西部證券：美聯(lián)儲距離Taper或僅差一期恰到好處的非農(nóng)

摘要

美聯(lián)儲距離Taper或僅差一期恰到好處的非農(nóng)。美聯(lián)儲發(fā)布9月議息會議聲明，維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率0%-0.25%不變。此外，會議聲明及鮑威爾講話幾乎明示了美聯(lián)儲將在11月初議息會議上宣布Taper時間表的指引。那么與11月議息會議相比，本次議息會議究竟缺少了哪些Taper的條件?缺少1-2期恰到好處的非農(nóng)。美聯(lián)儲的政策基調(diào)是“左側(cè)預(yù)判;右側(cè)行動”。疫情打擊的主要是中低收入的服務(wù)從業(yè)者，對于美聯(lián)儲來說需確保該群體大部分回歸就業(yè)市場才能開始減少購債。美國有27個州于9月6日才剛剛結(jié)束疫后救助，因此美聯(lián)儲仍需用1-2期“恰到好處的非農(nóng)”證明中低收入群體已有序回歸就業(yè)市場。

疫情擾動令美聯(lián)儲下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長、上調(diào)通脹預(yù)期。與6月議息會議相比，本次會議中美聯(lián)儲大幅下調(diào)了年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長且上調(diào)了通脹預(yù)期。我們認(rèn)為美聯(lián)儲對于全年經(jīng)濟(jì)展望的變化大概率與Q3疫情擾動有關(guān)。但在對年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長略顯悲觀的同時，美聯(lián)儲對明年的經(jīng)濟(jì)前景更為樂觀，由此可見美聯(lián)儲認(rèn)為疫情對經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)在節(jié)奏上。此外，鮑威爾在講話中亦強(qiáng)調(diào)通脹壓力與供應(yīng)壓力有關(guān)，表明他認(rèn)為高通脹亦是疫情帶來的結(jié)構(gòu)性問題，一旦疫情消退、通脹壓力亦將有所緩和。

2022年會加息嗎?首次加息大概率在后年。除了釋放即將Taper的信號外，點(diǎn)陣圖還顯示有一半與會官員認(rèn)為明年或?qū)⒓酉?。我們認(rèn)為這一信號與目前美國高通脹有關(guān)。我們在此前的報告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)高通脹并非當(dāng)前貨幣政策矛盾。通脹目標(biāo)影響的是基準(zhǔn)利率，而QE工具則與寬財政綁定，QE結(jié)束前無論通脹水平如何美聯(lián)儲都不會加息，否則容易引發(fā)美債曲線倒掛加劇經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險。但是鮑威爾在會后講話中提到QE有望于明年中結(jié)束，而經(jīng)濟(jì)展望認(rèn)為明年美國核心PCE同比仍高于2%目標(biāo)值。換言之，結(jié)束QE前提下的高通脹局面令明年加息成為可能。然而，市場還需考慮政治訴求。中期選舉和大選年份美國政府大概率希望貨幣政策偏向?qū)捤?。往后看?022年中期選舉、2024年大選，因此2021年Taper、2023年加息最符合政治訴求。當(dāng)然，為了給明年中期選舉前預(yù)留政策空間，今年美聯(lián)儲給出更多鷹派信號是比較“聰明”的做法。

疫情降溫疊加加稅靴子落地將加劇高估值美股與低水位無風(fēng)險利率之間的矛盾。目前美債收益率處于歷史低位、標(biāo)普500的10年期席勒周期調(diào)整市盈率則處理歷史次高水平。往后看，疫情降溫推升無風(fēng)險利率、加稅靴子落地掣肘EPS，Q4美股大概率迎來一波急跌。

正文

一、美聯(lián)儲距離Taper或僅差一期恰到好處的非農(nóng)

