抓商品價(jià)格的“尾巴”：收益和風(fēng)險(xiǎn)越不成比

我們?cè)诮衲?月7日的報(bào)告中明確提出，大宗商品價(jià)格仍將上漲，有望突破2011年歷史最高點(diǎn)。這個(gè)判斷的核心邏輯是“中國(guó)+G7”工業(yè)增速是驅(qū)動(dòng)全球大宗商品價(jià)格的主要力量，當(dāng)時(shí)看全球工業(yè)增速回升方興未艾。大半年以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)驗(yàn)證了我們的判斷，在當(dāng)下再展望未來(lái)，邏輯依然是這個(gè)邏輯，形勢(shì)卻已經(jīng)發(fā)生了變化。本輪全球復(fù)蘇的高點(diǎn)大約在5月份左右已經(jīng)出現(xiàn)，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)一般商品價(jià)格的高點(diǎn)會(huì)滯后宏觀經(jīng)濟(jì)的高點(diǎn)大約5到6個(gè)月左右（也就是在經(jīng)濟(jì)下行初期仍然會(huì)看到商品價(jià)格繼續(xù)上漲），同時(shí)商品價(jià)格大漲也引起了國(guó)家政策關(guān)注，部分國(guó)內(nèi)商品供給收縮形勢(shì)有望好轉(zhuǎn)。因此，我們認(rèn)為，當(dāng)前商品價(jià)格上漲可能已經(jīng)進(jìn)入到尾聲，越往后看，“抓尾巴”的收益和風(fēng)險(xiǎn)越不成比。

2021年以來(lái)大宗商品價(jià)格普遍上漲

2021年以來(lái)，國(guó)內(nèi)主要大宗商品多數(shù)出現(xiàn)了明顯的大幅上漲，以Wind統(tǒng)計(jì)的國(guó)內(nèi)期貨商品價(jià)格指數(shù)來(lái)計(jì)算，截止9月9日，年內(nèi)漲幅較大的商品主要包括焦煤、純堿、錫等，年內(nèi)漲幅均超過(guò)了50%。如果從2020年疫情以后起算，大宗商品價(jià)格的漲幅更加驚人。

特別是在今年7月份以后，在全球包括原油、銅等主要大宗商品價(jià)格已經(jīng)基本走平趨穩(wěn)之后，部分國(guó)內(nèi)定價(jià)的大宗商品價(jià)格依然在持續(xù)走高，南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)在9月份再創(chuàng)歷史新高，截止9月9日，指數(shù)全年累計(jì)漲幅已經(jīng)超30%。

也正因如此，宏觀數(shù)據(jù)上我們看到PPI同比和CPI同比今年以來(lái)形成了巨大的缺口。從年初以來(lái)PPI同比增速持續(xù)上行，最新的數(shù)據(jù)顯示，2021年8月的國(guó)內(nèi)PPI同比增速已經(jīng)到了9.5%創(chuàng)2010年以來(lái)的歷史新高，而與之對(duì)比的是CPI同比增速則始終維持低位，最近幾個(gè)月還有所下滑，8月份最新的CPI同比僅0.8%。

商品價(jià)格上漲的供需兩方面原因

今年以來(lái)商品價(jià)格的上漲，來(lái)自供需兩方面因素的共同合力。

需求方面，去年新冠疫情爆發(fā)以后，西方國(guó)家普遍采取了史無(wú)前例的貨幣大放水。從數(shù)據(jù)中可以看到，到2020年底，美國(guó)的M2同比增速高達(dá)25.9%，創(chuàng)1960年有歷史數(shù)據(jù)以來(lái)最高水平，這一次金融數(shù)據(jù)短時(shí)間內(nèi)如此幅度的快速上升，與2009年上半年我國(guó)在四萬(wàn)億計(jì)劃刺激下天量信貸后數(shù)據(jù)的激增變化，非常相似。除美國(guó)外，日本、歐洲等國(guó)家和地區(qū)的M2同比增速也有大幅回升，均創(chuàng)了歷史新高或者階段性新高。

