房產(chǎn)vs.股票：資產(chǎn)估值對(duì)美國(guó)財(cái)富分布的影響

摘要

美國(guó)家庭在家庭財(cái)富凈值上存在嚴(yán)重的不平等，而根據(jù)人們?cè)谪?cái)富分布中所處的位置，他們持有的資產(chǎn)類型往往會(huì)隨之變化。家庭投資組合的模式顯示，頂層1%家庭的財(cái)富大部分是以股票的形式持有，而在分布底層50%家庭的財(cái)富當(dāng)中，房產(chǎn)價(jià)值占據(jù)最大比重。因此，股票價(jià)值相對(duì)于房產(chǎn)價(jià)值的更快增長(zhǎng)往往會(huì)擴(kuò)大財(cái)富差距，正如在新冠疫情期間所經(jīng)歷的那樣。

正文

在美國(guó)，財(cái)富分布頂層1%家庭的平均財(cái)富，是前10-50%家庭的約40倍。頂層1%家庭和底層50%家庭之間的差異更加明顯：頂層1%家庭平均比底層50%家庭富裕750倍，這反映出底層50%家庭中有相當(dāng)一部分實(shí)質(zhì)上沒(méi)有任何財(cái)富。

在美國(guó)財(cái)富的分布?xì)v來(lái)是不均衡的，過(guò)去三十年里財(cái)富分布的不平等程度進(jìn)一步加劇。這些變化是伴隨生產(chǎn)力增長(zhǎng)放緩和人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變發(fā)生的，導(dǎo)致利率水平持續(xù)承壓，同時(shí)資產(chǎn)估值不斷上升。(美國(guó)家庭)財(cái)富總額在2010年初為60.5萬(wàn)億美元，到2021年初翻了逾一番，達(dá)到129.5萬(wàn)億美元。頂層1%家庭和底層50%家庭的財(cái)富份額都有增加，盡管完全不成比例。財(cái)富分布、特別是頂層的財(cái)富分布，在過(guò)去三十年里也發(fā)生了變化，主要是緣于資產(chǎn)價(jià)格而非經(jīng)通脹調(diào)整后收入。因此，財(cái)富分布與收入分布的分歧逐步擴(kuò)大直至脫鉤。

在本期《經(jīng)濟(jì)通訊》中，我們展示了財(cái)富分布是如何隨著資產(chǎn)估值的變化不斷演變的。央行官員們?cè)絹?lái)越關(guān)注貨幣政策對(duì)收入和財(cái)富不平等的潛在影響，強(qiáng)調(diào)了這種聯(lián)系的重要性。我們還確認(rèn)了家庭之間投資組合持倉(cāng)的差異是這些變化的主要驅(qū)動(dòng)力，而非收入的增加。

不斷演變的財(cái)富分布

圖1利用美聯(lián)儲(chǔ)的資金流量數(shù)據(jù)，來(lái)追蹤過(guò)去三十年來(lái)按百分位數(shù)劃分的財(cái)富分布。我們對(duì)財(cái)富的衡量標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)家庭的金融資產(chǎn)凈值，定義為金融資產(chǎn)和負(fù)債之間的差異。金融資產(chǎn)包括股票、房產(chǎn)和養(yǎng)老金，而負(fù)債包括抵押貸款和信用卡債務(wù)。

美國(guó)家庭之間的金融財(cái)富差異很大。圖1展示了自1990年以來(lái)特定百分位數(shù)——按照100%的分布尺度去分組——的財(cái)富份額。我們將美國(guó)家庭分為四個(gè)群體：頂層1%(高于第99百分位數(shù))，前1-10%(第90-99百分位數(shù))，前10-50%(第50-90百分位數(shù))，以及底層50%(低于第50百分位數(shù))。

自1990年代以來(lái)，財(cái)富分布的不平等程度越來(lái)越顯著。自1990年代初以來(lái)，頂層1%家庭的財(cái)富份額大幅增加(深藍(lán)色線)。前1-10%家庭的財(cái)富份額(金線)在2000年代有所增加，并在過(guò)去十年中保持相對(duì)穩(wěn)定，而前10-50%家庭的財(cái)富份額(淺藍(lán)線)則呈下降趨勢(shì)。底層50%家庭(紅線)的財(cái)富份額在2000年代有所下降，在2007-09年大衰退后達(dá)到0.4%的低點(diǎn)。這個(gè)群體的財(cái)富份額在過(guò)去十年里增加了五倍，但仍未恢復(fù)到樣本前期的水平。這些長(zhǎng)期趨勢(shì)的演繹并非一成不變，因?yàn)樗腥后w的份額都經(jīng)歷過(guò)起伏。

