美聯(lián)儲斷奶提上日程，急了還是慌了?

作者：新全球資產(chǎn)配置 2021-06-20 15:00:37

非要央媽再扇一巴掌才知道疼?

我很費解，為啥大家不聽美聯(lián)儲央媽的苦口婆心呢?為什么，為什么，為什么呢?聯(lián)儲在4月份的FOMC會議上，33次提到了“風險”，其實已經(jīng)是在較為隱晦地提示巨嬰市場：為娘覺得再不給你斷奶，你這以后咋自立?

我們上一篇報告美聯(lián)儲央媽溫柔的教導(dǎo)你好歹得聽聽指出：“5月16日公布的4月美聯(lián)儲會議紀要中首次大篇幅提及了縮減QE的討論，比預(yù)期更偏鷹”。非要央媽再扇一巴掌才知道疼?

美股市場態(tài)勢策略報告

6/7 - 6/18

核心觀點

目前的宏觀數(shù)據(jù)顯示，美國的高通脹仍是暫時的。能否持續(xù)更久，取決于大宗商品價格還能漲多久，以及美國就業(yè)市場的職位缺口在未來幾個月能否補上。

美聯(lián)儲會議雖未明確提及縮減QE(Taper)，但鮑威爾在回答記者關(guān)于就業(yè)市場的問題時，已經(jīng)暗示了Taper的時間點。

美聯(lián)儲提高對通脹數(shù)據(jù)的預(yù)測值與提前點陣圖中的加息時間點，是對最新宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的正常反應(yīng)。至于緊縮加息的時間點，美聯(lián)儲現(xiàn)在內(nèi)部存在著極大的分歧。

美聯(lián)儲會議后，市場進入等待Taper落地的階段。鑒于美國經(jīng)濟恢復(fù)的速度已經(jīng)超出美聯(lián)儲的預(yù)期，同時通脹預(yù)期見頂，市場風格在未來幾個月將從與經(jīng)濟復(fù)蘇相關(guān)度更高的價值股，轉(zhuǎn)向有著更強的基本面且與實體經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度相對較低的大型科技股。

美股盤面回顧

最近兩周，美股市場出現(xiàn)了較為明顯的風格轉(zhuǎn)換，成長風格明顯壓制價值風格。原因在于，通脹預(yù)期進一步下滑，直到5月的CPI數(shù)據(jù)驗證了目前的高通脹仍是暫時的。CPI數(shù)據(jù)公布當天，通脹交易全面退潮，成長風格重新占據(jù)主導(dǎo)：納斯達克100指數(shù)先跌后漲，當天漲幅最大;標普500指數(shù)則再創(chuàng)新高;美國10年國債利率大幅下破1.5%，跌至1.43%的近三個月低點;道指和銀行股則表現(xiàn)低迷。

板塊方面，與通脹與利率曲線相關(guān)性最高的金融、原材料和工業(yè)板塊均出現(xiàn)了明顯的下挫，科技股信息技術(shù)板塊錄得最大漲幅，非必需消費品板塊緊隨其后。

其他資產(chǎn)方面，大宗商品中只有能源類的天然氣和原油上漲。黃金白銀、工業(yè)金屬類和農(nóng)產(chǎn)品類商品均大幅下挫。美元則觸底大幅反彈。

通脹真的是暫時的嗎?

上周四的CPI數(shù)據(jù)出爐后，雖然5%的同比增長創(chuàng)下了13年來最高紀錄，但報告后市場反應(yīng)卻認為“通脹是暫時的”，為什么會這樣呢?這要從CPI的細分項說起。

根據(jù)經(jīng)濟學(xué)家Mark Bils和Peter Klenow的研究，在構(gòu)成CPI指數(shù)的350個細分項中，有一半的價格變化頻率在4.3年以上，另一半的價格變化頻率則在4.3年以下。比如番茄價格可能每三周就會變化，但公共交通費用變化的周期就更長了。

亞特蘭大美聯(lián)儲根據(jù)這個研究，以4.3年的價格變化頻率作為分水嶺區(qū)分各個分項，構(gòu)建了Sticky CPI(粘性CPI，意思是該CPI類別的變化率較為緩慢)和Flexible CPI(彈性CPI，意思是該CPI類別的變化率較為敏感)。

整體CPI中，約70%權(quán)重的分項屬于價格變化頻率在4.3年以上的Sticky CPI，而Flexible CPI的權(quán)重則占30%左右。根據(jù)Bils and Klenow(2004)，Sticky CPI中的分項價格變化周期較長，因此對CPI的前瞻指引作用更強，更能反映最近的通脹上漲是否是暫時的問題。

下圖展示的是Sticky CPI、Flexible CPI與去除了能源和食品價格的核心CPI相對當前的CPI，對未來1個月、3個月、12個月和24個月的預(yù)測偏差，RMSE的值越小，說明該指標相對當前CPI的預(yù)測效果越好。

結(jié)果明顯是Sticky CPI和 Core Sticky CPI的長期預(yù)測效果更好，而Flexible CPI和Core Flexible CPI的預(yù)測效果不如當前CPI。

