“縮減恐慌”已成歷史！Taper已不再是“黑天鵝”

除了鷹、鴿兩派官員，還有一群看漲和看跌的投資者都準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)潛在的“黑天鵝”事件，比如新冠病毒。但目前，新的“黑天鵝”事件并沒有出現(xiàn)，不過市場已經(jīng)做好準(zhǔn)備迎接顯然威脅性小得多的美聯(lián)儲(chǔ)縮減購債(taper)行動(dòng)。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，從周四的美聯(lián)儲(chǔ)決議來看，該行可能將于11月開始縮減購債規(guī)模，直至明年年中完成縮減。

鮑威爾對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來幾個(gè)月的看法非常清楚，幾乎沒有留下任何疑問。 長期以來，開始taper的必要條件是朝著提高通脹和控制失業(yè)率的目標(biāo)取得“進(jìn)一步重大進(jìn)展”。 鮑威爾表示，下個(gè)月“不需要一份亮眼的就業(yè)報(bào)告”，只要一份“像樣”的報(bào)告就能滿足縮減購債的要求。 他補(bǔ)充稱，“進(jìn)一步的重大進(jìn)展”已經(jīng)基本完成。 除非下個(gè)月出現(xiàn)一些令人意外的糟糕經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，否則美聯(lián)儲(chǔ)很可能將于11月的FOMC會(huì)議上開始逐步縮減購債規(guī)模。

此外，對(duì)于縮減量化寬松的可能時(shí)機(jī)，鮑威爾表達(dá)得更為明確。他表示，“在明年年中左右結(jié)束”縮減購債可能是合適的。對(duì)鮑威爾最合理的解讀是，美聯(lián)儲(chǔ)將從11月開始每月縮減150億美元(或者每月100億美元)，這將使這項(xiàng)工作在明年6月完成。這也比許多人預(yù)期的更加“鷹派”。

根據(jù)國際金融研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Robin Brooks提供的圖表，其中包括“快速taper”和“緩慢taper”的情形。Brooks指出，F(xiàn)OMC認(rèn)為，縮債應(yīng)該在2022年年中完成。這意味著“快速”縮減購債規(guī)模(紅色點(diǎn)圖)，即每月減少100億美元的美國國債購買量，這將使得美聯(lián)儲(chǔ)在6月份之前完成結(jié)束購債。這還意味著，11月的FOMC會(huì)議將宣布taper，以及11月的購債規(guī)模將從10月的800億美元降至700億美元。

但市場對(duì)此幾乎無動(dòng)于衷。美聯(lián)儲(chǔ)今年大部分時(shí)間都在研究2013年的例子，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的信號(hào)與市場溝通不充分導(dǎo)致實(shí)際收益率從5月份開始飆升。但是當(dāng)taper真正開始時(shí)，實(shí)際收益率就開始下降。從2013年的減量經(jīng)驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格沖擊最大的階段正是“縮減恐慌”階段，而非正式減量，更多是預(yù)期變化。

今年的taper情況完全不同。今年早些時(shí)候，利率出現(xiàn)了最初的恐慌，后來完全逆轉(zhuǎn)了。 2013年，利率飆升嚇得美聯(lián)儲(chǔ)大吃一驚，當(dāng)時(shí)它宣布，不會(huì)在9月份開始縮減購債規(guī)模，一直等到12月才進(jìn)行實(shí)質(zhì)性縮減。目前，在這一點(diǎn)上，市場已經(jīng)相對(duì)充分預(yù)期了taper，市場反應(yīng)平靜;那么美聯(lián)儲(chǔ)就沒有理由拖延taper。

如果觀察衡量美國國債預(yù)期價(jià)格波動(dòng)的ICE BofA MOVE指數(shù)，可以觀測到與2013年相比，當(dāng)前交易員對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)今年的縮減購債非常平靜。2013年12月縮減購債規(guī)模之前，美聯(lián)儲(chǔ)在等待這一指數(shù)的下降。而這次的情況應(yīng)該可以讓美聯(lián)儲(chǔ)在11月開始taper。

因此，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)全面避免了重蹈2013年“縮減恐慌”的覆轍。但下一步行動(dòng)可能會(huì)更加艱難：應(yīng)該什么時(shí)候開始加息? 不同尋常的是，鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上讓人們注意到“點(diǎn)陣圖”，點(diǎn)陣圖是指每個(gè)FOMC成員都用圓點(diǎn)圖列出他們對(duì)通脹、經(jīng)濟(jì)增長、失業(yè)和基準(zhǔn)聯(lián)邦基金利率的預(yù)測。正常情況下，鮑威爾應(yīng)該會(huì)淡化點(diǎn)陣圖的討論。但這一次，他指出，委員會(huì)中有一半的人現(xiàn)在表示，他們預(yù)計(jì)明年利率將上升一次。這意味著，自6月份最新的點(diǎn)陣圖公布以來，一些官員的立場變得更加強(qiáng)硬。如下，上圖為6月會(huì)議的預(yù)期聯(lián)邦基金利率點(diǎn)陣圖；下圖9月會(huì)議的預(yù)期聯(lián)邦基金利率點(diǎn)陣圖。

