策略觀點：整體估值不高很重要
今年3月以來A股呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)化行情，以創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長股大幅跑贏以上證50指數(shù)為代表的價值股。在熱門板塊行情火爆的同時，投資者開始對后市的走向產(chǎn)生分歧。對于后市的發(fā)展，我們認(rèn)為A股整體估值不高很重要。目前全部A股的估值中位數(shù)明顯低于歷史中樞水平，同時市場關(guān)注度較高的基金重倉股估值較年初已大幅回落，風(fēng)險得到明顯釋放，相對估值基本回落至合理區(qū)間。展望后市，伴隨降準(zhǔn)打消流動性顧慮，上半年國民經(jīng)濟穩(wěn)定恢復(fù)，各項經(jīng)濟指標(biāo)穩(wěn)中向好，有理由對于后市保持樂觀。
A股整體估值分化程度在上升
A股整體估值中位數(shù)近期小幅走高，同時內(nèi)部估值分化程度持續(xù)提升。截至2021年7月9日，全部A股市盈率（TTM）中位數(shù)為33.9倍（剔除負(fù)值，下同），當(dāng)前估值水平處于自2000年以來的26%歷史分位數(shù)附近。A股市盈率75分位數(shù)和25分位數(shù)的比值為3.2倍，處于自2000年以來的81%歷史分位數(shù)附近。A股整體估值水平不高，但估值分化程度自5月中旬以來持續(xù)上升，處于較高的歷史分位數(shù)水平。
基金重倉股相對估值明顯回落
國內(nèi)主要規(guī)模指數(shù)除中證500外，其余指數(shù)估值中位數(shù)均小幅上升（考慮6月份的指數(shù)成分股調(diào)整）?；鹬貍}股的估值水平自春節(jié)后以來快速下降，截至7月9日，基金重倉股TOP100市盈率中位數(shù)為48.6，處于2010年至今的78%歷史分位點處；相對市盈率(基金重倉股估值中位數(shù)÷全部A股估值中位數(shù))為1.43，位于93%的歷史分位點，基金重倉股相對市盈率已明顯回落。
滬深300和恒生指數(shù)全球性價比凸顯
在整體法計算的全球主要股票市場估值比較中，恒生指數(shù)6月份以來估值快速下行，滬深300指數(shù)與恒生指數(shù)估值水平處于全球洼地，相較而言具有明顯的投資價值。整體法下的滬深300指數(shù)PE和PB歷史分位數(shù)處于歷史中等水平。
行業(yè)相對估值兩極分化嚴(yán)重
從行業(yè)內(nèi)部的市盈率中位數(shù)來看，多數(shù)行業(yè)當(dāng)前估值偏低。28個一級行業(yè)除食品飲料行業(yè)外市盈率中位數(shù)均低于歷史中樞，其中國防軍工和通信估值較高，市盈率中位數(shù)分別為64.6倍、51.4倍。從行業(yè)相對A股市盈率（行業(yè)市盈率中位數(shù)除以A股市盈率中位數(shù)）來看，各行業(yè)相對估值兩極分化嚴(yán)重。13個行業(yè)的相對市盈率在歷史中樞之上，國防軍工、通信相對估值較高。從市盈率75分位數(shù)和25分位數(shù)的比值來看，多數(shù)行業(yè)內(nèi)部估值分化程度嚴(yán)重。18個行業(yè)的內(nèi)部分化程度超過歷史均值，房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁和醫(yī)藥生物內(nèi)部分化程度分別為4.0、3.9和3.5，位于歷史分位數(shù)的84%、85%和99%。分板塊來看，上游原材料：有色金屬估值大幅上升，其余行業(yè)小幅下降。中游工業(yè)品：電氣設(shè)備估值大漲，機械、建材估值小幅上漲，其余多數(shù)下降。下游消費品：估值中位數(shù)普遍下降，食品飲料和休閑服務(wù)行業(yè)降幅明顯，醫(yī)藥生物的估值分化程度處于歷史高位。大金融板塊：估值持續(xù)走低，處于歷史極低水平。TMT板塊：電子、傳媒走勢分化。電子估值大幅提升，傳媒估值大幅降低。
整體估值不高很重要