有意思的是，亞特蘭大美聯(lián)儲的Sticky CPI和Flexible CPI的公布時間是整體CPI數(shù)據(jù)公布當天美東時間11點，比整體CPI數(shù)據(jù)的公布時間8：30晚兩個半小時，這也造成了上周四當天美股大盤的劇烈波動。因為5月 Sticky CPI的環(huán)比增長率比4月有所放緩，是當前通脹上漲是暫時的有力佐證。

當然，從同比來看，Sticky CPI的增長仍然達到了2.7%，顯著高于美聯(lián)儲的平均通脹目標2%。而對價格反應(yīng)更靈敏的Flexible CPI同比增長甚至到達了40年新高的12.4%。

無獨有偶，上周五公布的密歇根大學(xué)的消費者信息調(diào)查中，也顯示最新一期的短期和中長期通脹預(yù)期相比上個月有所下滑。

再看看在Sticky CPI中權(quán)重在2%以上的分項最近的同比與環(huán)比增速：半數(shù)Sticky CPI的重點分項的同比增長，目前并沒有超過2%的美聯(lián)儲平均通脹目標。

房屋裝修和在外餐食的價格上漲幅度最大，均超過了本次Sticky CPI 2.7%的同比增幅，但醫(yī)療保健服務(wù)項在拜登政府新冠補助計劃的支持下，甚至出現(xiàn)了下滑。占比最大的自住房租金和房屋出租成本(OER)在最近兩個月持續(xù)上漲，該趨勢能否持續(xù)是接下來通脹會否變得更持久的關(guān)鍵。

那么，是哪些分項對本次創(chuàng)紀錄的CPI增長貢獻最大呢?答案是公共交通、二手車與卡車、離家住宿和能源，其價格同比增長分別為15.95%、29.74%、8.95%、27.85%。除公共交通之外，其余幾項都屬于價格變化頻率較高的Flexible CPI的范疇。

綜上所述，從最新的通脹數(shù)據(jù)來看，通脹上漲的主要貢獻還是來自價格變動敏感的項目，因此被市場解讀為通脹是暫時的。影響通脹是否會持續(xù)上漲的主要因素，正是美聯(lián)儲反復(fù)強調(diào)的以下兩個因素。

疫情復(fù)蘇帶來的原材料需求井噴與原材料供給短缺之間的矛盾

疫情帶來的全球供應(yīng)鏈紊亂，使原材料的需求與供應(yīng)存在地域錯配，造成大宗商品價格相比年初漲幅巨大。能源類商品今年以來上漲了40%以上，對CPI的能源分項貢獻巨大;而木材價格的上漲，則降低了房地產(chǎn)開發(fā)商建新項目的意愿，使房價居高不下，進而抬升房租以及房屋裝修的成本。根據(jù)美國統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，全美庫存銷售比截至四月底已跌至30年低位。

疫情復(fù)蘇帶來的服務(wù)業(yè)需求井噴與就業(yè)市場職位空缺的錯配

疫情復(fù)蘇帶來的服務(wù)業(yè)需求提升，尤其是旅游、出行和娛樂需求的井噴，與美國就業(yè)市場職位空缺問題造成的錯配，抬升了包括公共交通、二手車、外出餐飲和離家住宿等CPI分項的價格。

月初非農(nóng)數(shù)據(jù)再次不及預(yù)期，也許給了人們美國就業(yè)市場仍遠遠沒有恢復(fù)到疫情前的錯覺，但實際情況是冰火兩重天：一方面是工作崗位空了一大堆，另一方面是美國人因為不工作也能拿財政刺激的錢，勞動者參與率遠小于疫情前，辭職率還上升至5年新高。這兩種情況都導(dǎo)致了工資有持續(xù)上漲的壓力，從而推升服務(wù)業(yè)的通脹水平。

目前來看，第一個高通脹原因的消除取決于：基本面上商品原材料供應(yīng)鏈的修復(fù)，與資金面上美聯(lián)儲收緊流動性抑制大宗商品價格上漲。而第二個高通脹原因的消除，取決于疫苗接種率提升消除美國人出門工作的擔憂，以及美國各州取消疫情補助，提高美國人回到工作崗位上的動力。

美聯(lián)儲會議與貨幣政策準備斷奶

6月16日，今年上半年最后一次FOMC會議塵埃落定。此前由于美聯(lián)儲在最近一個月反復(fù)與市場溝通“通脹是暫時的，就業(yè)市場的復(fù)蘇才會觸發(fā)Taper”，在上周通脹數(shù)據(jù)的出爐后，各大資產(chǎn)在會議前在迅速price in通脹是暫時的，本周FOMC會議上美聯(lián)儲會按兵不動，于是各大風險資產(chǎn)“接著奏樂接著舞”。

根據(jù)彭博會前一周對市場經(jīng)濟學(xué)家的調(diào)查，3/4以上的經(jīng)濟學(xué)家認為美聯(lián)儲宣布taper的時間點會在今年9-12月。我們上一篇報告美聯(lián)儲央媽溫柔的教導(dǎo)你好歹得聽聽指出，美聯(lián)儲首次加息的時間點在從美聯(lián)儲正式Taper起六個季度后，也就是起碼要到2023年中。

