華創(chuàng)證券：維持伊利股份(600887.SH)“強(qiáng)推“評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)60元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持伊利股份(600887.SH)"強(qiáng)推"評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)60元。公司上半年盈利超出市場(chǎng)預(yù)期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升及費(fèi)用逐步優(yōu)化，安全邊際突出，是當(dāng)下低估值改善首選標(biāo)的，上調(diào)21-23年EPS預(yù)測(cè)1.47/1.74/2.05元。

事件：21H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收565.1億，同增18.9%，歸母凈利53.2億，同增42.5%;Q2單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收291.4億，同增8.4%，歸母凈利24.9億，同降3.9%，單季回款增長(zhǎng)11.0%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-18.2%。

華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：

高基數(shù)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增，“白奶+奶粉”戰(zhàn)略引擎持續(xù)發(fā)力。

分品類看，21Q2液體乳/奶粉/冷飲產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收215.5/36.4/34.8億，同比增7.3%/7.0%/13.8%。

液體乳方面，結(jié)合渠道反饋，當(dāng)前常溫需求旺盛，預(yù)計(jì)Q2金典、基礎(chǔ)白奶均實(shí)現(xiàn)約15%增長(zhǎng)，AMX、芝士波波球等新品表現(xiàn)良好，帶動(dòng)安慕希整體實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，低溫受制于競(jìng)爭(zhēng)小幅下滑。

奶粉方面，21Q2增速略有放緩主要系Westland影響，預(yù)計(jì)嬰配粉及成人粉均有20%以上增長(zhǎng)，據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，21H1公司嬰配粉市占率為6.7%，同比增0.9pct。該行認(rèn)為，當(dāng)前白奶成為常溫主驅(qū)動(dòng)，嬰配粉市占率快速提升有力貢獻(xiàn)增量，戰(zhàn)略重點(diǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。

多措并舉應(yīng)對(duì)成本上行，盈利超出市場(chǎng)預(yù)期。

21Q2毛利率為37.1%，同比降1.6pct，銷售費(fèi)用率為22.4%，同比降0.4pct，毛銷差為14.7%，同比降1.2pct，在成本持續(xù)上行背景下(Q2原奶均價(jià)同比上漲近20%，預(yù)計(jì)公司整體成本上漲10%以上)，公司積極推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及促銷收縮，有效對(duì)沖部分成本壓力，毛銷差降幅相對(duì)可控。

同時(shí)，21Q1管理費(fèi)用率為4.6%，同比微增0.1pct，但其他收益及公允價(jià)值變動(dòng)收益合計(jì)減少近2億，對(duì)公司盈利形成一定拖累，故21Q1凈利率為8.5%，同比降1.1pct，盈利好于市場(chǎng)預(yù)期，改善邏輯逐步兌現(xiàn)。

全年展望：白奶需求景氣，盈利上行通道開(kāi)啟，全年凈利率有望恢復(fù)至8%以上。

年內(nèi)看，液奶需求在大眾消費(fèi)品中已突出，7月常溫動(dòng)銷良好、費(fèi)用留有余力，且競(jìng)品提價(jià)后公司促銷壓力減緩，公司高端產(chǎn)品占比提升，進(jìn)一步奠定21Q3旺季改善基礎(chǔ)，21Q4因去年春節(jié)延后、計(jì)提Westland商譽(yù)減值而基數(shù)較低，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)上業(yè)績(jī)具備高彈性潛力，全年凈利率有望恢復(fù)至8%以上。

估值探討：

當(dāng)下公司PE估值已在明年20倍附近，底部修復(fù)空間20%以上空間清晰(考慮定增)，若盈利上行持續(xù)兌現(xiàn)則市值具近翻倍潛力空間。短期業(yè)績(jī)承壓及擬發(fā)大額定增顯著壓制估值，當(dāng)下公司22年P(guān)E估值僅在20倍PE附近(考慮定增攤薄)，公司H1在成本上漲及高基數(shù)下展現(xiàn)出值得信賴的經(jīng)營(yíng)能力，打破市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)壓制擔(dān)憂，而定增目的在于匹配公司戰(zhàn)略目標(biāo)的產(chǎn)能匹配，定增攤薄已經(jīng)反映在近期股價(jià)之中。

而中期看，后疫情階段定位基礎(chǔ)營(yíng)養(yǎng)的白奶需求景氣上行(如21H1伊蒙雙雄常溫白奶均獲得20%以上的增長(zhǎng))，而奶粉行業(yè)亦處于內(nèi)資品牌份額提升窗口期，二者均提供了打開(kāi)中期成長(zhǎng)空間的可行路徑，且公司戰(zhàn)略布局向更高盈利水平的業(yè)務(wù)傾斜，費(fèi)用結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，支撐盈利提升。

該行認(rèn)為，公司盈利上行通道已經(jīng)開(kāi)啟，當(dāng)前估值水平下看20%以上修復(fù)空間清晰(考慮定增攤薄，估值修復(fù)至25倍PE)，若每年凈利率提升約0.5pct的預(yù)期順利兌現(xiàn)，則23年凈利率有望恢復(fù)至9.5%以上，對(duì)應(yīng)未來(lái)三年業(yè)績(jī)CAGR約20%，30倍PE中樞將可支撐，將有望對(duì)應(yīng)近4000億市值及近翻倍市值空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

原材料價(jià)格大幅上漲、定增進(jìn)度或影響短期盈利預(yù)測(cè)偏差較大等。