大宗商品：限電限產(chǎn)，影響幾何？

摘要

四季度能源風(fēng)險(xiǎn)可能加劇

8月17日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》，對(duì)各省的能耗雙控形勢(shì)進(jìn)行分析預(yù)警[1]。9個(gè)省（區(qū)）上半年能耗強(qiáng)度不降反升，為一級(jí)預(yù)警，其中不乏江蘇、廣東等工業(yè)大省。我們看到，最近地方政府限電限產(chǎn)愈發(fā)嚴(yán)格，供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的東風(fēng)壓過(guò)需求疲軟的逆風(fēng)，工業(yè)品價(jià)格紛紛止跌反彈?！半p限”亦波及到了農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)。

能源供應(yīng)方面，在今夏能源需求超預(yù)期增長(zhǎng)后，開(kāi)始季節(jié)性減弱，天然氣價(jià)格觸頂回落。但一波未平一波又起，“拉尼娜”可能造成冷冬的預(yù)期加劇了全球范圍內(nèi)對(duì)今冬能源短缺的擔(dān)憂(yōu)。動(dòng)力煤因而表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，領(lǐng)漲大宗商品。

向前看，我們預(yù)計(jì)冷冬可能將推升海外天然氣以及取暖油需求，而國(guó)內(nèi)甚至可能面臨煤炭和天然氣同漲的局面，冷冬預(yù)期可能在一定程度上抵消“雙限”對(duì)煤炭需求的影響。冬天能源消費(fèi)旺季在即，“冷冬”可能會(huì)進(jìn)一步加劇能源短缺，冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)以及取暖季保供壓力可能仍然較大，我們?nèi)匀灰P(guān)注四季度高煤價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)我們測(cè)算，假定國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤恢復(fù)峰值產(chǎn)量，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)以及煤炭進(jìn)口總量持平的情況下，四季度可能仍有一定短缺風(fēng)險(xiǎn)，煤炭保供壓力較大。

在此情形下，我們認(rèn)為今年四季度“雙限”約束可能難以放松?！半p限”疊加“冷冬”，今年四季度大宗商品有一定可能再次迎來(lái)普漲行情，再通脹風(fēng)險(xiǎn)可能加大，但價(jià)格上漲的高度與持續(xù)性可能將受制于需求走弱。

工業(yè)品供給東風(fēng)壓過(guò)需求逆風(fēng)

最近地方上限產(chǎn)、限電趨嚴(yán)[2]。江蘇、廣東等地的獨(dú)立電爐廠(chǎng)與螺紋軋線(xiàn)等環(huán)節(jié)因耗電強(qiáng)度較大，多受管控。截至9月24日，螺紋鋼軋線(xiàn)產(chǎn)能利用率已從今年五月份的81%左右跌至59.4%，其中短流程（電爐+調(diào)坯）滑落至31.7%，螺紋鋼產(chǎn)量下滑至271萬(wàn)噸，是2020年4月以來(lái)的新低。

廣西、云南、寧夏的電解鋁行業(yè)受到限電、限產(chǎn)，且電解鋁的復(fù)產(chǎn)和投產(chǎn)對(duì)電力穩(wěn)定供應(yīng)要求較高，當(dāng)前供給約束下可能難以?xún)冬F(xiàn)；福建的不銹鋼和鎳鐵生產(chǎn)受到影響；而云南和廣西的鋅冶煉廠(chǎng)早在5月份和7月份就分別受到電力供應(yīng)管束，環(huán)比減量較小。銅冶煉受到的影響相對(duì)較小?；窘饘偌庸ざ耸苡绊懸噍^大，一級(jí)預(yù)警的9個(gè)省份中，今年上半年銅材和鋁材產(chǎn)量分別占全國(guó)的29%和27%，因此需要持續(xù)跟蹤限電措施對(duì)基本金屬下游加工行業(yè)補(bǔ)庫(kù)需求的干擾。

農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)亦受波及

部分能耗較高的農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)，譬如棉紡織、玉米淀粉、大豆壓榨等行業(yè)，亦受到了“雙限”波及。據(jù)棉紡織信息網(wǎng)（TTEB）周度數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)棉紗廠(chǎng)開(kāi)機(jī)負(fù)荷為55.1%，較9月初的63%快速下降8個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)下游棉布開(kāi)機(jī)率僅為51%，連續(xù)9周下降。截至9月24日，全國(guó)主要玉米淀粉企業(yè)開(kāi)工率為50.52%，較上月環(huán)比下降8個(gè)百分點(diǎn)。大豆壓榨行業(yè)也受到波及，截至9月17日，我國(guó)主要油廠(chǎng)開(kāi)工率為48.11%，較上月環(huán)比下降4.62個(gè)百分點(diǎn)。