目前，大多數(shù)投資者預(yù)計(jì)明年加息，只有少數(shù)人認(rèn)為到2023年底利率仍將保持不變(但人數(shù)已經(jīng)減少)。 這發(fā)出了一個(gè)相當(dāng)直接的信息，即美聯(lián)儲(chǔ)立場比人們想象的更加強(qiáng)硬。

然而，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬的程度有限制。如果回顧歷史，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率在911事件后首次跌至2.5%。雖然利率下調(diào)是應(yīng)對(duì)災(zāi)難的緊急措施，但FOMC現(xiàn)在似乎認(rèn)為，從現(xiàn)在開始，2.5%將是利率水平的上限(圖中紅色虛線)。

與此同時(shí)，點(diǎn)陣圖中的通脹預(yù)測也表明，F(xiàn)OMC成員認(rèn)為將通脹在很長一段時(shí)間內(nèi)處于低迷狀態(tài)。雖然FOMC成員對(duì)今年的預(yù)測很高，2021年已經(jīng)過去了四分之三，在這一點(diǎn)上，與其說這是一個(gè)預(yù)測，不如說是對(duì)現(xiàn)實(shí)的承認(rèn)。但從長期來看，他們預(yù)計(jì)到2024年通脹率將回落至2.1%的低水平，然后穩(wěn)定在2%。

這表明對(duì)經(jīng)濟(jì)增長信心不足，以及對(duì)當(dāng)前通脹只是暫時(shí)現(xiàn)象的觀點(diǎn)信心十足。點(diǎn)陣圖還表明，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹只是暫時(shí)現(xiàn)象的信心甚至明顯高于市場。 下圖顯示了FOMC會(huì)議后美國盈虧平衡通脹率：

因此可以認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在看起來對(duì)戰(zhàn)勝通脹很自信，但也沒有比許多投資者認(rèn)為的更強(qiáng)硬。綜合這些因素，美聯(lián)儲(chǔ)似乎比之前宣稱的更有動(dòng)力限制通脹。去年杰克遜霍爾會(huì)議(Jackson Hole)的重大舉措是平均通脹目標(biāo)制(AIT)開始實(shí)施，這意味著允許價(jià)格漲幅在一段時(shí)間內(nèi)高于目標(biāo)值。

TS Lombard首席美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Steve Blitz認(rèn)為，加息使得美元走強(qiáng)也可能對(duì)美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。Blitz指出，隨著市場定價(jià)越來越多地反映出美聯(lián)儲(chǔ)沒有“改變立場”(美聯(lián)儲(chǔ)為了在短期內(nèi)影響市場而聽從市場、宣布實(shí)施AIT)，他們的政策指導(dǎo)將抵消政府在貿(mào)易和促進(jìn)國內(nèi)資本投資方面的好處，實(shí)際上是重新實(shí)施強(qiáng)勢美元政策。

就美國國債市場而言，美債收益率曲線正在趨平。 FOMC會(huì)議后，5年期和30年期美國國債收益率差跌至100基點(diǎn)以下，為去年杰克遜霍爾會(huì)議前夕以來首次。 如此平坦的曲線意味著未來不會(huì)有太高的通脹，但也不會(huì)有太多的增長。這表明債券市場認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將實(shí)行鷹派作風(fēng)，扼殺經(jīng)濟(jì)活力，而此前人們曾認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將采取寬松政策，讓通脹走高。

與此同時(shí)，股市的反應(yīng)顯示出“異?！逼椒€(wěn)。盡管最近出現(xiàn)了許多負(fù)面消息，美聯(lián)儲(chǔ)也拋出了鷹派風(fēng)聲，市場上有很多拋售的理由，但美股股市依然堅(jiān)挺。

收益率曲線繼續(xù)對(duì)銀行業(yè)發(fā)揮著重大影響。傳統(tǒng)上，銀行會(huì)從更陡的曲線中獲益，因?yàn)檫@使貸款業(yè)務(wù)更有利可圖;自去年4月危機(jī)平息以來，銀行股的相對(duì)表現(xiàn)與收益率曲線一致。 這是另一個(gè)明顯的跡象，表明涉及利于銀行的“通貨再膨脹交易”已經(jīng)擱淺。這至少在一定程度上是因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)過于強(qiáng)硬。

總而言之，F(xiàn)OMC會(huì)議后，taper不再像8年前那樣有能力引發(fā)恐慌。盡管鮑威爾的鷹派程度已經(jīng)達(dá)到了極限，但股市仍在繼續(xù)上漲。同時(shí)，這也至少證明了“黑天鵝”事件并沒有出現(xiàn)。