3月以來A股呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)化行情，以創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長股大幅跑贏以上證50指數(shù)為代表的價值股。在熱門板塊行情火爆的同時，投資者開始對后市的走向產(chǎn)生分歧。對于后市的發(fā)展，我們認(rèn)為A股整體估值不高這一判斷很重要。截至7月9日，全部A股市盈率中位數(shù)為33.9倍，位于2000年以來26%的歷史分位點，明顯低于歷史中樞水平。而市場關(guān)注度極高的基金重倉股估值較年初已大幅回落，風(fēng)險得到明顯釋放，相對估值基本回落至合理區(qū)間?；鹬貍}股TOP100市盈率中位數(shù)為48.6倍，較春節(jié)時的77倍高點大幅回落，處于2010年至今78%的歷史分位點，前100名基金重倉股的相對市盈率為1.43倍，較春節(jié)時的2.24倍回落明顯。展望后市，伴隨降準(zhǔn)打消流動性顧慮，上半年國民經(jīng)濟穩(wěn)定恢復(fù)，各項經(jīng)濟指標(biāo)穩(wěn)中向好，有理由對于后市保持樂觀。 從A股整體估值來看，A股整體估值水平不高。截至2021年7月9日，全部A股市盈率（TTM）中位數(shù)為33.9倍（剔除負(fù)值，下同），位于自2000年以來26%的歷史分位點，明顯低于歷史中樞水平。
基金重倉股的估值水平自春節(jié)后以來快速下降。截至2021年7月9日，前100名基金重倉股的市盈率中位數(shù)和市凈率中位數(shù)分別為48.6和9.2，處于2010年至今的78%和92%歷史分位點處。基金重倉股的估值水平自春節(jié)后以來，在股價調(diào)整和盈利修復(fù)的影響下快速下降。在今年2月份市場出現(xiàn)極端分化行情時，我們認(rèn)為基金重倉股的相對估值有可能率先回調(diào)。通常重倉股相對估值的調(diào)整有三種可能，一種是基金重倉股大幅調(diào)整回吐前期漲幅。一種可能是A股行情發(fā)生擴散，還有一種就是基金的調(diào)倉換股。事后來看，2月底至3月初以“茅指數(shù)”代表的大幅調(diào)整對應(yīng)第一種原因。而3月以來中證1000大幅跑贏滬深300對應(yīng)第二種原因。關(guān)于第三種原因，基金的調(diào)倉換股由于披露頻率較低難以跟蹤觀察，粗略估計可以用外資持倉變化推測基金調(diào)倉行為。6月份外資對于電氣設(shè)備、電子和化工等行業(yè)進(jìn)行了加倉，我們認(rèn)為公募基金的持倉可能出現(xiàn)類似調(diào)整，具體數(shù)據(jù)將在7月底公募基金二季報陸續(xù)披露中揭曉。A股整體估值：分化程度在上升
A股整體估值小幅提高
從A股整體估值水平來看，5月份以來A股整體估值中位數(shù)小幅走高。截至2021年7月9日，全部A股市盈率（TTM）中位數(shù)為33.9倍（剔除負(fù)值，下同），當(dāng)前估值水平處于自2000年以來的26%歷史分位數(shù)附近，整體估值水平較低，低于歷史中樞位置。根據(jù)我們統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，全部A股市盈率（TTM）中位數(shù)從2020年8月的46.6倍以來已大幅回落。
從A股估值分化情況來看，5月份以來內(nèi)部估值分化程度持續(xù)上升。目前全部A股市盈率75分位數(shù)和25分位數(shù)的比值為3.2倍。當(dāng)前估值分化程度處于自2000年以來的81%歷史分位數(shù)附近，估值分化程度仍處于相對歷史高位。A股估值分化程度自2020年8月以來明顯收斂，但近期又有再次分化的明顯趨勢。從剔除金融后的A股整體估值水平來看，截至2021年7月9日，全部A股非金融市盈率（TTM）中位數(shù)為34.6倍，當(dāng)前估值水平處于自2000年以來的27%歷史分位數(shù)附近，略高于全部A股的估值。從剔除金融后的A股估值分化情況來看，目前全部A股非金融市盈率75分位數(shù)和25分位數(shù)的比值為3.1倍，估值分化程度略低于全部A股。當(dāng)前估值分化程度處于自2000年以來的80%歷史分位數(shù)附近，估值分化程度自今年5月份以來持續(xù)上升。國內(nèi)主要指數(shù)中，除中證500以外，滬深300、創(chuàng)業(yè)板、中證1000等指數(shù)估值中位數(shù)都有小幅上升。目前只有滬深300指數(shù)的估值中位數(shù)水平處于歷史中樞以上，其余指數(shù)均處于歷史均值水平以下?；鹬貍}股的估值水平自春節(jié)后以來快速下降，但仍然較高。前100名基金重倉股的市盈率中位數(shù)和市凈率中位數(shù)分別為48.6和9.2，處于2010年至今的78%和92%歷史分位點處。前100名基金重倉股的相對市盈率和相對市凈率(基金重倉股估值中位數(shù)÷全部A股估值中位數(shù))分別為1.43和3.28，分別位于93%和95%的歷史分位點。當(dāng)前前100名基金重倉股的相對市盈率已回落至1.3-1.5倍的合理區(qū)間。我們認(rèn)為估值分化的中樞水平適當(dāng)抬高可能成為新的常態(tài)。
