵的相關(guān)性大幅下滑，表明成本中鋼鐵的占比大幅下滑，而硅等其他原材料大幅提升。毛利率方面，近年來(lái)毛利率中樞有所提升，但與PPI的相關(guān)性不高。整體來(lái)看，行業(yè)收入增速以及利潤(rùn)增速，和行業(yè)PPI以及毛利率相關(guān)性不大，主要跟隨行業(yè)工業(yè)增加值變動(dòng)，說(shuō)明量才是業(yè)績(jī)的核心決定因素。

電氣設(shè)備

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，上游黑色及有色金屬礦PPI的上漲（電氣設(shè)備與有色的相關(guān)性更高，與黑色的相關(guān)性弱一些，圖中主要是放的有色）逐步傳導(dǎo)至中游電氣設(shè)備PPI是比較迅速的，且傳導(dǎo)比較通暢（但值得注意的是，工業(yè)企業(yè)分類(lèi)中電氣設(shè)備包含了比較多的家電設(shè)備）。毛利率方面，近年來(lái)毛利率中樞有所提升，但與PPI的相關(guān)性不高。整體來(lái)看，行業(yè)收入增速以及利潤(rùn)增速，和行業(yè)PPI以及毛利率相關(guān)性不大，主要跟隨行業(yè)工業(yè)增加值變動(dòng)，說(shuō)明量才是業(yè)績(jī)的核心決定因素（無(wú)法拆分，會(huì)受家電設(shè)備的影響）。

1.3、下游消費(fèi)：汽車(chē)制造及家用電器汽車(chē)制造

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，上游黑色金屬礦PPI的上漲的漲價(jià)逐步傳導(dǎo)至下游汽車(chē)制造的PPI，所需要的時(shí)間較長(zhǎng)，大約在1年左右，同時(shí)汽車(chē)制造PPI的彈性遠(yuǎn)小于上游及中游材料。毛利率方面，和行業(yè)PPI并不存在明顯的相關(guān)關(guān)系，反而和終端的交通工具CPI相關(guān)性更大，說(shuō)明汽車(chē)的終端售價(jià)是影響毛利率的關(guān)鍵，而非出廠價(jià)。整體來(lái)看，行業(yè)收入增速以及利潤(rùn)增速，和行業(yè)PPI以及毛利率相關(guān)性不大，主要跟隨行業(yè)工業(yè)增加值變動(dòng)，說(shuō)明量才是業(yè)績(jī)的核心決定因素。

家用電器

家電行業(yè)的上游不僅涉及到黑色、有色，還包括塑料等化工品，原材料較為復(fù)雜，此處我們簡(jiǎn)單將其歸納至鋼鐵/有色產(chǎn)業(yè)鏈。同時(shí)，前面我們提到過(guò)，工業(yè)企業(yè)分類(lèi)中電氣設(shè)備包含了比較多的家電設(shè)備，因此我們用家用器具CPI來(lái)替代家電的價(jià)格，然后用家電上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)分析行業(yè)收入以及利潤(rùn)的變化。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，上游鋼鐵、銅以及塑料等原材料占成本的50%左右，原材料的漲價(jià)傳導(dǎo)至下游家電器具CPI的上漲，所需要的時(shí)間不斷縮短；另外，從毛利率方面來(lái)看，2012年-2014年行業(yè)毛利率有較為明顯的提升，隨后毛利率維持穩(wěn)定，因此家電企業(yè)具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，能夠迅速將成本轉(zhuǎn)移給終端消費(fèi)者。整體來(lái)看，家電板塊具有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)移能力，一般情況下毛利率是能夠維持穩(wěn)定的，但由于價(jià)格彈性不如上游，但在上游快速漲價(jià)期，毛利率仍會(huì)有下行壓力；對(duì)于行業(yè)業(yè)績(jī)而言，下游需求仍是核心的影響因素。

二、石油化工產(chǎn)業(yè)

石油石化是化工產(chǎn)業(yè)鏈的重要原材料，對(duì)橡膠塑料、化學(xué)纖維、化學(xué)原料及制品的成本影響較大，同時(shí)煤炭在這些產(chǎn)品的生產(chǎn)中也是重要的催化劑和燃料（在鋼鐵和有色產(chǎn)業(yè)鏈中同樣會(huì)用到，此處簡(jiǎn)單將其歸納至石油化工產(chǎn)業(yè)鏈），隨后這些化工品會(huì)被應(yīng)用到下游的消費(fèi)品——諸如紡織服裝、醫(yī)藥制造中，從而構(gòu)成了一條完整的價(jià)格傳導(dǎo)鏈條。

