華創(chuàng)證券：予農(nóng)夫山泉(09633)“推薦”評(píng)級(jí) 需求復(fù)蘇+旺季前加速推新 上半年收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，農(nóng)夫山泉(09633)作為優(yōu)質(zhì)飲料巨頭，包裝水成長(zhǎng)空間廣闊路徑清晰，飲料加速推新有望帶來(lái)新亮點(diǎn)，而經(jīng)歷前期回調(diào)，當(dāng)前公司估值已逐漸步入合理區(qū)間，給予一年期目標(biāo)市值5000億港元，對(duì)應(yīng)22年53倍PE，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

事件：公司發(fā)布2021年中報(bào)，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入151.75億元，同比上升31.4%;歸母凈利潤(rùn)40.13億元，同增40.1%。

華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：

需求復(fù)蘇疊加旺季前加速推新，21H1收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，21H1包裝水實(shí)現(xiàn)收入89.2億，同增25.6%，較19H1增長(zhǎng)26.5%;飲料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入62.6億，同增40.8%，較19H1同增19%，其中，茶飲料/功能飲料/果汁/其他飲料實(shí)現(xiàn)收入21.8/20/12.2/8.5億，

同比增36.4%/38.4%/30%/86.7%，較19H1同比+21.8%/-12%/+17.4%/+479.3%。

在低基數(shù)基礎(chǔ)上，公司年初渠道庫(kù)存維持低位輕裝上陣，并于旺季前密集推出泡茶山泉水/長(zhǎng)白雪/蘇打氣泡水等新品、對(duì)東方樹(shù)葉/茶π/尖叫等經(jīng)典單品進(jìn)行口味/包裝裂變，并加大NFC果汁的鋪貨及推廣力度，有力支撐公司收入端強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

盈利能力逆勢(shì)提升，包裝水及功能飲料改善最為明顯。

21H1公司毛利率為60.9%，同比增1pct，主要系公司加大推新、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并通過(guò)鎖價(jià)等方式實(shí)現(xiàn)對(duì)PET成本的有效控制;銷(xiāo)售費(fèi)用率為24.9%，同比增0.08pct，主要受益營(yíng)收高增對(duì)費(fèi)用的有效攤薄;同時(shí)，管理費(fèi)用率為5.5%，同比降1.68pct，主要系去年同期產(chǎn)生上市費(fèi)用致基數(shù)較高。故毛利率提升疊加費(fèi)用率下行，21H1公司凈利率為25.8%，同比增1.63pcts。

分產(chǎn)品看，若以收入占比為權(quán)重來(lái)分?jǐn)偽捶峙鋼p益，21H1包裝水/即飲茶/功能飲料/果汁/其他飲料凈利率為26.8%/30.2%/29.7%/17.2%/7%，同比+3/+0.4/+3.3/+0.2/-11.3pct，包裝水及功能飲料改善最為明顯，預(yù)計(jì)要系二者PET成本占比較高、更受益鎖價(jià)，且尖叫系列推出等滲新品并對(duì)多個(gè)口味提價(jià)所致。

行業(yè)集中趨勢(shì)加速延展，龍頭地位持續(xù)夯實(shí)。

據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，21H1飲料行業(yè)銷(xiāo)量、收入分別同增15.7%、17.5%，需求穩(wěn)步復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。結(jié)合康師傅、統(tǒng)一、農(nóng)夫等龍頭21H1飲料業(yè)務(wù)收入均實(shí)現(xiàn)25%以上增長(zhǎng)，且20年末規(guī)模以上酒精/飲料企業(yè)數(shù)量同比下降7%、現(xiàn)存企業(yè)虧損面進(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計(jì)因軟飲料以戶外即飲消費(fèi)為主，疫情沖擊下行業(yè)集中趨勢(shì)加速延展?？紤]到當(dāng)下疫情、臺(tái)風(fēng)、水災(zāi)等不確定性仍存，農(nóng)夫綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望支撐龍頭地位持續(xù)夯實(shí)。

年內(nèi)看，包裝水強(qiáng)勁復(fù)蘇有望帶動(dòng)公司穩(wěn)增延續(xù)。

考慮20H2，公司理性發(fā)貨致包裝水同比降5.9%，預(yù)計(jì)下半年包裝水維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，飲料業(yè)務(wù)基數(shù)提升背景下增速或略有放緩，全年整體營(yíng)收實(shí)現(xiàn)20%以上增長(zhǎng)。利潤(rùn)端，受PET成本持續(xù)上漲及低價(jià)庫(kù)存消耗影響，下半年成本壓力或略高于上半年，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及費(fèi)用攤薄有望實(shí)現(xiàn)部分對(duì)沖，預(yù)計(jì)全年盈利能力穩(wěn)中有升。

投資建議：考慮公司龍頭地位持續(xù)夯實(shí)、上半年高增奠定良好基礎(chǔ)，且下半年成本壓力有望通過(guò)鎖價(jià)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方式部分對(duì)沖，我們上調(diào)21-23年EPS預(yù)測(cè)為0.59/0.69/0.82元(前次預(yù)測(cè)為0.54/0.65/0.77元)，對(duì)應(yīng)PE為55/47/40倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)致終端需求低迷、新品拓展不及預(yù)期、原材料價(jià)格波動(dòng)等。