正文

四季度能源風(fēng)險(xiǎn)可能加劇

8月17日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》，對(duì)各省的能耗雙控形勢(shì)進(jìn)行分析預(yù)警。9個(gè)?。▍^(qū)）上半年能耗強(qiáng)度不降反升，為一級(jí)預(yù)警，其中不乏江蘇、廣東等工業(yè)大省。在今夏能源需求超預(yù)期增長(zhǎng)后，開(kāi)始季節(jié)性減弱，天然氣價(jià)格觸頂回落。但一波未平一波又起，“拉尼娜”可能造成冷冬的預(yù)期加劇了全球范圍內(nèi)對(duì)今冬能源短缺的擔(dān)憂(yōu)。

圖表1：2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表

資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委，中金公司研究部

動(dòng)力煤：關(guān)注四季度高煤價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

近來(lái)動(dòng)力煤領(lǐng)漲大宗商品，一是當(dāng)前庫(kù)存不斷降低，已觸及歷史低位，二是市場(chǎng)預(yù)期四季度基本面緊張情況難以緩解。

今年以來(lái)動(dòng)力煤的供應(yīng)量增長(zhǎng)顯著慢于需求，前8個(gè)月原煤產(chǎn)量同比增長(zhǎng)僅4.4%，分地區(qū)看，內(nèi)蒙古拖累較大，同比與去年持平。進(jìn)口量則下滑明顯，同比收縮約10.3%。但在需求端，今年前7個(gè)月火力發(fā)電量同比增長(zhǎng)約15.8%，供需缺口明顯。國(guó)家發(fā)改委公布的重點(diǎn)電廠(chǎng)煤炭庫(kù)存天數(shù)在今年7月已降至11天，而去年同期是23天。

今年以來(lái)煤炭批復(fù)項(xiàng)目數(shù)量有所提高，但安檢、環(huán)保對(duì)供給的約束仍較大，且進(jìn)口難以大量放量。據(jù)我們測(cè)算，假定國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤恢復(fù)峰值產(chǎn)量，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)以及煤炭進(jìn)口總量持平的情況下，我們預(yù)計(jì)四季度的全國(guó)煤炭產(chǎn)出同比將上升近2%。國(guó)內(nèi)電力緊張、動(dòng)力煤短缺的局面可能隨著煤炭產(chǎn)能釋放和工業(yè)“雙限”措施得以暫緩，供需缺口將小幅收斂，但冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)以及取暖季保供壓力可能仍然較大，庫(kù)存可能難以明顯修復(fù)。

圖表2：旬度發(fā)電量同比增速

資料來(lái)源：CCTD，中金公司研究部

圖表3：沿海八省動(dòng)力煤終端用戶(hù)庫(kù)存

資料來(lái)源：CCTD，中金公司研究部

天然氣：需求季節(jié)性走弱，但庫(kù)存難修復(fù)

國(guó)際天然氣市場(chǎng)進(jìn)入需求淡季，6月以來(lái)的上漲行情告一段落，NYMEX天然氣期貨價(jià)格于9月16日觸頂5.5美元/百萬(wàn)英熱后小幅回落。但由于今年全球冷冬預(yù)期強(qiáng)化，市場(chǎng)對(duì)能源緊缺的擔(dān)憂(yōu)有所加重，可以看到，亞洲天然氣價(jià)格仍在上漲，近兩周JKM日韓天然氣掉期價(jià)格上漲43.9%至26.8美元/百萬(wàn)英熱，其相對(duì)NYMEX天然氣價(jià)格的價(jià)差也繼續(xù)走擴(kuò)至58.9%。往前看，我們?nèi)哉J(rèn)為今冬用氣旺季之前，美國(guó)天然氣庫(kù)存難以恢復(fù)至其五年均值水平，冬季氣價(jià)仍有一定上行風(fēng)險(xiǎn)（詳見(jiàn)我們于2021年9月5日發(fā)布的研究報(bào)告《北美天然氣：補(bǔ)庫(kù)或不足，冬季再趨緊》）。