2.1、上游資源及中游材料：石油開(kāi)采/煤炭開(kāi)采/石油煤炭加工

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，上游開(kāi)采業(yè)漲價(jià)之后，價(jià)格會(huì)較迅速的傳導(dǎo)到中游加工業(yè)，兩者的價(jià)格的彈性都較大，且無(wú)論是對(duì)于石油開(kāi)采業(yè)、煤炭開(kāi)采業(yè)還是石油煤炭加工業(yè)，行業(yè)毛利率與行業(yè)PPI的相關(guān)性極高（其中煤炭行業(yè)毛利率不僅跟隨價(jià)格周期性變動(dòng)，供給側(cè)改革之后其毛利率中樞也系統(tǒng)性抬升），且行業(yè)的利潤(rùn)和收入與行業(yè)的價(jià)格和毛利率顯著相關(guān)，業(yè)績(jī)主要靠?jī)r(jià)格驅(qū)動(dòng)，且不同于中游制造行業(yè)及下游行業(yè)，利潤(rùn)的彈性要遠(yuǎn)高于行業(yè)收入的彈性。

2.2、中游制造：橡膠塑料/化學(xué)纖維/化學(xué)原料及制品橡膠和塑料

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，上游石油開(kāi)采PPI的上漲逐步傳導(dǎo)至中游橡膠和塑料PPI的過(guò)程是迅速且充分的，雖然橡膠和塑料PPI的彈性不及上游及中游材料，但與鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈中游不同的是，其行業(yè)的毛利率與價(jià)格的具有一定相關(guān)性，也間接說(shuō)明了，橡膠和塑料具有一定的成本轉(zhuǎn)移能力。但整體來(lái)看，行業(yè)收入增速以及利潤(rùn)增速，和行業(yè)PPI以及毛利率相關(guān)性不大，主要跟隨行業(yè)工業(yè)增加值變動(dòng)，說(shuō)明量才是業(yè)績(jī)的核心決定因素。

化學(xué)纖維

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，上游石油開(kāi)采PPI的上漲逐步傳導(dǎo)至中游化學(xué)纖維PPI的過(guò)程是迅速且充分的，更進(jìn)一步的是，化學(xué)纖維的PPI的彈性也比較高，具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，因此與鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈中游有著明顯的不同，化纖制造的毛利率與化纖制造的PPI以及行業(yè)利潤(rùn)顯著相關(guān)，漲價(jià)期間行業(yè)的利潤(rùn)也跟隨上行，即業(yè)績(jī)主要靠?jī)r(jià)格驅(qū)動(dòng)。

化學(xué)原料及制品

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，上游石油開(kāi)采PPI的上漲逐步傳導(dǎo)至中游化學(xué)原料及制品PPI的過(guò)程是迅速且充分的，更進(jìn)一步的是，化學(xué)原料及制品的PPI的彈性也比較高，具有較強(qiáng)的議價(jià)能力。毛利率方面，化纖制造的毛利率與化纖制造的PPI的周期波動(dòng)有一定的相關(guān)性，但其除了周期性，毛利率中樞也是持續(xù)抬升的。整體來(lái)看，行業(yè)的利潤(rùn)與價(jià)格顯著相關(guān)，業(yè)績(jī)主要靠?jī)r(jià)格驅(qū)動(dòng)。

2.3、下游消費(fèi)：紡織服裝及醫(yī)藥制造紡織服裝

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，上游石油開(kāi)采的漲價(jià)傳導(dǎo)至游化學(xué)纖維PPI的過(guò)程是迅速且充分的，但從化纖制造繼續(xù)傳導(dǎo)至下游紡織服裝PPI所需要的時(shí)間有所變化，在2012年以前傳導(dǎo)較快，2012年以后所需的傳導(dǎo)時(shí)間變長(zhǎng)，大約在兩個(gè)季度左右。同時(shí)可以看到，紡織服裝的PPI與衣著CPI的走勢(shì)也并非完全一致，這與下游需求相關(guān)，需求好的時(shí)候兩者基本同步變化，但需求弱的時(shí)候兩者走勢(shì)存在偏差。毛利率方面，紡織服裝的毛利率水平呈季節(jié)性波動(dòng)，中樞較為平穩(wěn)，與紡織服裝的PPI相關(guān)性較弱，整體來(lái)看，行業(yè)的利潤(rùn)主要是跟隨行業(yè)的工業(yè)增加值變動(dòng)，即業(yè)績(jī)主要靠量驅(qū)動(dòng)，下游的需求是關(guān)鍵。

