中金公司(03908)：券業(yè)航母來自于上升螺旋

金融行業(yè)，從來都是改革的試驗場。

2018 年以來，資本市場的改革持續(xù)深化，關(guān)鍵標(biāo)志在于，涉及資本市場相關(guān)的法律法規(guī)不斷出臺落地，在2019年末深改十二條落地，為深度改革奠定了基調(diào)。

資本市場體制改革的指向，無疑希望從根本上推動社會投融資體系的改善、直接投融資規(guī)模的有序擴(kuò)張。而作為重要資本中介，證券行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境得到全面優(yōu)化完善，亦是改革中的必然路徑。

作為聯(lián)結(jié)資本市場與實體經(jīng)濟(jì)間的橋梁，證券公司的功能，在于一方面需要發(fā)揮詢價定價、客戶服務(wù)等專業(yè)能力，輔助、引導(dǎo)企業(yè)融資;另一方面需要壓實責(zé)任、提升信息披露的真實性和完整性，在注冊制之下發(fā)揮好守門人的職責(zé)。

正是在這樣的背景下，券商行業(yè)存在著結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)型機(jī)會。

因此，市場公認(rèn)券商行業(yè)存在著三大轉(zhuǎn)型機(jī)會：多元業(yè)態(tài)、差異化、以及一體化平臺。

這些轉(zhuǎn)型的機(jī)會，對應(yīng)的無疑是證券行業(yè)的過往。

就過去而言，中國證券行業(yè)普遍存在著業(yè)務(wù)拓展不足、國際化程度不高 、風(fēng)險控制薄弱等問題，各家之間業(yè)務(wù)種類趨同導(dǎo)致彼時的券業(yè)公司雜而不精。

因此，只有高質(zhì)量的券商才能更好地服務(wù)投融資體系，頭部券商有望以強(qiáng)大的綜合實力提高各項業(yè)務(wù)市占率，穩(wěn)固自身的護(hù)城河。在中國本土頭部券商的行列中，中金公司無疑是一個極富特色的存在。

2021年8月27日，中金公司(03908)公布了半年度業(yè)績，在主營業(yè)務(wù)全面開花的情況下，收入增長頗豐。中金公司上半年合計實現(xiàn)營業(yè)收入人民幣144.6億元，較去年同期增長37.8%;實現(xiàn)歸母凈利潤50.1億元，同比增長64.1%;加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)為7.0%。

公司總資產(chǎn)達(dá)到6180.8億元，較2020年增長18.5%;凈資產(chǎn)為788.0億元，較2020年末增長10.0%。在子公司的業(yè)績表現(xiàn)中，中金香港上半年實現(xiàn)凈利潤24.69億港元，同比大增30倍;中金財富證券凈利潤13.55億元，同比增長16.97%。

對于中金而言，這張財報中所展示的業(yè)績，與公司的特色關(guān)聯(lián)密切，這種特色，在歷史、基本面模型、能力優(yōu)勢三個層面，均有鮮明體現(xiàn)。

1 金融改革的同路者

在歷史層面上，作為中國首家中外合資投資銀行，中金的起點，便具備國際先進(jìn)投行的基因，構(gòu)成了與同業(yè)友商的鮮明差別。公司成立于1995年，是中國首家中外合資投資銀行，主要發(fā)起人為前中國人民建設(shè)銀行和摩根士丹利。

2010年，建行將公司的股份無償劃轉(zhuǎn)給中央?yún)R金，同時與摩根士丹利和平分手，大摩的股份轉(zhuǎn)讓給多家外資機(jī)構(gòu)，公司開始完全由匯金主導(dǎo)的時代。合資股權(quán)結(jié)構(gòu)令中金公司一方面享有豐富的境內(nèi)資源，另一方面借鑒摩根士丹利的現(xiàn)代化投行經(jīng)營經(jīng)驗。