圖1 不同百分位數(shù)美國(guó)家庭的財(cái)富占比

資產(chǎn)估值所扮演的角色

為了說(shuō)明財(cái)富分布如何與資產(chǎn)估值一起變動(dòng)，圖2展示了家庭資產(chǎn)凈值相對(duì)于可支配收入的估值比率(綠線)。這個(gè)資產(chǎn)凈值/收入 (NW/Y) 比率衡量了給定時(shí)間的資產(chǎn)估值水平，定義為家庭資產(chǎn)扣除負(fù)債后除以個(gè)人可支配收入。該比率反映了范圍廣泛的一系列資產(chǎn)的估值，包括債券、股票和房產(chǎn)，按家庭持倉(cāng)的比例加權(quán)計(jì)算。NW/Y比率的功能類似于市盈率 (P/E)，但它使用的是家庭數(shù)據(jù)，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值對(duì)應(yīng)市價(jià)P，而可支配收入對(duì)應(yīng)盈利E。

圖2顯示，NW/Y比率在1990年代末互聯(lián)網(wǎng)繁榮時(shí)期上升，在2000年代中期房地產(chǎn)繁榮時(shí)期再度上升，隨后在大衰退時(shí)期下降。因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的變化比負(fù)債的要大，在NW/Y比率當(dāng)中資產(chǎn)價(jià)格是主要驅(qū)動(dòng)力。此外，在樣本期間，與可支配收入相比，股票估值的變化對(duì)家庭凈值的變化貢獻(xiàn)更大。

圖2 估值比率(資產(chǎn)凈值/收入)，相對(duì)于各百分位數(shù)群體的財(cái)富份額

圖2還將頂層1%、前10-50%和底層50%的財(cái)富份額，與NW/Y比率做了比較。圖中顯示，頂層1%的財(cái)富與NW/Y比率一起劇烈變動(dòng)。頂層1%家庭財(cái)富的變化與估值比率的變化有0.55的相關(guān)性，反映出在繁榮與衰退期間，兩者的變化是亦步亦趨的。相比之下，底層50%家庭的財(cái)富份額的變化幾乎沒(méi)有對(duì)估值指標(biāo)的變化作出反應(yīng)?；蛟S令人驚訝的一點(diǎn)是，前10-50%的財(cái)富份額的變化與估值比率的變化呈強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)，為-0.43，這意味著財(cái)富份額傾向于隨著估值比率的上升而下降。

最近新冠疫情期間的市場(chǎng)動(dòng)蕩就是一個(gè)例子。隨著疫情爆發(fā)，資產(chǎn)估值急劇下跌，頂層1%家庭的財(cái)富份額也隨之下降。底層50%家庭的財(cái)富與財(cái)富總額大致成比例下降，其份額幾乎沒(méi)有變化。對(duì)于前10-50%家庭來(lái)說(shuō)，財(cái)富水平的下降幅度低于財(cái)富總額，因此他們的份額反而有所增加。資產(chǎn)估值的迅速恢復(fù)，尤其是股票估值的增長(zhǎng)速度快于房產(chǎn)估值，扭轉(zhuǎn)了前50%這兩個(gè)群體的上述變化，擴(kuò)大了財(cái)富差距。

投資組合結(jié)構(gòu)和財(cái)富變化

為了確定財(cái)富分布演變的潛在驅(qū)動(dòng)因素，我們根據(jù)2021年一季度的最新數(shù)據(jù)，調(diào)查了各群體的總投資組合持倉(cāng)構(gòu)成(見(jiàn)圖3)。投資組合按股票和房產(chǎn)持倉(cāng)、養(yǎng)老金以及其他成分來(lái)細(xì)分資產(chǎn)類型。

各群體的股票持倉(cāng)(深藍(lán)色部分)有明顯的排序。股票在底層50%家庭的投資組合中只占極小的份額，而頂層1%家庭的投資組合幾乎有一半是公司股票和共同基金。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)家庭在財(cái)富分布中的排名越高，平均而言其投資組合中的股票持倉(cāng)份額就越高。

至于房產(chǎn)敞口(紅色部分)方面，各群體之間也有明顯的排序。房產(chǎn)是底層50%家庭最大的投資組合成分，占他們財(cái)富的一半以上。同時(shí)，在財(cái)富分布中百分位數(shù)越高，投資組合中房產(chǎn)的份額就越小。頂層1%家庭持有的資產(chǎn)中僅有12%為房產(chǎn)。