醫(yī)藥制造

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，上游石油開(kāi)采的漲價(jià)傳導(dǎo)至中游化學(xué)原料及化學(xué)制品的PPI的過(guò)程是迅速且充分的，但從化學(xué)原料繼續(xù)傳導(dǎo)至下游醫(yī)藥制造PPI以及醫(yī)療保健CPI所需要的時(shí)間有所變化，在2014年以前傳導(dǎo)較快，2014年以后所需的傳導(dǎo)時(shí)間變長(zhǎng)，而且與上游價(jià)格的變化的相關(guān)性也在減弱，這可能是由于醫(yī)藥政策以及醫(yī)療保健中服務(wù)占比較高等因素導(dǎo)致。毛利率方面，與行業(yè)PPI之間并不存在顯著的關(guān)系，2017年行業(yè)毛利率的大幅提升主要是受“兩票制”的影響，行業(yè)集中度提升帶動(dòng)醫(yī)藥制造行業(yè)毛利率中樞得到一次性的大幅提升，其他時(shí)間段行業(yè)的毛利率都較為平穩(wěn)，與上游價(jià)格的波動(dòng)相關(guān)性不大。整體來(lái)看，醫(yī)藥制造的利潤(rùn)主要是跟隨行業(yè)的工業(yè)增加值變動(dòng)，即業(yè)績(jī)主要靠量驅(qū)動(dòng)，下游的需求是關(guān)鍵。

三、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上游資源品主要包括農(nóng)副產(chǎn)品、木材及紙漿等，其價(jià)格我們用PPIRM來(lái)替代，同時(shí)由于上游資源品無(wú)對(duì)應(yīng)的工業(yè)企業(yè)分類(lèi)，因此我們直接針對(duì)中下游進(jìn)行分析。

3.1、中下游：造紙印刷/家具制造/食品及酒、飲料造紙及印刷

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，上游木材及紙漿的漲價(jià)傳導(dǎo)至中游造紙的PPI較為迅速，但造紙繼續(xù)傳導(dǎo)至中游印刷業(yè)PPI所需要的時(shí)間有所變化，在2018年以前傳導(dǎo)較快，2018年以后所需的傳導(dǎo)時(shí)間變長(zhǎng)，存在2-4個(gè)季度的滯后；另外下游的教育服務(wù)CPI與中游制造PPI相關(guān)性減弱，可能是下游的服務(wù)附加屬性較多。毛利率方面，造紙行業(yè)毛利率與行業(yè)PPI相關(guān)性較高，同時(shí)除去周期性的波動(dòng)，其毛利率整體中樞也是在提升的，而印刷行業(yè)毛利率持續(xù)下行，且與行業(yè)PPI關(guān)系不大。從傳導(dǎo)的時(shí)滯以及毛利率的情況可以看到，造紙行業(yè)的議價(jià)能力比印刷行業(yè)要高。

整體來(lái)看，造紙行業(yè)的利潤(rùn)與行業(yè)PPI以及毛利率顯著相關(guān)，漲價(jià)期間行業(yè)的利潤(rùn)也跟隨上行，即業(yè)績(jī)主要靠?jī)r(jià)格驅(qū)動(dòng)；但是印刷行業(yè)的利潤(rùn)主要是跟隨行業(yè)的工業(yè)增加值變動(dòng)，即業(yè)績(jī)主要靠量驅(qū)動(dòng)，下游的需求是關(guān)鍵。

家具制造

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，上游木材及紙漿的漲價(jià)傳導(dǎo)至中游木材加工PPI所需要的時(shí)間有所變化，在2014年以前傳導(dǎo)較快，2014年以后傳導(dǎo)的時(shí)間變長(zhǎng)，大概需要1年時(shí)間；從木材加工繼續(xù)傳導(dǎo)至中游家具制造PPI的時(shí)間大概在3個(gè)月左右。毛利率方面，2012年-2017年家具行業(yè)毛利率維持穩(wěn)定，2018年開(kāi)始行業(yè)PPI持續(xù)下行，但毛利率仍能持續(xù)提升，主要是行業(yè)集中度有所提升，同時(shí)由于家具板塊主要是To C的業(yè)務(wù)，所以議價(jià)能力表現(xiàn)不錯(cuò)。整體來(lái)看，行業(yè)收入增速以及利潤(rùn)增速主要跟隨行業(yè)工業(yè)增加值變動(dòng)，說(shuō)明量才是業(yè)績(jī)的核心決定因素。