國(guó)內(nèi)方面，冬季天然氣市場(chǎng)可能趨緊，海外氣的進(jìn)口成本上升，亞洲LNG仍然溢價(jià)，四季度氣價(jià)可能仍有上行風(fēng)險(xiǎn)。

圖表4：美國(guó)可用天然氣庫(kù)存

資料來(lái)源：EIA，中金公司研究部

圖表5：中國(guó)天然氣月度進(jìn)口量

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

原油：供需缺口將收斂，冷冬影響可能較小

對(duì)于國(guó)際石油市場(chǎng)，冷冬將提振全球燃料油消費(fèi)，但其僅占OECD全部油品需求的5%左右，因此，原油需求改善可能較為有限。與此同時(shí)，全球原油供給也在持續(xù)恢復(fù)，美國(guó)墨西哥灣沿岸地區(qū)原油生產(chǎn)正在走出颶風(fēng)影響，截至9月22日，已復(fù)產(chǎn)83.82%，另外8月以來(lái)OPEC+持續(xù)增產(chǎn)，往前看，原油供需缺口將繼續(xù)收斂。因此我們認(rèn)為冷冬對(duì)石油市場(chǎng)的影響可能較小。國(guó)內(nèi)方面，山東地區(qū)限電可能影響地?zé)捝a(chǎn)，有可能使得國(guó)內(nèi)煉油市場(chǎng)邊際轉(zhuǎn)向緊平衡，山東省是三級(jí)預(yù)警，因此在持續(xù)性上，我們認(rèn)為地?zé)挏p產(chǎn)可能不會(huì)扭轉(zhuǎn)國(guó)內(nèi)成品油市場(chǎng)的平衡。

圖表6：美國(guó)原油庫(kù)存

資料來(lái)源：EIA，中金公司研究部

圖表7：美國(guó)原油復(fù)產(chǎn)情況

資料來(lái)源：BSEE，中金公司研究部

工業(yè)品供給東風(fēng)壓過(guò)需求逆風(fēng)

最近地方上限產(chǎn)、限電趨嚴(yán)。江蘇、廣東等地的獨(dú)立電爐廠(chǎng)與螺紋軋線(xiàn)等環(huán)節(jié)因耗電強(qiáng)度較大，多受管控。廣西、云南、寧夏的電解鋁行業(yè)受到限電、限產(chǎn)，且電解鋁的復(fù)產(chǎn)和投產(chǎn)對(duì)電力穩(wěn)定供應(yīng)要求較高，當(dāng)前約束下可能難以?xún)冬F(xiàn)；福建的不銹鋼和鎳鐵生產(chǎn)受到影響；而云南和廣西的鋅冶煉廠(chǎng)早在5月份和7月份就分別受到電力供應(yīng)管束，環(huán)比減量較小。銅冶煉受到的影響相對(duì)較小?；窘饘偌庸ざ耸艿降挠绊懸噍^大，一級(jí)預(yù)警的9個(gè)省份中，今年上半年銅材和鋁材產(chǎn)量分別占全國(guó)的29%和27%，因此需要持續(xù)跟蹤限電措施對(duì)基本金屬下游加工行業(yè)補(bǔ)庫(kù)需求的干擾。

銅：限電對(duì)下游需求的影響大于冶煉端

當(dāng)前限電措施對(duì)銅冶煉廠(chǎng)影響較小。此外，對(duì)于銅冶煉來(lái)說(shuō)，如果實(shí)施限電，由于精煉銅耗電更多，企業(yè)往往會(huì)優(yōu)先選擇生產(chǎn)粗銅而非精煉銅，等電力恢復(fù)時(shí)再補(bǔ)回精銅產(chǎn)量，因此冶煉端也更為可控。截至目前，限電對(duì)銅冶煉生產(chǎn)影響較小，而下游加工行業(yè)受限電影響相對(duì)更大，同時(shí)影響了下游的節(jié)前補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏。目前，低庫(kù)存和廢銅緊缺對(duì)銅價(jià)尚有支撐，但仍需觀察國(guó)內(nèi)精銅庫(kù)存變化來(lái)跟蹤銅加工行業(yè)限電措施對(duì)銅基本面的負(fù)反饋?zhàn)饔谩?/p>