主要指數(shù)估值與分化程度對比
各指數(shù)估值小幅上升。6月份以來的主要市場寬基指數(shù)中，滬深300指數(shù)市盈率中位數(shù)從6月11日的23.4倍升至7月9日27.1倍（考慮指數(shù)成分調(diào)整，下同），歷史分位數(shù)從51.5%上升至68.2%，估值水平處于歷史上的中等位置。其余指數(shù)中除中證500外估值水平均有小幅上升，目前仍處于低于歷史均值的水平。截至7月9日，全部A股、全部非金融A股、創(chuàng)業(yè)板、中證500和中證1000指數(shù)市盈率中位數(shù)（TTM）分別為34.0倍、34.6倍、47.5倍、24.5倍和33.1倍，位于歷史分位數(shù)的26.2%、27.4%、35.4%、12.7%和27.6%位置。創(chuàng)業(yè)板和中證1000估值分化程度明顯提升，當(dāng)前滬深300和中證500估值分化仍處于較高位置。截至7月9日，全部A股、全部非金融A股、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)和中證1000指數(shù)的75分位數(shù)和25分位數(shù)的比值分別為3.18、3.13、2.50、4.10、3.52和3.46，位于歷史分位數(shù)的80.6%、79.9%、80.1%、95.5%、92.8%和90.2%。估值分化程度普遍偏高。滬深300指數(shù)：估值上升，內(nèi)部分化加劇
當(dāng)前滬深300指數(shù)的市盈率中位數(shù)為27.1倍，位于歷史分位數(shù)的68%，估值水平從去年開始上升，進(jìn)入2021年2月有所下降。滬深300指數(shù)市盈率75分位數(shù)和25分位數(shù)的比值為4.1，處于歷史分位數(shù)的96%，估值分化水平仍然較高，且較上月有所提升。中證500指數(shù)：估值持續(xù)下降，分化收窄
中證500指數(shù)的市盈率中位數(shù)為24.5倍，處于歷史分位數(shù)13%位置。中證500指數(shù)市盈率75分位數(shù)和25分位數(shù)的比值為3.5，處于歷史分位數(shù)的93%位置，內(nèi)部分化程度自最高點有小幅收斂。中證1000指數(shù)：內(nèi)部估值分化加劇
中證1000指數(shù)市盈率中位數(shù)為33.1，位于歷史分位數(shù)28%位置。中證1000指數(shù)市盈率75分位數(shù)和25分位數(shù)的比值為3.5，位于歷史分位數(shù)的90%位置，內(nèi)部估值分化程度持續(xù)加劇。創(chuàng)業(yè)板：內(nèi)部估值分化程度明顯提升
截至2021年7月9日，創(chuàng)業(yè)板市盈率（TTM）中位數(shù)為47.5倍，當(dāng)前估值水平處于自2010年以來的35%歷史分位數(shù)附近。估值中位數(shù)自5月份以來快速提升。從創(chuàng)業(yè)板估值分化情況來看，創(chuàng)業(yè)板板塊內(nèi)市盈率75分位數(shù)和25分位數(shù)的比值達(dá)到了2.5，處于自2010年以來的80%歷史分位數(shù)位置。估值分化程度明顯提升。從創(chuàng)業(yè)板相對全部A股估值水平來看，創(chuàng)業(yè)板相對市盈率（創(chuàng)業(yè)板市盈率中位數(shù)除以A股市盈率中位數(shù)）為1.40，處于歷史分位數(shù)76%位置，較上月有所提升。基金重倉股TOP100估值水平較高，近期出現(xiàn)明顯回落，但仍處較高水平。具體來看，截至2021年7月9日，基金重倉股TOP100當(dāng)前市盈率中位數(shù)和市凈率中位數(shù)分別為48.6和9.2，處于2010年至今的78%和92%歷史分位點處；相對市盈率和相對市凈率(基金重倉股估值中位數(shù)÷全部A股估值中位數(shù))分別為1.43和3.28,分別位于93%和95%的歷史分位點。基金重倉股TOP100的市盈率75分位和25分位比值3.8，位于93%的歷史分位點，市凈率75分位和25分位比值3.3，位于95%歷史分位點。基金重倉股TOP400估值小幅上升，內(nèi)部分化程度明顯發(fā)散。