資產(chǎn)持倉(cāng)的差異與資產(chǎn)估值的變化相對(duì)應(yīng)，解釋了頂層1%的財(cái)富份額與資產(chǎn)估值的變化之間的大部分關(guān)聯(lián)性，表明股票是NW/Y比率變化的主要驅(qū)動(dòng)力。

圖3 財(cái)富分布各群體的投資組合資產(chǎn)類型

有趣的是，前10-50%家庭在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的集中度相對(duì)較低。具體來(lái)說(shuō)，他們的投資組合對(duì)私人企業(yè)、股票和房產(chǎn)的總體敞口，是各群體中最小的。雖然風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總體份額在前10-50%家庭的投資組合中占不到一半，但它在頂層1%家庭的投資組合中約占四分之三，在底層50%家庭的投資組合中略高于一半。相反，前10-50%家庭持有其他資產(chǎn)，這些資產(chǎn)不會(huì)跟隨整體估值劇烈擴(kuò)張。因此，當(dāng)財(cái)富總額增加時(shí)，前10-50%的份額實(shí)際上減少了。

同樣，2000年代中期的房地產(chǎn)繁榮對(duì)縮小頂層1%家庭和底層50%家庭之間的財(cái)富差距作用不大。由于底層50%家庭所持房產(chǎn)的投資組合份額較高，這場(chǎng)房地產(chǎn)繁榮理論上應(yīng)當(dāng)縮小財(cái)富差距。然而，只看投資組合資產(chǎn)并不能反映出資產(chǎn)負(fù)債細(xì)分所揭示的全貌。雖然在這場(chǎng)繁榮中，房產(chǎn)在底層50%家庭的所有資產(chǎn)中份額增長(zhǎng)最快，但資產(chǎn)估值的擴(kuò)張，是通過(guò)家庭債務(wù)的大幅增加提供融資。因此，房產(chǎn)提供的資產(chǎn)凈值貢獻(xiàn)，并沒(méi)能提振底層50%家庭的財(cái)富份額。

圖4展示了2000年代中期的房地產(chǎn)繁榮期間，各財(cái)富百分位數(shù)群體的杠桿率，或負(fù)債資產(chǎn)比率的變化。對(duì)于頂層1%、前1-10%和前10-50%家庭來(lái)說(shuō)，杠桿率穩(wěn)定保持在低位。而在另一邊，底層50%家庭的杠桿率穩(wěn)步上升，表明這一群體嚴(yán)重依賴債務(wù)為其房產(chǎn)資產(chǎn)融資。

房產(chǎn)尤其需要大量債務(wù)提供融資。因此，雖然底層家庭房產(chǎn)的投資組合份額上升，但他們的負(fù)債也在上升。由于在房地產(chǎn)繁榮時(shí)期，底層50%家庭的資產(chǎn)和負(fù)債都在擴(kuò)張，他們的財(cái)富或凈值相對(duì)保持不變。

圖4 財(cái)富分布各群體的杠桿率

總結(jié)

出于家庭資產(chǎn)投資組合上的差異，財(cái)富分布隨著資產(chǎn)估值的變化而變化：頂層1%家庭往往在股票等權(quán)益資產(chǎn)方面持有更多的財(cái)富，而底層50%家庭則將其財(cái)富集中在房產(chǎn)方面。本期《經(jīng)濟(jì)通訊》中的發(fā)現(xiàn)意味著，相對(duì)于房產(chǎn)而言，較低的股票估值往往會(huì)縮小財(cái)富差距，正如在新冠疫情初期所經(jīng)歷的那樣。在大衰退之后，房產(chǎn)估值的增加有助于底層50%家庭提高其財(cái)富份額。在疫情期間，盡管出現(xiàn)了房地產(chǎn)繁榮，但股票估值的增長(zhǎng)速度超過(guò)了房產(chǎn)價(jià)值，擴(kuò)大了財(cái)富差距。綜合來(lái)看，房產(chǎn)價(jià)值的上升往往有利于財(cái)富分布中最底層的家庭，而股票估值的增長(zhǎng)則會(huì)導(dǎo)致財(cái)富差距的擴(kuò)大。

本文編選自智堡Wisburg，譯者張一葦，原文為《舊金山聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)通訊》2021年第24期發(fā)文《Effect of Asset Valuations on U.S. Wealth Distribution》，作者：Renuka Diwan, Evgeniya A. Duzhak, Thomas M. Mertens。智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。