圖表8：中國(guó)銅庫(kù)存目前處于低位

資料來(lái)源：SHFE, 中金公司研究部

圖表9：國(guó)內(nèi)電解銅月度產(chǎn)量

資料來(lái)源：Mymetal, 中金公司研究部

鋁：限電措施再加碼

在被發(fā)改委點(diǎn)名的9個(gè)省份中，鋁產(chǎn)能占全國(guó)40%，其中云南在 5 月、7 月和 9 月分別發(fā)布限電限產(chǎn)通知，最近的通知中要求綠色鋁企業(yè) 9-12 月份月均產(chǎn)量不高于 8 月份產(chǎn)量。廣西則要求6家氧化鋁企業(yè)和8 家電解鋁企業(yè) 9月的產(chǎn)量分別不得超過(guò)2021年上半年平均月產(chǎn)量的50%和 80%。電解鋁作為用電大戶(hù)，受能耗雙控影響較大，此外，電解鋁復(fù)產(chǎn)和投產(chǎn)對(duì)電力穩(wěn)定供應(yīng)要求較高，當(dāng)前政策下難以?xún)冬F(xiàn)。限電對(duì)鋁下游加工業(yè)影響也較大，電解鋁社會(huì)庫(kù)存連續(xù)第二周小幅累庫(kù)，九、十月的降庫(kù)預(yù)期尚未兌現(xiàn)，需要持續(xù)關(guān)注“十一”節(jié)后庫(kù)存變動(dòng)情況。

海外方面，印度鋁業(yè)協(xié)會(huì)表示，國(guó)有煤企大幅削減非電力行業(yè)煤炭供應(yīng)的決定導(dǎo)致鋁企的自備電廠(chǎng)面臨煤炭短缺困境，煤炭持續(xù)短期可能會(huì)產(chǎn)生不利影響[3]。

圖表10：國(guó)內(nèi)鋁社會(huì)庫(kù)存

資料來(lái)源：SMM, 中金公司研究部

圖表11：鋁下游加工業(yè)開(kāi)工率

資料來(lái)源：Mymetal, 中金公司研究部

鋅：供應(yīng)環(huán)比影響較小

云南、廣西、湖南的鋅冶煉廠(chǎng)受到限電影響，但總體來(lái)看減量較小，疊加拋儲(chǔ)預(yù)期，供應(yīng)端環(huán)比變化不大。但在海外，高電價(jià)對(duì)冶煉廠(chǎng)的壓力可能會(huì)在四季度持續(xù)增加。

圖表12：中國(guó)鋅月度產(chǎn)量

資料來(lái)源：Mymetal, SMM，中金公司研究部

圖表13：國(guó)內(nèi)主流消費(fèi)地不銹鋼庫(kù)存

資料來(lái)源：Wind, 中金公司研究部

鎳：不銹鋼廠(chǎng)減產(chǎn)，鎳價(jià)承壓

鎳產(chǎn)業(yè)鏈中，不銹鋼受影響較大。9月中旬，江蘇、廣東、山東、福建、廣西地區(qū)的不銹鋼企業(yè)相繼停產(chǎn)、減產(chǎn)，不銹鋼價(jià)格創(chuàng)歷史新高。由于前半個(gè)月生產(chǎn)尚未受到較大影響，我們預(yù)計(jì)9月份國(guó)內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量減少15%至230萬(wàn)噸，鎳含量較高的300系不銹鋼可能環(huán)比減產(chǎn)13%至120萬(wàn)噸?？紤]到今年1到8月，國(guó)內(nèi)不銹鋼粗鋼產(chǎn)量已經(jīng)同比增長(zhǎng)20%，進(jìn)入四季度，不銹鋼行業(yè)的“雙限”措施可能會(huì)更加嚴(yán)格。不銹鋼減產(chǎn)預(yù)期導(dǎo)致鎳價(jià)下跌。但鎳生鐵價(jià)格仍在高位。江蘇、山東、福建、廣西等地的鎳生鐵廠(chǎng)亦受到影響，Mysteel預(yù)計(jì)九月產(chǎn)量減少1萬(wàn)金屬?lài)?，疊加菲律賓雨季鎳礦供應(yīng)減少、品位降低，我們認(rèn)為鎳生鐵價(jià)格仍有一定支撐。

螺紋鋼：粗鋼平控疊加限產(chǎn)限電

鋼鐵行業(yè)前期受粗鋼平控影響，近來(lái)又疊加“雙限”，獨(dú)立電爐廠(chǎng)與螺紋軋線(xiàn)等環(huán)節(jié)因耗電強(qiáng)度較大，多受管控。截至9月24日，螺紋鋼軋線(xiàn)產(chǎn)能利用率已從今年五月份的81%左右跌至59.4%，其中短流程（電爐+調(diào)坯）滑落至31.7%，螺紋鋼產(chǎn)量下滑至271萬(wàn)噸，是2020年4月以來(lái)的新低。供應(yīng)降幅大于需求下滑的速度，庫(kù)存去化亦有所加速。