美聯(lián)儲發(fā)布9月議息會議聲明，維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率0%-0.25%不變。此外，盡管本次議息會議美聯(lián)儲并未給出削減QE時間表，但在聲明中指出假若經(jīng)濟(jì)繼續(xù)按照預(yù)期方向運(yùn)行資產(chǎn)購買速度可能很快就會放緩。這一說法的弦外之音是11月初議息會議上美聯(lián)儲或?qū)⑿糡aper時間表。在議息會議后的講話中，鮑威爾進(jìn)一步確認(rèn)了該說法，他表示下一次議息會議可能就會滿足(減少購債的)就業(yè)與物價條件，且明年中前后結(jié)束購債是適宜的。那么與11月議息會議相比，本次議息會議究竟缺少了哪些Taper的條件呢?缺少1-2期恰到好處的非農(nóng)。正如我們在9月3日報告《一份重要但不關(guān)鍵的就業(yè)報告》中指出的，9月FOMC并不是美聯(lián)儲宣布Taper時間表的好時機(jī)，但明年的中期選舉令美聯(lián)儲不得不讓市場在年內(nèi)消化Taper沖擊。

另一方面，明年有中期選舉，美聯(lián)儲需要為明年中期選舉預(yù)留政策空間。2013年5月22日伯南克官宣Taper后美聯(lián)儲并未立即行動，而是年底才給出Taper時間表，其政策意圖是讓資本市場在當(dāng)年充分消化Taper影響以防止2014年中期選舉受到貨幣收緊的干擾。事實(shí)上，2014年中期選舉前美債收益率持續(xù)走低，對市場和國會改選提供了積極的貨幣環(huán)境。鑒于明年11月又將迎來中期選舉，因此本期議息會議上美聯(lián)儲不但明示Taper即將開始甚至還在點(diǎn)陣圖[1]中給出了明年存在加息可能、后年或有兩次加息的暗示。

二、疫情擾動令美聯(lián)儲下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長、上調(diào)通脹預(yù)期

與6月議息會議相比，本次會議中美聯(lián)儲大幅下調(diào)了年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長且上調(diào)了通脹預(yù)期。其中，美聯(lián)儲將2021年GDP增長預(yù)期由7.0%下調(diào)至5.9%、將2022年GDP增長預(yù)期由3.3%上調(diào)至3.8%、將2023年GDP增長預(yù)期由2.4%上調(diào)至2.5%，并預(yù)計長期經(jīng)濟(jì)增長為1.8%與6月預(yù)期持平。此外，美聯(lián)儲將年內(nèi)美國失業(yè)率預(yù)期由4.5%上調(diào)至4.8%，將2021年P(guān)CE通脹預(yù)期由3.4%大幅上調(diào)至4.2%、將2022年核心PCE通脹預(yù)期由3.0%大幅上調(diào)至3.7%。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲對于全年經(jīng)濟(jì)展望的變化大概率與Q3疫情擾動有關(guān)。但在對年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長略顯悲觀的同時，美聯(lián)儲對明年的經(jīng)濟(jì)前景更為樂觀，由此可見美聯(lián)儲認(rèn)為疫情對經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)在節(jié)奏上。此外，鮑威爾在講話中亦強(qiáng)調(diào)通脹壓力與供應(yīng)壓力有關(guān)，表明他認(rèn)為高通脹亦是疫情帶來的結(jié)構(gòu)性問題，一旦疫情消退、通脹壓力亦將有所緩和。

三、2022年會加息嗎?首次加息大概率在后年

正如前文所述，除了釋放即將Taper的信號外，點(diǎn)陣圖還顯示有一半與會官員認(rèn)為明年或?qū)⒓酉?。我們認(rèn)為這一信號與目前美國高通脹有關(guān)。我們在此前的報告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)高通脹并非當(dāng)前貨幣政策矛盾。通脹目標(biāo)影響的是基準(zhǔn)利率，而QE工具則與寬財政綁定，QE結(jié)束前無論通脹水平如何美聯(lián)儲都不會加息，否則容易引發(fā)美債曲線倒掛加劇經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險。但是鮑威爾在會后講話中提到QE有望于明年中結(jié)束，而經(jīng)濟(jì)展望認(rèn)為明年美國核心PCE同比仍高于2%目標(biāo)值。換言之，結(jié)束QE前提下的高通脹局面令明年加息成為可能。