截至2021年7月9日，基金重倉股TOP400市盈率中位數(shù)和市凈率中位數(shù)分別為44.3和5.6，處于2010年至今的75%和84%歷史分位點處；相對市盈率中位數(shù)和相對市凈率中位數(shù)分別為1.3和2.0，分別位于96%和91%的歷史分位點。基金重倉股TOP400市盈率75分位數(shù)和25分位數(shù)的比值為3.4，處在2010年至今的92%歷史分位數(shù)。市凈率75分位和25分位數(shù)的比值為3.3，處在2010年至今的98%歷史分位數(shù)，內(nèi)部分化程度有所發(fā)散。具體來看，2021年一季度主動管理型權(quán)益類公募基金披露的前30名重倉股中，有8家公司的絕對市盈率處于歷史中樞水平以下，這一數(shù)字較此前數(shù)月明顯增加。有4家公司的相對市盈率處于歷史中樞水平以下，絕大部分公司的估值，特別是相對市盈率仍處于歷史高位。
滬深300和恒生指數(shù)性價比凸顯
在整體法計算下的全球主要股票市場估值比較中，恒生指數(shù)市盈率最低，滬深300指數(shù)估值水平與之相近，恒生指數(shù)與滬深300指數(shù)估值水平處于全球洼地，相較而言具有明顯的投資價值。市凈率指標(biāo)中標(biāo)普500和道瓊斯工業(yè)指數(shù)估值較高，恒生指數(shù)和滬深300指數(shù)處于較低水平。從歷史分位數(shù)表現(xiàn)來看，滬深300指數(shù)的市盈率與市凈率基本處于歷史中等水平。市盈率：恒生指數(shù)估值快速下行
滬深300指數(shù)與恒生指數(shù)市盈率較低，估值水平較上月有所下行，估值水平處于全球洼地，相較而言具有明顯的投資價值。2021年7月9日,在全球主要股票市場中，德國DAX市盈率為33.4倍，法國CAC40市盈率為45.2倍，日經(jīng)225市盈率為19.5倍，標(biāo)普500市盈率為33.2倍，道瓊斯工業(yè)為30.2倍，恒生指數(shù)為12.7倍，滬深300指數(shù)市盈率（整體法）為14.3倍。
市凈率：滬深300與恒生指數(shù)處于價值洼地
在全球的主要股票市場中，滬深300指數(shù)市凈率較上月基本持平，恒生指數(shù)小幅回落。道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市凈率最高，其次是標(biāo)普500指數(shù)，恒生指數(shù)市凈率最低，滬深300指數(shù)處于中游水平。截止7月9日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)市凈率為6.7，標(biāo)普500市凈率為4.6倍，日經(jīng)225為1.9倍，德國DAX為2.8倍，法國CAC40為2.8倍，恒生指數(shù)為1.2倍，滬深300為1.7倍。在整體法計算下的全球股票市場PB、PE中，滬深300指數(shù)處于歷史中等水平。在市盈率歷史分位數(shù)中，除滬深300、恒生指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)外其余均在80%以上，滬深300、 標(biāo)普500、道瓊斯工業(yè)、法國CAC40、德國DAX、恒生指數(shù)、日經(jīng)225分別位于歷史分位數(shù)的61%、98%、99.1%、94.5%、85.3%、55.5%和38%。在市凈率歷史分位數(shù)中，滬深300和恒生指數(shù)均較低。滬深300、標(biāo)普500 、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、法國CAC40、德國DAX、恒生指數(shù)、日經(jīng)225分別位于歷史分位數(shù)的51.2%、95.2%、99.4%、99.7%、85.3%、27.8%和94.9%。
一級行業(yè)：相對估值兩極分化嚴(yán)重
多數(shù)行業(yè)市盈率中位數(shù)低于歷史中樞
從行業(yè)內(nèi)部的市盈率中位數(shù)來看，各行業(yè)的估值水平差異明顯收窄，多數(shù)行業(yè)當(dāng)前估值仍然偏低。28個一級行業(yè)除食品飲料行業(yè)外市盈率中位數(shù)都低于歷史中樞，其中國防軍工和通信估值較高，市盈率中位數(shù)分別為64.6倍、51.4倍，分別位于歷史分位數(shù)50%和47%。從行業(yè)相對A股市盈率（行業(yè)市盈率中位數(shù)除以A股市盈率中位數(shù)）來看，各行業(yè)相對估值水平差異顯著。13個行業(yè)的相對市盈率在歷史中樞之上，國防軍工、通信相對估值較高。18個行業(yè)內(nèi)部分化程度超過歷史均值