2017年，中金通過收購方式，與匯金旗下中投證券(現(xiàn)中金財富證券)“合并”形成“新中金”。通過本次收購，公司營業(yè)部實現(xiàn)了量級上的擴(kuò)容，客戶基礎(chǔ)大大增強(qiáng)，昔日的投行貴族開始向綜合券商轉(zhuǎn)型，展現(xiàn)出成為龍頭券商的潛力。

2020年，中金公司成立25周年，于11月份順利實現(xiàn)了“A+H”的兩地上市。形成“央企+產(chǎn)業(yè)資本+科技巨頭”的復(fù)合結(jié)構(gòu)。包括中央?yún)R金(40.17%)、海爾金控(8.26%)、阿里巴巴(4.49%)、騰訊控股(4.48%)在內(nèi)的股東背景，幫助中金形成了多元的產(chǎn)業(yè)觸角。

中金在歷史上的幾個重要節(jié)點，其實同步于中國金融業(yè)改革步伐，作為金融業(yè)改革的試點與樣板公司，中金成為了與改革同行的受益者，其成立的目的即為建立中國第一家專業(yè)投行，滿足中國資本市場發(fā)展及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需求。

特殊的成立背景令中金公司具有鮮明特色，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中投行業(yè)務(wù)占絕對主導(dǎo)，與同期其他券商以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差別顯著。

過去20年，中金公司共計9年IPO承銷規(guī)模行業(yè)第一。新上市規(guī)則下，第五套標(biāo)準(zhǔn)、紅籌及特殊表決權(quán)上市企業(yè)的11家上市公司中，中金公司參與其中的8 家。境外前十大中概股IPO項目中，八項由中金公司擔(dān)任保薦人或聯(lián)席全球協(xié)調(diào)人。

其中不乏大唐發(fā)電 IPO、中國電信收購香港電訊、農(nóng)業(yè)銀行、中石油首發(fā)、中國電信登錄港交所及紐交所等一系列我國資本市場的重要項目。

2 券業(yè)航母的基本面

在資本市場深化改革和擴(kuò)大開放的背景下，全面注冊制、機(jī)構(gòu)化、國際化是大勢所趨。全面推行注冊制將帶來券商業(yè)務(wù)規(guī)模增長與技術(shù)升級;資本市場改革也提高了機(jī)構(gòu)投資者和國際投資者的比例。

所謂“水漲船高，泥多佛大”，只有業(yè)務(wù)布局領(lǐng)先、競爭優(yōu)勢明確、資本實力雄厚的證券公司，才有成為國際一流投行和航母級頭部券商的潛在可能。

在基本面模型層面上，中資傳統(tǒng)券商的普遍特點是低ROE(凈資產(chǎn)收益率)，很難超過10%業(yè)績波動大。而中金則與眾不同，與國內(nèi)其他券商相比，具備高ROE、穩(wěn)定增長的財務(wù)特點。

高ROE是中金在基本面模型上，表現(xiàn)出的最典型特征。觀察中金多年連續(xù)ROE可以發(fā)現(xiàn)，即使在2016年、2018年的證券行業(yè)小年，亦能保持8%以上。2018年、2019年、2020年ROE分別為8.8%、9.6%、13.5%，均高出對應(yīng)年份行業(yè)ROE 50%以上。

中金ROE 高且穩(wěn)的原因在于兩點，一是自身投行業(yè)務(wù)的優(yōu)勢帶來的機(jī)構(gòu)客戶占比高、需求穩(wěn)定，二是中金在金融衍生品業(yè)務(wù)上依托良好的風(fēng)險控制能力，積極擴(kuò)大規(guī)模。而中金公司衍生品業(yè)務(wù)在專業(yè)性、客戶網(wǎng)絡(luò)、先發(fā)及信息系統(tǒng)優(yōu)勢下，同樣處于行業(yè)領(lǐng)先位置。

同時，以 VaR 值度量的市場風(fēng)險相較于其他頭部券商仍處于較低水平。其背后，是公司優(yōu)秀的資產(chǎn)負(fù)債管理能力、風(fēng)險控制能力、對客戶的服務(wù)能力和對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的獲取能力，這是中金的核心競爭力之一。

