東方證券：維持頤海國(guó)際(01579)“買入”評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)50.86港元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，東方證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持頤海國(guó)際(01579)“買入”評(píng)級(jí)，下調(diào)21-23年歸母凈利潤(rùn)至982/1265/1658百萬(wàn)元(原1224/1558/1961百萬(wàn)元)，對(duì)應(yīng)最新EPS預(yù)測(cè)值0.94/1.21/1.58元。參考可比公司，予21年45倍PE估值，目標(biāo)價(jià)人民幣42.21元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)50.86港元。

事件：公司發(fā)布21H1業(yè)績(jī)公告，上半年?duì)I收26.3億元(+18.6%)，歸母凈利潤(rùn)3.49億(-12.6%)，營(yíng)收增長(zhǎng)符合預(yù)期、利潤(rùn)略低于此前預(yù)期。

東方證券主要觀點(diǎn)如下：

關(guān)聯(lián)方恢復(fù)明顯，第三方中式復(fù)調(diào)及速食增長(zhǎng)延續(xù)多品牌發(fā)展軌跡。

21H1收入分渠道，關(guān)聯(lián)方/第三方經(jīng)銷/電商分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.9億(+79%)/15.5億(+0%)/1.8億(+11.4%)，其中關(guān)聯(lián)方因餐廳收入恢復(fù)而回彈明顯(海底撈21H1收入+105.9%)，但售價(jià)或因關(guān)聯(lián)方壓價(jià)-11%，且供貨比例略微縮減;經(jīng)銷穩(wěn)住基本盤;電商開拓有成效。第三方銷售中，火鍋料/中式復(fù)調(diào)/方便速食分別實(shí)現(xiàn)6.9億(-7.2%)/3億(+4.4%)/7億(+6.6%)，火鍋料銷售減少因較20同期居家消費(fèi)需求趨于正常，其他兩類產(chǎn)品增長(zhǎng)延續(xù)多品類軌跡。

凈利率降低主因毛利率下滑，新品牌建設(shè)施壓費(fèi)用。

21H1毛利率32.7%(-7pct)，因1)關(guān)聯(lián)方占比增加且關(guān)聯(lián)方毛利率持續(xù)走低：21H1關(guān)聯(lián)方銷售占比34%，同比增11.5pct;關(guān)聯(lián)方銷售毛利率24.3%，同比減1.2pct。

2)第三方中式復(fù)調(diào)"筷手小廚"系列促銷拉低售價(jià)：第三方火鍋料/中式復(fù)調(diào)/方便速食毛利率分別51.4%(-3.6pct)/34.8%(-10.8pct)/26.5%(-5.2pct)，每公斤售價(jià)分別29.4元(-4.9%)/23.5元(-11%)/39.3元(+8.6%)。

3)主要原料中油類價(jià)格上漲。費(fèi)用方面，壓力來自新品牌廣宣投入及分倉(cāng)建設(shè)等渠道支持力度加大：a)經(jīng)銷開支占收入比例12.4%(+2.9pct)，其中廣宣費(fèi)率+1.7pct，運(yùn)輸費(fèi)率+0.4pct。

b)行政開支占收入比例5.1%(-1.8pct),因20同期籌建霸州、馬鞍山二期及漯河工廠費(fèi)用開支增加。此外，其他收入凈額占收入比例4.4%(+1.8pct)，主因財(cái)政補(bǔ)貼增加。最終傳導(dǎo)至凈利率為13.3%(-4.7pct)。

公司組織管理持續(xù)調(diào)整，以短期費(fèi)用壓力換長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，效力將逐步體現(xiàn)：

1)機(jī)制改革：給予合伙人區(qū)域渠道建設(shè)、新品研發(fā)權(quán)責(zé)，強(qiáng)化區(qū)域團(tuán)隊(duì)激勵(lì)與凝聚力，同時(shí)考核區(qū)域內(nèi)經(jīng)銷庫(kù)存、終端滿意度等過程指標(biāo)，促區(qū)域市場(chǎng)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。

2)渠道支持：增加物流配送分倉(cāng)至10個(gè)，繼續(xù)擴(kuò)大賣場(chǎng)零庫(kù)存實(shí)施范圍，物流效率與經(jīng)銷商滿意度得以提高。21H1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由20全年38.7降低至37，當(dāng)前動(dòng)銷健康、庫(kù)存良性水平，第三方經(jīng)銷商數(shù)量3000+。

3)供應(yīng)優(yōu)化：21H1霸州一期7萬(wàn)噸投產(chǎn)、二期2.4萬(wàn)噸開建，泰國(guó)一期2萬(wàn)噸開建;下半年漯河基地一期(7.5萬(wàn)噸)投產(chǎn)，肇慶工廠約4萬(wàn)噸投產(chǎn)，馬鞍山新工廠引入先進(jìn)設(shè)備;產(chǎn)能加碼下，沖泡系列將打開瓶頸，整體物流成本控制與生產(chǎn)效率有望繼續(xù)提升。

4)新品培育：產(chǎn)品層面改進(jìn)推新激勵(lì)指標(biāo)，通過考核生命周期打造高質(zhì)量大單品;品牌層面“筷手小廚”登陸浙江衛(wèi)視，硬廣冠名、直播種草與線下物料宣傳投放全面推進(jìn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)聯(lián)方壓價(jià)或采購(gòu)比例低于預(yù)期;渠道拓張、新產(chǎn)品開發(fā)不及預(yù)期。