雖時(shí)值旺季，但下游需求仍然疲軟，本周鋼材消費(fèi)繼續(xù)下滑約3.4%，其中螺紋下滑約5.2%，熱卷下滑約2.5%。我們認(rèn)為在下游需求疲軟的情況下，螺紋最近價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，更大可能還是限產(chǎn)趨嚴(yán)情況下導(dǎo)致的脈沖式上漲，較難維持。過(guò)去兩周螺紋期現(xiàn)貨表現(xiàn)分化，受限產(chǎn)影響現(xiàn)貨沖高，但向上動(dòng)能有限，期貨端則因需求的悲觀預(yù)期有所走弱，現(xiàn)貨升水不斷擴(kuò)大。

圖表14：螺紋鋼產(chǎn)能利用率

資料來(lái)源：Mysteel，中金公司研究部

圖表15：鋼材消費(fèi)量

資料來(lái)源：Mysteel, 中金公司研究部

農(nóng)產(chǎn)品加工亦受“雙限”影響

部分能耗較高的農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)，譬如棉紡織、玉米淀粉、大豆壓榨等行業(yè)，亦受到了“雙限”波及。

棉花：棉紗價(jià)格下行壓力加大

受新疆棉減產(chǎn)預(yù)期影響，棉花開(kāi)秤價(jià)預(yù)期較高，我們認(rèn)為在10月?lián)屖諆冬F(xiàn)之前，棉價(jià)的利好窗口期仍將短暫維持。但需求端受限電措施影響，下游棉紗需求明顯減弱。部分紡織印染產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)高能耗企業(yè)實(shí)行限電措施，涉及相關(guān)企業(yè)161家[4]。截至9月22日，據(jù)棉紡織信息網(wǎng)（TTEB）周度數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)棉紗廠(chǎng)開(kāi)機(jī)負(fù)荷為55.1%，較9月初的63%快速下降8個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)下游棉布開(kāi)機(jī)率僅為51%，連續(xù)9周下降。當(dāng)前恰逢紡織服裝行業(yè)的“雙十一”加工旺季，限電停產(chǎn)或?qū)⑼七t訂單出貨。向前看，我們預(yù)計(jì)“雙限”約束短期難以緩解，今年“金九銀十”可能旺季不旺，短期棉紗庫(kù)存或?qū)⒊掷m(xù)累積，價(jià)格下行壓力較大。

玉米、大豆：深加工開(kāi)工率偏低

今年?yáng)|北玉米豐產(chǎn)基本已成為共識(shí)，疊加美灣港口恢復(fù)，短期供給較為寬松。但受到限電措施約束，下游深加工企業(yè)開(kāi)工率處于低位。截至9月24日，全國(guó)主要玉米淀粉企業(yè)開(kāi)工率為50.52%，較上月環(huán)比下降8個(gè)百分點(diǎn)。大豆壓榨行業(yè)也受到波及，以天津地區(qū)為例，9月22日天津達(dá)孚、九三、京糧三家油廠(chǎng)發(fā)布緊急通知，因外線(xiàn)停電工廠(chǎng)緊急停機(jī)，停止開(kāi)單[5]。截至9月17日，我國(guó)主要油廠(chǎng)開(kāi)工率為48.11%，較上月環(huán)比下降4.62個(gè)百分點(diǎn)。其中，華東地區(qū)受影響最為嚴(yán)重，大豆壓榨開(kāi)工率為60.21%，較上月環(huán)比下降17.31個(gè)百分點(diǎn)。向前看，考慮到四季度即將迎來(lái)消費(fèi)旺季，我們認(rèn)為，若限電措施持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，或?qū)?dǎo)致油脂油料行業(yè)去庫(kù)存速度加快，整體利好油脂油料價(jià)格。

圖表16：玉米淀粉企業(yè)開(kāi)工率

資料來(lái)源：Mysteel，中金公司研究部

圖表17：大豆壓榨企業(yè)開(kāi)工率

資料來(lái)源：Mysteel, 中金公司研究部

本文選編自“中金點(diǎn)睛”微信公眾號(hào)；作者：郭朝輝，王炙鹿；智通財(cái)經(jīng)編輯：劉巖。