這使得公司表現(xiàn)出，較強(qiáng)的、穿越周期的、穩(wěn)定盈利能力。特別是2016年后行業(yè)利潤連續(xù)3年負(fù)增長，公司仍能保持正增長或接近正增長。

與此同行，在2016、2017、2018、2019、2020年，中金的凈利潤同比增速分別為-5.77%、26.68%、25.74%、20.18%、70.96%，而證券行業(yè)同期凈利潤同比增速僅為-49.57%、-8.47%、-41.04%、84.77%、27.98%。

伴隨著中金公司的高ROE與低VaR，公司的營業(yè)收入、總資產(chǎn)等核心指標(biāo)在券商排名中穩(wěn)步向前。其總資產(chǎn)從2015年的行業(yè)第24躍升至2020年的行業(yè)第5，營業(yè)收入從2015年的23名升至2020年的行業(yè)第8名。

數(shù)據(jù)的解讀，可以看到公司于行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢壁壘，與此同時，為了順應(yīng)資本市場國際化、機(jī)構(gòu)化的趨勢，公司在海內(nèi)外全面布局。其業(yè)務(wù)矩陣，可分為六大板塊：投行業(yè)務(wù)、財富管理業(yè)務(wù)、股票業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、私募股權(quán)業(yè)務(wù)以及固定收益業(yè)務(wù)。

在各項業(yè)務(wù)中，股票業(yè)務(wù)收入為43.98億元，占比30.41%，財富管理收入為32.57億元，占比22.52%，投資銀行收入28.25億，占比19.53%。

3 上升的螺旋

投行業(yè)務(wù)，是中金的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)。20世紀(jì)90年代，中國正處于建立現(xiàn)代企業(yè)制度、國有企業(yè)上市融資的改革大業(yè)中，中金公司的成立，填補(bǔ)了中國專業(yè)投行的空白。公司通過多年的產(chǎn)業(yè)深耕，在 A 股、H 股和中概股的承銷業(yè)務(wù)榜單上位居前列。

財報顯示，2021年上半年，中金投行業(yè)務(wù)共完成563個項目，同比增長48%，項目規(guī)模超過8000億，同比增長近100%。作為保薦人完成A股IPO項目7單，保薦金額人民幣131.11億元;作為賬簿管理人完成港股IPO項目15單，主承銷規(guī)模達(dá)19.66億美元，是去年同期的4倍。美股IPO 規(guī)模12.56 億美元，同比+324%。

投行業(yè)務(wù)境內(nèi)外一體化發(fā)展，使得中金領(lǐng)先優(yōu)勢更為突出，公司上半年收入達(dá)到28億，同比增長35%。

在債券和結(jié)構(gòu)化融資業(yè)務(wù)方面，中金公司可轉(zhuǎn)債承銷規(guī)模及基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)行規(guī)模均列行業(yè)第一;中資企業(yè)境外債券承銷規(guī)模及可轉(zhuǎn)債承銷規(guī)模均排名行業(yè)第一。同時，公司并購業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展并保持市場領(lǐng)先地位，在中國并購市場總排名第一，市場份額約為17.9%。

投行業(yè)務(wù)的開展，使中金公司沉淀了龐大的機(jī)構(gòu)客戶資源，機(jī)構(gòu)客戶占比因此領(lǐng)先同業(yè)。早在2016年，中金的這一比值達(dá)到 85.5%，位居行業(yè)前列。由于股票業(yè)務(wù)以及客需交投業(yè)務(wù)主要服務(wù)對象為機(jī)構(gòu)客戶，深厚的機(jī)構(gòu)客戶基礎(chǔ)成為了公司機(jī)構(gòu)股票業(yè)務(wù)發(fā)展的核心競爭力。

與此同時，收益互換與衍生品制度的日益完善、機(jī)構(gòu)投資者與境外投資者的占比提升，也進(jìn)一步打開了中金公司股票業(yè)務(wù)的成長空間。

