我是如何投資醫(yī)療行業(yè)賺到第一桶金的？

創(chuàng)新藥公司之所以能為投資者帶來暴利，是因為他們具備顛覆性創(chuàng)新的能力，不是跟競爭對手瓜分市場，而是直接用新產(chǎn)品把競爭對手淘汰出局，為股價上漲提供巨大動力。在眾多創(chuàng)新藥之中，不少創(chuàng)新藥公司的研究重點是單抗產(chǎn)品(PD-1)。

單抗是生物藥的一種，優(yōu)點是針對性強，副作用小，能延長患者的生存期，和提高患者的生存質(zhì)量，效用比傳統(tǒng)化學藥好很多，即使費用高昂，需求仍然極大，按銷售額來計算，占比全球生物藥市場超過50%，是生物藥市場中最大的一個領(lǐng)域，而中國生物藥市場的增速已經(jīng)超越全球生物藥市場，而且研發(fā)能力也位居世界前列。

我們今天不談學術(shù)，談投資。

截至去年，全球154款單抗產(chǎn)品中，就有85款是由中國公司研發(fā)或合作研發(fā)的，占比高達55%，預計未來兩年國內(nèi)上市的單抗產(chǎn)品會有15款。參與研發(fā)的公司多，就意味著競爭激烈，所以在投資中國創(chuàng)新藥公司時，必須選擇在研發(fā)上領(lǐng)先，且具備優(yōu)秀商業(yè)化能力的公司，因為這個行業(yè)先行者優(yōu)勢特別重要，越早上市產(chǎn)品的公司，就越早搶占市場。后來者產(chǎn)品上市時，市場早已被瓜分了，而產(chǎn)品的差異性又不大，就不會是先行者的競爭對手，所有的研發(fā)投入最終只會打水漂。

結(jié)論是，投資單抗創(chuàng)新藥公司只能投研發(fā)速度快，商業(yè)化能力強的頭部企業(yè)，例如百濟神州，恒瑞，信達，君實和康方生物等，其他公司的單抗產(chǎn)品投資價值極低。

創(chuàng)新產(chǎn)品帶來暴漲潛力

頭部企業(yè)一般市值已經(jīng)不小，難以暴漲，能夠穩(wěn)中求勝，但未必能大賺特賺。當我們能夠提前布局新的研發(fā)領(lǐng)域，就能享受其商業(yè)化過程中，公司高速成長帶來的股價暴漲。如果以現(xiàn)在的通訊技術(shù)作為簡單對比的話，目前單抗藥物就好比5G技術(shù)，越來越多人會開始應用和看到實際效果，而雙抗則是潛在的6G技術(shù)，一旦成功的話，必然會逐漸淘汰5G技術(shù)，但是技術(shù)本身就非常前沿，是否能夠成功也暫時未知。

雙抗，全名為雙特異性抗體，這是被視為腫瘤治療的第二代抗體。因為單抗的治療往往會帶來抗藥性問題，而雙抗是可以結(jié)合兩個靶向位點，一個是腫瘤細胞表面的腫瘤抗原，另一個是免疫細胞表面的抗原，如T細胞等。

雙抗的主要優(yōu)勢有藥效更高，治療成本更低，和能夠減低耐藥性。而缺點也很明顯，就是研發(fā)和生產(chǎn)難度很高，因為想要兩個抗體同時做到互為折迭，做到1+1>2的療效，目前全球只有20多種雙抗藥物開發(fā)和生產(chǎn)的商業(yè)化技術(shù)平臺，其中，國內(nèi)在研的進入臨床試驗階段的雙抗藥物便有8款。

正如我們上周說的，看公司之前，先看行業(yè)賽道，行業(yè)天花板足夠高，坡度足夠長，公司才能有足夠大的成長空間。預計到2025年，雙抗的全球市場規(guī)模將達到80億美元，而雙抗的研發(fā)管線的增長速度會是單抗的3倍，在創(chuàng)新藥市場中是不可忽視的龐大市場。

接著就要看公司的研發(fā)能力?？捣缴镌陔p抗的研發(fā)上，暫時處于領(lǐng)先地位，國內(nèi)的雙抗大部分還在臨床試驗或臨床一期階段，僅有康方生物的AK104和康寧杰瑞的KN046進入了臨床三期階段。但是，因為雙抗的研發(fā)難度極大，最終能否成功商業(yè)化，仍然存在不少疑問，目前AK104的研發(fā)進度理想，一旦商業(yè)化成功，代表了康方生物在研的6款雙抗具備更大的成功率和確定性，產(chǎn)品有機會成為市場主流，逐步淘汰現(xiàn)時的治療方案，股價便能爆發(fā)性上漲。