FOMC的聲明、經(jīng)濟預(yù)測更新和鮑威爾主席的答記者問，顯然比市場在會前的預(yù)期更偏鷹派，也導(dǎo)致了風險資產(chǎn)股債商出現(xiàn)了三殺的局面。

最讓市場感到“鷹”的地方，是美聯(lián)儲經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)測總結(jié)(SEP)中，提高了對通脹和GDP增長的預(yù)測值，以及將加息點陣圖前移到了2023年加息兩次。

提高對通脹數(shù)據(jù)的預(yù)測值與提前點陣圖中的加息時間點，是對最新宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的正常反應(yīng)：GDP預(yù)測值的提高，反映了當前美國的經(jīng)濟復(fù)蘇超過了美聯(lián)儲的預(yù)期，而關(guān)于通脹、就業(yè)和點陣圖，且看以下關(guān)鍵回答：

關(guān)于通脹

其回答正如前文"通脹真的是暫時的嗎"中所述：

仍然認為是暫時的。大幅提高今年的通脹預(yù)期和小幅提高明后兩年的通脹預(yù)期的原因，是當前的供應(yīng)瓶頸比預(yù)期要大;

疫情后的經(jīng)濟重啟是史無前例的，需求的變化是巨大而迅速的，供給瓶頸、招聘困難等因素可能導(dǎo)致通脹變得比預(yù)期更高和更持久;

目前看到的只是經(jīng)濟重啟導(dǎo)致的通脹上行，但在未來，低失業(yè)率可能會提升通脹，或者整個經(jīng)濟資源利用率的提升推升了通脹。美聯(lián)儲也確實看到了通脹預(yù)期在新框架下有上升。

關(guān)于就業(yè)

鮑威爾對美國回到低失業(yè)率、高勞動者參與率與高薪水的強勁就業(yè)市場充滿信心，其回答原話是：

And if you look through the current time frame and think one and two years out, we're going to be looking at a very, very strong labor market.

盡管當前有很多職位空缺，人們回到工作崗位的速度有點慢，但他認為這是以下四個原因?qū)е碌模?/p>

很大一部分人在疫情后要找到工作技能匹配的工作需要更長的時間;

很多人由于害怕被新冠病毒感染而不敢回到工作崗位，但這會隨著疫苗接種率的提高而消除;

很多人因為孩子無法上學(xué)只好在家?guī)蓿@個因素會在秋季學(xué)校開學(xué)后不復(fù)存在;

今年夏末秋初，會有1500萬美國人的失業(yè)補助到期，這會促使人們重返工作崗位。

以上四個原因中的后三個，鮑威爾認為都能在今年夏末秋初得到解決，而第一個原因是最近十年中長期存在的。因此，我們可以得出，鮑威爾對實現(xiàn)就業(yè)目標的預(yù)期時間點大概就是今年夏末秋初，在通脹已經(jīng)超過2%的平均通脹目標的情況下，這個時間點理應(yīng)就是美聯(lián)儲宣布Taper的時間點。

關(guān)于點陣圖

點陣圖隱含了2023年加息兩次，并不意味著未來加息路徑會與點陣圖一致。鮑威爾認為現(xiàn)在談?wù)摷酉⒉缓蠒r宜，距離達到美聯(lián)儲的目標還早;

美聯(lián)儲對未來的判斷是基于經(jīng)濟數(shù)據(jù)結(jié)果，而非按照時間規(guī)劃;

不過，點陣圖中美聯(lián)儲官員對2023年的利率預(yù)期范圍非常大，顯示了美聯(lián)儲內(nèi)部在當前最新經(jīng)濟數(shù)據(jù)的解讀上有著較大的分歧?？梢哉f，對于何時緊縮加息，美聯(lián)儲現(xiàn)在自己都不知道。

綜上所述，盡管美聯(lián)儲不斷打太極，并沒有明說何時Taper，只是表示會在達成政策目標(最大化就業(yè)和價格穩(wěn)定)的道路上有“substantial further progress”時才會行動，但從鮑威爾的回答中仍可以看出他對就業(yè)市場的恢復(fù)充滿信心，甚至指出了就業(yè)充分恢復(fù)的大致時間點。

我們預(yù)計，美聯(lián)儲將在夏末秋初就業(yè)市場出現(xiàn)了鮑威爾所說的明顯改善的時候宣布Taper，具體時間點就是8月底的全球央行會議或9月的FOMC。但這也僅僅是美聯(lián)儲邁向貨幣政策收緊的第一步，根據(jù)4月美聯(lián)儲紀要提出的時間表，屆時距離首次加息還有六個季度。

市場風險分析與風格轉(zhuǎn)換

在美聯(lián)儲提高了通脹預(yù)測值后，出現(xiàn)了一個非常有趣的現(xiàn)象，即美國十年國債利率回升的同時，實際利率以更快的速度上行，直接結(jié)果是代表通脹預(yù)期的盈虧平衡率進一步下滑。