食品及酒、飲料

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，上游農(nóng)副產(chǎn)品的漲價(jià)傳導(dǎo)至中游農(nóng)副食品加工PPI是迅速且充分的，但從農(nóng)副食品加工PPI繼續(xù)傳導(dǎo)至中游食品制造PPI以及酒飲料茶制造PPI所需要的時(shí)間有所變化，在2014年以前傳導(dǎo)較快（滯后時(shí)間大概在1-3個(gè)月），2014年以后傳導(dǎo)的時(shí)間變長(zhǎng)且與農(nóng)副產(chǎn)品的相關(guān)性減弱。毛利率方面，食品制造的毛利率與食品制造的PPI的相關(guān)性較弱，但與食品CPI的相關(guān)性更強(qiáng)；酒、飲料的毛利率與行業(yè)的PPI相關(guān)性較強(qiáng)（2016年以后，與行業(yè)CPI的相關(guān)性也較強(qiáng)），隨著近幾年白酒的提價(jià)，酒、飲料行業(yè)的毛利率中樞明顯提升。整體來(lái)看，不論是食品制造行業(yè)，還是酒、飲料行業(yè)，收入增速以及利潤(rùn)增速主要跟隨行業(yè)工業(yè)增加值變動(dòng)，說(shuō)明量才是業(yè)績(jī)的核心決定因素。

四、總結(jié)

通過(guò)前文我們對(duì)三大產(chǎn)業(yè)鏈上各細(xì)分行業(yè)的拆解，我們大致可以總結(jié)如下：1、鋼鐵/有色/非金屬礦產(chǎn)業(yè)鏈：上游資源及中游材料中，黑色/有色采選和加工的業(yè)績(jī)主要跟隨價(jià)格變化，行業(yè)毛利率也是跟隨價(jià)格波動(dòng)；而非金屬礦采選及加工的業(yè)績(jī)主要跟隨銷(xiāo)量變化，毛利率即跟隨價(jià)格呈現(xiàn)周期性波動(dòng)同時(shí)中樞也在提升。中游制造及下游消費(fèi)中，各細(xì)分行業(yè)的業(yè)績(jī)均是跟隨銷(xiāo)量變化，毛利率并不跟隨價(jià)格波動(dòng)，其中金屬制品和家用電器的毛利率中樞較為穩(wěn)定，通用/專(zhuān)用設(shè)備和計(jì)算機(jī)通信及電子設(shè)備的毛利率中樞在提升。

2、石油化工產(chǎn)業(yè)鏈：上游資源及中游材料中，各細(xì)分行業(yè)的業(yè)績(jī)均是跟隨價(jià)格變化，行業(yè)毛利率也是跟隨價(jià)格波動(dòng)；其中煤炭開(kāi)采的毛利率跟隨價(jià)格呈現(xiàn)周期性波動(dòng)同時(shí)中樞也在提升。中游制造中，化學(xué)纖維/化學(xué)原料及制品的業(yè)績(jī)主要跟隨價(jià)格變化，行業(yè)毛利率也是跟隨價(jià)格波動(dòng)，其中化學(xué)原料及制品的毛利率中樞也在抬升；而橡膠和塑料，雖然其毛利率和價(jià)格的波動(dòng)也有一定的相關(guān)性，但行業(yè)的業(yè)績(jī)主要跟隨銷(xiāo)量變化。下游消費(fèi)中，各細(xì)分行業(yè)的業(yè)績(jī)均是跟隨銷(xiāo)量變化，毛利率并不跟隨價(jià)格波動(dòng)，其中紡織服裝的毛利率中樞較為穩(wěn)定，醫(yī)藥制造的毛利率中樞在提升。

3、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈：中下游中，造紙的業(yè)績(jī)主要跟隨價(jià)格變化，行業(yè)毛利率也是跟隨價(jià)格波動(dòng)；其他細(xì)分行業(yè)的業(yè)績(jī)均是跟隨銷(xiāo)量變化，毛利率并不跟隨價(jià)格波動(dòng)，其中家具制造和酒、飲料制造的毛利率中樞在提升。找到行業(yè)業(yè)績(jī)的核心影響因素以后，我們可以繼續(xù)對(duì)該因素做出判斷并給出配置建議，同時(shí)毛利率的變化趨勢(shì)也將為我們提供參考建議，中樞的抬升或意味著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，集中度的提升背后或意味著行業(yè)個(gè)股盈利能力的分化。

風(fēng)險(xiǎn)提示

海內(nèi)外宏觀政策的不確定性；依據(jù)歷史數(shù)據(jù)的推斷可能存在偏差

本文編選自“興業(yè)證券”，作者：張啟堯；智通財(cái)經(jīng)編輯：陳詩(shī)燁