然而，我們需要再次考慮政治訴求。奧巴馬與特朗普時期的貨幣政策節(jié)奏表明只要是有政治基礎(chǔ)的總統(tǒng)上任，貨幣政策節(jié)奏就會受政治因素驅(qū)動。比如，美聯(lián)儲于2010年實(shí)施QE2、2012年實(shí)施QE3、2014年雖然執(zhí)行Taper但政策沖擊出現(xiàn)在2013年、2016年大選前美聯(lián)儲均未實(shí)施加息。相反，2013年美聯(lián)儲釋放Taper信號、2015年落地金融危機(jī)后首次加息靴子，上述事件均對市場造成沖擊。其中，2010及2014年為中期選舉年;2012及2016年為大選年。2018年中期選舉年份美聯(lián)儲緊貨幣節(jié)奏偏快，上任前缺乏政治基礎(chǔ)的特朗普就吃了大虧。換言之，中期選舉和大選年份，美國政府大概率希望貨幣政策偏向?qū)捤?，因此需要提?或錯后)收緊貨幣。由此可見，2022年中期選舉，2024年大選，因此2021年Taper、2023年加息最符合政治訴求。

當(dāng)然，為了給明年中期選舉前預(yù)留政策空間，今年美聯(lián)儲給出更多鷹派信號是比較“聰明”的做法。

四、兩因素將加劇高估值美股與低水位無風(fēng)險利率之間的矛盾

截至2021年9月22日10年期美國通脹保值債券收益率(TIPS收益率，亦相當(dāng)于實(shí)際利率)仍僅為-0.96%，盡管較8月3日低點(diǎn)-1.19%上浮23BP但仍處歷史極低水位。相反，標(biāo)普500指數(shù)的10年期席勒周期調(diào)整市盈率則處于歷史次高水平，僅低于2000年納斯達(dá)克泡沫破滅前夕。這一矛盾并非不可調(diào)和，假若EPS仍繼續(xù)擴(kuò)張則美股仍有望再創(chuàng)新高。但兩因素疊加下，Q4美股調(diào)整壓力巨大。

首先，如圖6所示，去年以來疫情成為美國實(shí)際利率的關(guān)鍵驅(qū)動因素，每次疫情反彈10年期TIPS收益率就會回落、疫情降溫則10年期TIPS收益率回升。9月中旬以來美國當(dāng)日新增確診人數(shù)似有回落苗頭，且近期美國還在考慮11月進(jìn)一步放寬國際游客入境限制，意味著疫情有望在冬季持續(xù)降溫。這一變化或?qū)⒘蠲绹鴮?shí)際利率中樞保持上移態(tài)勢并對高估值美股形成威脅。

更重要的是，我們在報告《美股頭上的三座大山：Taper、加稅、反壟斷》中強(qiáng)調(diào)，10-11月美國國會通過加稅政策的概率極高。一旦加稅靴子落地，美股EPS將受掣肘，疊加無風(fēng)險利率上升，屆時美股大概率出現(xiàn)一波急跌。此外，由表3可知，美股雖牛長熊短，但其下跌年份非常集中地出現(xiàn)在每位總統(tǒng)上任的前兩年。再考慮到明年中期選舉的重要性，因此今年年內(nèi)美股指數(shù)收跌的概率極高。

風(fēng)險提示

(一)美國就業(yè)前景低于預(yù)期

(二)美國疫情超預(yù)期

(三)美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期

本文選編自微信公眾號“靜觀金融”，作者：張靜靜；智通財經(jīng)編輯：趙錦彬。