華創(chuàng)證券：維持招商輪船(601872.SH)“推薦”評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)6.8元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，維持招商輪船(601872.SH)“推薦”評(píng)級(jí)，上調(diào)2021-23年歸母凈利預(yù)測(cè)至25.6/35.6/46億元(原23/28.5/33.1億元)，對(duì)應(yīng)EPS為0.32/0.44/0.57元，對(duì)應(yīng)PE16/11/9倍，目標(biāo)價(jià)6.8元。

華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：

招商輪船散貨船隊(duì)價(jià)值與彈性或被市場(chǎng)明顯低估。

1)公司散貨船隊(duì)資產(chǎn)：公司收購(gòu)原上海長(zhǎng)航國(guó)際以及中外運(yùn)航運(yùn)旗下的散貨資產(chǎn)后，目前干散貨船隊(duì)規(guī)模位居全球前列，各船型結(jié)構(gòu)均衡。散運(yùn)經(jīng)營(yíng)策略上，整合后采取更市場(chǎng)化、更靈活、更積極的多種經(jīng)營(yíng)模式并舉，適當(dāng)增加經(jīng)營(yíng)杠桿，在景氣度上行周期更為受益。該行認(rèn)為市場(chǎng)最大預(yù)期差在于公司類(lèi)鎖定收益的VLOC船外，還有約140艘自有+租入散貨船從事BDI相關(guān)的市場(chǎng)交易，這部分此前被市場(chǎng)低估。

2)彈性：測(cè)算BDI均值波動(dòng)100點(diǎn)對(duì)應(yīng)散貨業(yè)務(wù)年化凈利1.6億元，對(duì)應(yīng)21年散運(yùn)凈利或超25億元。若考慮在景氣時(shí)期增加的租入船數(shù)量，則運(yùn)價(jià)上漲帶來(lái)的實(shí)際利潤(rùn)彈性更高，即公司租船經(jīng)營(yíng)杠桿增加的運(yùn)價(jià)彈性同樣被低估。

3)干散貨海運(yùn)：該行預(yù)計(jì)中期上行周期已開(kāi)啟。復(fù)盤(pán)近三十年行業(yè)走勢(shì)后，該行認(rèn)為本輪散運(yùn)行情將更類(lèi)似于2017-2018年需求復(fù)蘇與運(yùn)力優(yōu)化共振的邏輯，且供給端出清力度將會(huì)明顯強(qiáng)于之前，市場(chǎng)或?qū)⒅辽倬S持2-3年的上行趨勢(shì)。

其一新船訂單比例歷史最低位的6.2%，短期供給增速或?qū)⑦M(jìn)一步下行。

其二船塢緊缺限制后續(xù)高運(yùn)價(jià)下的新船訂造動(dòng)機(jī)，對(duì)應(yīng)中期供給增量有限。20年下半年來(lái)集裝箱船新簽訂單量大幅增長(zhǎng)，目前已占據(jù)主要船廠的多數(shù)塢位，相對(duì)低附加值的散貨船在船臺(tái)排期上相對(duì)滯后。因此在21-22年可用船臺(tái)有限的情況下，船東新船訂造意愿或?qū)⑹艿揭种?

其三碳排放約束將通過(guò)降速直接顯著影響存量運(yùn)力，同時(shí)加速老舊船拆解，供給端有望持續(xù)優(yōu)化。需求端：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)干散貨貿(mào)易量回升，預(yù)計(jì)1-2年內(nèi)仍將保持強(qiáng)勁?！斑\(yùn)價(jià)上漲—船東訂船增加—供給釋放運(yùn)價(jià)下跌”的供給周期將在船臺(tái)受限、環(huán)保約束下拉長(zhǎng)，因此預(yù)計(jì)本輪散運(yùn)行情持續(xù)性將會(huì)強(qiáng)于過(guò)往。

油運(yùn)：強(qiáng)經(jīng)營(yíng)能力保障行業(yè)冰點(diǎn)時(shí)期虧損有限，關(guān)注旺季后右側(cè)信號(hào)。

1)油運(yùn)TCE處于冰點(diǎn)，公司經(jīng)營(yíng)效益遠(yuǎn)超行業(yè)均值。2021年上半年VLCC平均TCE水平底部震蕩，均值僅約3413美元/天，遠(yuǎn)低于2-2.5萬(wàn)美元/天左右的保本點(diǎn)。但行業(yè)絕對(duì)冰點(diǎn)期上半年僅虧損1.1億，預(yù)計(jì)后續(xù)運(yùn)價(jià)下行空間與公司虧損水平有限。

2)供給端破局點(diǎn)：低迷市場(chǎng)+環(huán)保約束下拆船機(jī)會(huì)在醞釀。a)新船訂單歷史低位：截至9月初，VLCC新船訂單占總運(yùn)力比例8.9%，處于歷史相對(duì)低位。b)碳排放約束下，運(yùn)價(jià)低迷+船隊(duì)結(jié)構(gòu)更老化或帶來(lái)類(lèi)似2018年超強(qiáng)拆船潛能。

3)需求端破局點(diǎn)：庫(kù)存去化下終端需求到油運(yùn)需求的傳導(dǎo)將有所改善。

4)事件性觀察：伊朗是不確定性因素，若伊朗限制因素消除，則預(yù)計(jì)對(duì)VLCC供需產(chǎn)生正面影響。

5)綜合供需兩端看，該行預(yù)計(jì)Q4傳統(tǒng)旺季運(yùn)價(jià)有望重新回到盈虧點(diǎn)之上，而2022年行業(yè)有望步入全年盈利狀態(tài)。

盈利預(yù)測(cè)：基于該行對(duì)公司散貨船資產(chǎn)盈利彈性的重新評(píng)估，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)。該行認(rèn)為2022-23年散運(yùn)有望維持高景氣度，同時(shí)油運(yùn)底部復(fù)蘇或逐步進(jìn)入4萬(wàn)美元均值的景氣區(qū)間，給予23年業(yè)績(jī)12倍PE，對(duì)應(yīng)一年期目標(biāo)價(jià)6.8元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)35%空間，該行認(rèn)為散運(yùn)業(yè)績(jī)彈性釋放已明確。

風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗需求大幅下降、油運(yùn)需求修復(fù)低于預(yù)期、老船拆解低于預(yù)期等。