從市盈率75分位數(shù)和25分位數(shù)的比值來看，多數(shù)行業(yè)內(nèi)部估值分化程度嚴(yán)重。18個行業(yè)的內(nèi)部分化程度超過歷史均值，房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁和醫(yī)藥生物內(nèi)部分化程度分別為4.0、3.9和3.5，位于歷史分位數(shù)的84%、85%和99%。銀行、休閑服務(wù)內(nèi)部分化程度較小，市盈率75分位數(shù)和25分位數(shù)的比值分別為1.8、2.0，分別位于歷史分位數(shù)的89%、13%。
各行業(yè)估值歷史數(shù)據(jù)一覽
上游原材料：有色估值上升，估值分化升高
有色金屬估值大幅上升，鋼鐵、采掘、化工、公用事業(yè)估值小幅下降。所有上游原材料行業(yè)估值分化普遍提升。截至7月9日，有色金屬、鋼鐵、采掘、化工、公用事業(yè)行業(yè)的市盈率中位數(shù)分別為45.0、13.0、16.6、31.3、19.5，分別位于2000年以來歷史分位點的37.6%、24.1%、9.9%、24.1%和0.4%；市盈率75分位數(shù)和25分位數(shù)的比值為2.5、2.2、3.4、3.0和2.5分別位于歷史分位數(shù)的19.2%、43.0%、57.6%、80.5%和54.5%。
中游工業(yè)品：電氣設(shè)備估值大幅上漲
電氣設(shè)備估值6月份以來估值大幅上漲，機械設(shè)備、建筑材料估值小幅上漲，但仍處于較低歷史分位數(shù)水平。其余中游行業(yè)估值小幅下降。截至7月9日，輕工制造、交通運輸、國防軍工、電氣設(shè)備、機械設(shè)備、建筑材料的市盈率中位數(shù)分別為28.2、17.2、64.6、37.4、37.4和20.0，分別位于歷史分位點的15.5%、4.5%、49.5%、32.7%、30.8%和4.0%；市盈率75分位數(shù)和25分位數(shù)的比值分別為2.7、2.3、2.2、2.6、2.5和3.0，分別位于歷史分位點的52.4%、44.4%、22.9%、54.4%、64.9%和64.0%。下游消費品估值中位數(shù)普遍下降，特別是食品飲料和休閑服務(wù)行業(yè)降幅明顯。內(nèi)部估值分化程度升降不一。食品飲料和家用電器估值分化大幅提升，醫(yī)藥生物的估值分化程度處于歷史高位。休閑服務(wù)、食品飲料、醫(yī)藥生物、家用電器、商業(yè)貿(mào)易、建筑裝飾、農(nóng)林牧漁和汽車的市盈率中位數(shù)分別為40.5、45.0、39.4、24.7、25.7、18.6、38.2和30.9，分別位于歷史分位數(shù)的27.7%、51.5%、28.8%、17.3%、15.1%、0.3%、27.9%和40.6%；市盈率75分位數(shù)和25分位數(shù)的比值分別為2.0、2.3、3.5、2.1、2.7、3.3、3.9和2.5，分別位于13.2%、39.2%、99.2%、53.8%、42.9%、79.9%、84.5%和20.0%。大金融板塊估值持續(xù)降低，市盈率中位數(shù)處在歷史極低水平。銀行、非銀金融、房地產(chǎn)、綜合的市盈率中位數(shù)分別為7.1、22.3、14.1和48.5，分別位于歷史的分位點的30.4%、3.0%、7.9%和27.7%；市盈率75分位數(shù)和25分位數(shù)的比值為1.8、3.1、4.0和2.2，分別位于歷史分位點的88.8%、46.4%、84.4%和11.5%。TMT板塊：電子、傳媒表現(xiàn)嚴(yán)重分化
TMT板塊表現(xiàn)嚴(yán)重分化，電子行業(yè)估值大幅提升，傳媒行業(yè)估值大幅降低。計算機、電子、通信和傳媒行業(yè)的市盈率中位數(shù)分別為49.8、46.7、51.4和33.2，位于歷史分位點的31.8%、38.5%、47.3%和7.1%；市盈率75分位數(shù)和25分位數(shù)的比值分別2.5、2.8、2.7和3.4，分別位于歷史分位點的85.7%、82.0%、64.2%和86.7%。風(fēng)險提示：歷史經(jīng)驗不代表未來，經(jīng)濟增速下行，通脹超過預(yù)期
本文選編自“追尋價值之路”，作者：燕翔、許茹純、朱成成、金晗，智通財經(jīng)編輯：張金亮。
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