較高確定性的授權(quán)引入模式

這種不成功便成仁的高風險高收益，未必人人都能接受。不僅是投資者，有藥企的老板也會想，有沒有一種商業(yè)模式，我的收益會少一些，但成功的確定性會很高呢?授權(quán)引入(License-in)就是這種模式。

授權(quán)引入是向產(chǎn)品授權(quán)方支付首付款，約定一定金額的里程碑費用和未來的銷售提成，獲得成熟產(chǎn)品在某些國家或地區(qū)的研發(fā)，生產(chǎn)和銷售的商業(yè)化權(quán)利。授權(quán)引入的優(yōu)勢主要有三方面：一是能夠引進國內(nèi)外領(lǐng)先創(chuàng)新藥公司的研發(fā)成果，降低自身的研發(fā)需求;二是快速將國外成熟產(chǎn)品引進國內(nèi)，縮短新產(chǎn)品上市時間，取得先行者優(yōu)勢;三是引進研發(fā)技術(shù)，增強自身研發(fā)團隊的實力。

優(yōu)點雖然好又多，但并不是所有藥企能駕馭這個模式，因為這要考驗到團隊的產(chǎn)品篩選能力，資金實力，和銷售能力，這三個能力貫穿于從發(fā)現(xiàn)有潛力的產(chǎn)品，到把產(chǎn)品打造成爆款的過程，缺一不可。

云頂新耀是其中一家在這個領(lǐng)域做做得不錯的公司，他引進的產(chǎn)品大多處于臨床三期或以后的階段，當創(chuàng)新藥到了臨床三期，代表了確定性已經(jīng)很高，距離商業(yè)化的時間較短，同時也減少了自身的研發(fā)需求，云頂新耀只需要協(xié)助最后的臨床研發(fā)和商業(yè)化銷售，大大降低了前期的投資風險。

創(chuàng)新藥企的估值不是看PE

由于大部分創(chuàng)新藥公司的新藥研發(fā)處于臨床階段，未上市銷售，也就沒有營收，因此處于虧損狀態(tài)，投資者常用的PE估值法就派不上用場。全球通行的創(chuàng)新藥公司估值法，是把在售和在研新藥的估值，通過折現(xiàn)轉(zhuǎn)化成市值，通過市值來反映公司的估值水平，也就是說，創(chuàng)新藥公司是看市值，不看PE。

那么，應該如何折現(xiàn)轉(zhuǎn)化?主要用三個元素，分別是銷售曲線，產(chǎn)品生命周期，和臨床成功率。

銷售曲線是預測創(chuàng)新藥的營收，一般是根據(jù)藥物的潛在患者數(shù)目和滲透率，結(jié)合藥物定價來計算。而生命周期，一般是專利時長，因為新藥的專利到期時，仿制藥就會上市，以低價搶奪市場，元組新藥銷售額就會迅速下滑。至于臨床成功率，是創(chuàng)新藥估值高低的核心元素，因為臨床失敗的話，所有研發(fā)投入打水漂，所有潛在市場與你無緣，每個臨床階段的臨床數(shù)據(jù)會直接導致股價暴漲暴跌。

對于普通投資者來說，折現(xiàn)市值的方法有點麻煩，可以用另一個簡單的方法代替，就是用可對標公司的市值來計算。可對標公司是指產(chǎn)品線和研發(fā)進度相近的公司，根據(jù)公司所在市場的份額和競爭格局等因素，按需調(diào)整，計算出一個可參考的估值。

目前，投資者比較擔心的是政策影響。最近發(fā)布的《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導原則》，指出國內(nèi)創(chuàng)新藥公司必須證明其藥效優(yōu)于現(xiàn)有產(chǎn)品，否則不能上市。過去幾年，很多藥企說是研發(fā)新藥，但其實是針對已上市的藥物，做一些微調(diào)，在避開專利的同時，快速開發(fā)療效差不多，甚至是略差的“新藥”，然后從資本市場不斷募資，上市圈錢。最近的新政，就是要打擊這些缺乏創(chuàng)新的藥企，把他們淘汰掉，所以實際上是利好國內(nèi)真正有創(chuàng)新能力的藥企。

投資者需要做的，不是懼怕風險，而是要識別哪些才是真正的創(chuàng)新藥公司，其中一個有效的方法，是看看哪家公司有實力對外授權(quán)(License-out)產(chǎn)品給海外大藥企，或者能到國際權(quán)威平臺發(fā)表研發(fā)報告和數(shù)據(jù)。創(chuàng)新藥市場競爭如此激烈，能站上國際舞臺的，肯定是具備強大研發(fā)能力的。

本文來源于微信公眾號“辰宇SUNIVERS”，作者為辰宇投資成都分公司VP Dick Wong，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點;智通財經(jīng)編輯：文文。