我們?cè)谀瓿醯难芯繄?bào)告《工業(yè)大宗商品價(jià)格簡(jiǎn)史——經(jīng)驗(yàn)總結(jié)與未來(lái)展望》中詳細(xì)討論過(guò)全球大宗商品價(jià)格的需求驅(qū)動(dòng)力，我們認(rèn)為大體上可以分為這樣幾個(gè)階段：

（1）戰(zhàn)后一直到60年代，全球大宗商品價(jià)格主要由美國(guó)單極需求驅(qū)動(dòng)的，商品價(jià)格走勢(shì)與美國(guó)一國(guó)的工業(yè)同比增速高度相關(guān)；

（2）70年代開(kāi)始到2000年前，日本、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)開(kāi)始崛起，全球大宗商品價(jià)格主要由發(fā)達(dá)國(guó)家的需求驅(qū)動(dòng)，商品價(jià)格走勢(shì)與G7國(guó)家的工業(yè)同比增速高度相關(guān)；

（3）2001年開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速崛起，進(jìn)入到重工業(yè)投資時(shí)代，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的需求成為影響全球大宗商品價(jià)格的主要力量，商品價(jià)格走勢(shì)與中國(guó)的工業(yè)增加值同比增速高度相關(guān)；

（4）2015年以后，中國(guó)的資本深化階段（即人均資源品消費(fèi)量攀升階段）基本告一段落，中國(guó)單位GDP增長(zhǎng)消費(fèi)大宗商品的數(shù)量開(kāi)始見(jiàn)頂，全球商品價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)力量從中國(guó)的單極演變成中國(guó)與主要經(jīng)濟(jì)體多極。

2015年以后商品價(jià)格走勢(shì)與“中國(guó)+G7”國(guó)家工業(yè)同比增速高度相關(guān)。兩者基本互為充分必要條件，每一輪大宗商品價(jià)格大漲的背后都有全球工業(yè)增速回升的周期，而每一次全球工業(yè)增速上行周期都對(duì)應(yīng)了一次商品價(jià)格大漲。這就是我們?cè)谀瓿醯难芯繄?bào)告《工業(yè)大宗商品價(jià)格簡(jiǎn)史——經(jīng)驗(yàn)總結(jié)與未來(lái)展望》，堅(jiān)定看多2021年大宗商品價(jià)格，并認(rèn)為本輪商品價(jià)格有可能會(huì)創(chuàng)歷史新高的主要邏輯。

在需求回升的同時(shí)，國(guó)內(nèi)部分大宗商品供給的收縮，也成為了相關(guān)商品價(jià)格上漲的催化劑。從下圖中可以看到，國(guó)內(nèi)的原煤和粗鋼產(chǎn)量同比增速，從今年3月份以后開(kāi)始都是逐月遞減的，6月和7月都是明顯的負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)疊加今年煤炭進(jìn)口數(shù)量是負(fù)增長(zhǎng)的，由此導(dǎo)致了商品價(jià)格進(jìn)一步攀升。

形勢(shì)開(kāi)始變化，商品價(jià)格上漲進(jìn)入尾聲

然而需要注意的是，此前決定商品價(jià)格上漲的供需兩方面因素都已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)變化，我們認(rèn)為商品價(jià)格上漲已經(jīng)進(jìn)入尾聲。

一方面，從供給角度看，商品價(jià)格的持續(xù)上漲已經(jīng)引起了政府有關(guān)部分的注意。

國(guó)家發(fā)改委一方面出手提升煤炭?jī)?chǔ)備能力，另一方面也在加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管。2021年7月16日，國(guó)家發(fā)改委消息稱(chēng)，國(guó)家正在推進(jìn)煤炭?jī)?chǔ)備能力建設(shè)，總的目標(biāo)是在全國(guó)形成相當(dāng)于年煤炭消費(fèi)量15%、約6億噸的煤炭?jī)?chǔ)備能力，其中政府可調(diào)度煤炭?jī)?chǔ)備不少于2億噸，接受?chē)?guó)家和地方政府直接調(diào)度，另外4億噸是企業(yè)庫(kù)存，通過(guò)最低最高庫(kù)存制度進(jìn)行調(diào)節(jié)。