2021年上半年，股票業(yè)務(wù)各產(chǎn)品線齊頭并進(jìn)，收入同比大幅增長，境內(nèi)外、場內(nèi)外收入結(jié)構(gòu)保持均衡。其中，QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)業(yè)務(wù)連續(xù)18年排名市場領(lǐng)先，滬深股通市場份額繼續(xù)保持高位。

股票業(yè)務(wù)主要由機(jī)構(gòu)客戶傭金和公司資本金權(quán)益投資組成，上半年兩者的增速分別為65.4%和88.7%。體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)化和產(chǎn)品化策略的有效性，其中權(quán)益類資產(chǎn)交易收益率同比提升至7.97%，公司交易性股票資產(chǎn)規(guī)模較年初增長8.7%至1206億元，接近于資產(chǎn)表是中金1.9倍的中信的1489億元交易性權(quán)益規(guī)模，體現(xiàn)出較強(qiáng)的擴(kuò)表能力。

投行業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，也逐漸輻射至其他業(yè)務(wù)。比如，邀請投行客戶開設(shè)財富管理賬戶，在IPO客戶周邊增設(shè)營業(yè)部，為財富管理業(yè)務(wù)引流。這也成為了驅(qū)動公司財富管理業(yè)務(wù)增長的基石。

中金財富，是中金旗下財富管理業(yè)務(wù)的品牌。公司通過對中投證券的收購，將兩家券商財富管理業(yè)務(wù)進(jìn)行資源整合，成立財富管理品牌中金財富。其內(nèi)部的核心管理人員，不僅是進(jìn)內(nèi)第一批FOF管理人和跨境FOF專戶管理人，也是國內(nèi)市場上最大的財富管理研究團(tuán)隊。

這使得中金財富一方面具有中金公司本部體系的專業(yè)優(yōu)勢，另一方面具有中投證券營業(yè)部網(wǎng)絡(luò)完善、客戶關(guān)系熟稔的優(yōu)勢。

對于財富管理行業(yè)，中金財富總裁吳波表示，“證券行業(yè)的財富管理轉(zhuǎn)型，需要實現(xiàn)賣方思維向買方思維的轉(zhuǎn)換，真正做到知行合一”。從買方視角解決客戶各類資產(chǎn)配置需求，是中金公司財富管理業(yè)務(wù)的核心。

根據(jù)財報，上半年公司財富管理的客戶總數(shù)為411萬戶，賬戶總值2.79萬億元，產(chǎn)品保有量突破2000億元，同比增長91%，買方收費資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到500億元。委以重任的中金財富，上半年營業(yè)收入31.64億元，凈利潤13.55億元，同比增長16.97%。同時，公司拓寬國際業(yè)務(wù)規(guī)模，海外收入也實現(xiàn)了高速增長。

4 尾聲

在中國資本市場加快對外開放、跨境資本雙向流通加速的背景下，投資銀行對于引導(dǎo)跨境資本流動的作用愈發(fā)明顯?；诖耍薪疬M(jìn)一步明確了“數(shù)字化、區(qū)域化、國際化”和“中金一家”的重要戰(zhàn)略舉措。

傳統(tǒng)的投行業(yè)務(wù)的穩(wěn)中求勝，新型的財富管理業(yè)務(wù)后來者居上，共同鑄就中金的穩(wěn)步向上基本盤。

而“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局，無疑推動了全球資本長期看好中國、投資中國的大趨勢，中國將從“商品大循環(huán)”樞紐加速向“資本大循環(huán)”樞紐演變。

中金，也在始終堅持著它的使命：服務(wù)中國企業(yè)“走出去”，助力國際高質(zhì)量資本“引進(jìn)來”。這也為根植中國、融通世界的中金公司打造航母級頭部券商提供了歷史性機(jī)遇。

本文選編自“阿爾法工場研究院”，作者：楊子健;智通財經(jīng)編輯：莊禮佳。