另一方面，市場(chǎng)監(jiān)管的趨嚴(yán)也將給煤炭?jī)r(jià)格降溫。2021年8月26日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布消息稱(chēng)，針對(duì)近期榆林市煤炭交易中心發(fā)布煤價(jià)上漲信息，陜西省榆林市保障市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行領(lǐng)導(dǎo)小組決定在全市范圍內(nèi)開(kāi)展專(zhuān)項(xiàng)調(diào)查，對(duì)有關(guān)公眾號(hào)發(fā)布內(nèi)容進(jìn)行核實(shí)查證并根據(jù)有關(guān)規(guī)定進(jìn)行查處，對(duì)該機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)人進(jìn)行約談并依據(jù)相關(guān)規(guī)定予以處理；8月30日，國(guó)家發(fā)改委再度發(fā)文，要求內(nèi)蒙古自治區(qū)能源局對(duì)區(qū)域內(nèi)馬泰壕煤礦、王家塔煤礦、高家梁煤礦、爾林兔煤礦等保供煤礦或產(chǎn)能置換礦井存在的帶頭漲價(jià)行為予以核查糾正。

因此，往后看，部分商品此前供給收縮供不應(yīng)求的狀況有望得到改善。

更重要的是，在需求層面，本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，后面將進(jìn)入到一個(gè)經(jīng)濟(jì)下行周期階段。

前面提到，去年疫情以后西方國(guó)家普遍超級(jí)大放水，M2同比增速甚至超歷史最高水平。但最近幾個(gè)月，美國(guó)、歐洲、日本的M2同比增速均已明顯回落，作為領(lǐng)先指標(biāo)的金融指標(biāo)已經(jīng)率先開(kāi)始下行。

相比金融指標(biāo)，另一個(gè)更重要的指標(biāo)，度量全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長(zhǎng)的“中國(guó)+G7”同比增速，也已經(jīng)明顯見(jiàn)頂開(kāi)始回落。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，商品價(jià)格的高點(diǎn)往往會(huì)滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)的高點(diǎn)出現(xiàn)，滯后時(shí)間大約在5-6個(gè)月。比如，2007年那次經(jīng)濟(jì)的高點(diǎn)大約在2007年10月，商品價(jià)格的高點(diǎn)在2008年3月；2010年那次經(jīng)濟(jì)的高點(diǎn)在2010年年中，商品價(jià)格的高點(diǎn)出現(xiàn)在2011年一季度；2017年那次經(jīng)濟(jì)基本面高點(diǎn)在2017年年底，商品價(jià)格高點(diǎn)在2018年5月左右。

從“中國(guó)+G7”同比增速來(lái)看，本輪全球復(fù)蘇的高點(diǎn)大約在今年的5月份左右，參考以往歷史經(jīng)驗(yàn)，商品價(jià)格的高點(diǎn)可能出現(xiàn)在11月左右。這個(gè)具體的滯后時(shí)長(zhǎng)每次可能都會(huì)不一樣，但無(wú)論如何，在目前政策已經(jīng)開(kāi)始重視供給持續(xù)收縮可能性降低、需求側(cè)本輪全球復(fù)蘇高點(diǎn)已過(guò)進(jìn)入下行周期，這樣的背景下，我們認(rèn)為商品價(jià)格的上漲已經(jīng)進(jìn)入尾聲，越往后看，“抓尾巴”的收益和風(fēng)險(xiǎn)越不成比。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)、歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái)。